中孚格致带你了解REITs（二）——REITs发展历程及运作模式

REITs发展历程

REITs起源于美国，美国是目前国际上规模最大、最成熟的REITs市场，所以本节主要介绍美国REITs的发展历程。

房地产投资信托（REITs）起源于马塞诸塞州商业信托，当时的州法禁止公司形式的主体以投资目的持有不动产，投资者为了规避此规定而设立了马塞诸塞州商业信托，商业信托逐渐发展起来。而后随着美国房地产市场发展转好，投资者对房地产投资热情逐渐升温。但房地产投资额大、流动性差，限制了中小投资者的投资热情。

为了推动中小投资者对房地产的投资需求，1960年美国政府及相关机构允许设立权益型REITs；同年，美国政府颁布《美国国内税收法案》，正式承认了房地产投资信托的法律地位；而后美国国会通过了《房地产投资信托法案》，这种具有税收优惠的组织形式在美国开始逐步发展壮大。

1968年到1974年间，REITs在美国得到了快速发展，出现了抵押型REITs，且规模达到113支，而权益型REITs有209支。

1973年，美国政府实行紧缩货币政策导致利率逐步升高，限制了房地产行业贷款资金来源。在1974年和1975年，REITs市场资本总额分别下降了48.9%和35.4%。为应对此情况，美国国会于1976年颁布《美国1976年税制改革法案》，对房地产投资信托纳税的规定进行了调整，分派利息比例从90%调整到95%；同时，规定REITs可以以转售为目的持有物业。房地产投资信托制度在美国得到进一步发展。

1986年，美国国会通过《美国1986年税收改革法案》。这一税改法案使得REITs拥有了很大的物业控制权，调动了相关各方参与积极性，也降低了REITs与外部管理的利益冲突，提高了房地产投资信托行业的经营决策效率。

1991年美林公司（MerrillLynch）公开首发IPO，标志着“现代REITs”时代的到来。其后，关于房地产投资信托的几项重大法案的颁布，进一步推动了美国REITs的发展，《美国1993年综合预算调整法》规定养老基金投资于房地产投资信托时，允许按照养老基金的所有人数来计算投资者；《1997年纳税者精减法》允许REITs来自于非持有长期投资的房地产资产的出售收入可以超过总收入的30%，进一步增加了REITs经营的灵活性。

2001年，《美国REITs现代化法案》将房地产投资信托派息比例从95%重新调整到90%，增加了其税后利润，扩大了内部资金来源，有利于REITs的自身扩张和发展。

经过几十年的发展，美国REITs已成为了国际上成熟REITs市场的代表，不断被全球其他国家地区模仿或复制。在亚洲金融危机之后，新加坡效仿美国REITs模式发展其REITs市场，目前已发展成为亚洲具有代表性的REITs市场。日本也出台政策，引导民间资金通过REITs注入房地产行业，提振了房地产市场，同时解决了金融机构不良债权的问题，推动了日本房地产证券化的发展。

我国于21世纪初引入REITs概念，2003年央行121号文件发布，其后一系列紧缩房地产银行信贷的措施发布，促使信托业利用自身的优势和特点，与房地产业迅速结合。

2003年全年约有70亿元资金通过信托方式进入房地产领域。直到今天，市场主体对REITs不断进行着有益的尝试，有的企业选择境外发行，有的企业选择在国内尝试REITs的运作。

境外发行以越秀集团为代表。“越秀REITs”为国内第一个REITs产品，也是我国内地第一个跨境REITs，2005年12月在香港公开上市。发行REITs后，“越秀投资”共获得现金约33亿港元，同时，仍持有“越秀REITs”30%的股权，且处于相对控股地位，可以继续获得“越秀REITs”上市后的业务发展带来的收益。越秀REITs不仅给其公司提供了充分的资金支持，也使投资者可以通过市场化的手段进行房地产投资并获得稳定收益。

国内发行的REITs产品以“鹏华前海万科REITs”为代表。2005年，“鹏华前海万科REITs”做为我国内地第一单公募REITs上市。鹏华前海万科REITs的年度报告显示，2016年基金实现收益2.72亿元，名列全国基金分红第五。2017年，每份基金分红达到5.43元，合计两年分红累计每份9.31元，投资收益可观。万科集团在REITs的尝试，有效缓解了自身资金压力，对于自持物业的运营具有很好的借鉴意义。此后，其他公司也对REITs进行了大胆的尝试，但都没有形成国际标准REITs。

2005年3月，国内首只“准REITs”——“联信·宝利”中国房地产信托投资基金一期公开发售。该产品以专业投资中国优质房地产项目为投资目标，因率先启动“先筹资，后选投资项目”的信托方式，被称为向国际地产基金模式靠拢的“准房地产信托基金”。它是按照房地产投资信托基金（REITs）的标准来设计的，并借鉴了中国香港领汇房地产信托基金、美国REITs和我国内地证券市场基金的成熟管理模式，基本接近于契约型封闭式投资基金的模式。在我国目前条件下，一步到位发展到房地产信托基金的条件不成熟。但像联信·宝利一样的“准房地产信托基金”的出现为真正房地产投资信托基金的推出打下了基础，同时也在一定程度上证明，国内信托公司运用房地产信托基金模式进入房地产领域的能力和意识已经具备。

2016年国务院办公厅发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号），明确提出：“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。”

2017年7月《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号）也再次提出要推进房地产投资信托基金（REITs）试点。两份重量级文件的下发表明我国推动REITs的政策力度支持进一步加强。

随着国家相关政策的出台，鼓励住房租赁企业利用房地产投资信托基金（REITs）支持租赁市场的发展，一批长租公寓类REITs产品成功发行。

2017年以来，REITs率先在租赁市场取得重大突破，在政策层面，由“试点”转变为“鼓励和积极支持”，政府对于REITs的态度发生重大改变，被视为我国推行REITs的破冰。

2017年10月发行的“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”是国内首单央企租赁住房REITs，为标准REITs诞生奠定了良好基础。11月，新派发行的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”，为中国首单公寓类REITs项目，为开发商住宅资产的自持创造了新的破冰式尝试。

国内两单租赁类REITs标志着国内REITs诞生的一次突破性进展。其中，保利租赁住房REITs采用“储架发行”的机制”，储架发行机制的核心在于一次核准多次发行，间接实现了公募REITs的扩募功能，这对在国内设立房地产信托投资基金具有积极的探索意义。

综上，目前我国没有制定严格意义的REITs法律法规，但相关政策的出台也在持续不断地推动我国REITs的探索前进，2016年国办发〔2016〕39号文件明确提出，支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。2017年7月建房〔2017〕153号文件也再次提出要推进房地产投资信托基金（REITs）试点。目前，国内已发行的产品不具备REITs的全部特征，因此被称为类REITs产品。

国内REITs的运作模式

REITs的运作模式类同于普通上市公司的经营模式，它以基金单位持有人利益最大化为根本目的，通过投资于以租金收入为主的房地产，为投资者提供回报。持有人、管理人和托管人在REITs结构中各自发挥其职能，以保证REITs的正常运行。REITs的运作机制由增值模式、发起、管理、托管、投资、收入分配、评估、上市及转让、信息披露和持有人大会等核心部分组成。

REITs的增值模式是指通过有经验的房地产管理公司对所持地产的管理，提高房地产的净收入，实现REITs的收入增长。REITs主要是通过以下四个方面实现增值：

（1）通过再出租现有的地产获取更高的租金；

（2）通过收购新的地产或项目开发，以形成新的收入增长；

（3）对所持有的地产进行再开发以提高收入；

（4）降低运行成本。

管理公司的职责是为持有人管理REITs的资产和债务，通过提高所持地产的租金和有策略地增加所持有的地产来提高持有人的回报。由于REITs在我国是一种崭新的投资产品，现有的共同基金经理未必具备管理的专门知识，因此在结构设计中需充分考虑REITs的两大管理范畴，即基金管理及地产物业管理。基金管理公司必须确保物业管理公司具有良好的声誉，物业管理公司则必须具备地产物业管理专业资格和经验，基金管理公司在转授物业管理职后，必须持续监察其转授的职能。

（1）管理公司的条件

REITs的管理公司的管理职能涉及集合投资计划和物业管理两个领域。因此必须充分考虑REITs在集合投资计划管理方面的特殊性，有针对性地对管理公司的经验提出要求。在这方面，可以参考香港的经验。香港证监会在考虑REITs管理公司的资格时，要求基金经理具备最少5年的管理集合投资计划方面的可追溯纪录。香港证监会目前只接受有资产管理牌照的管理公司成为房地产投资信托基金的管理公司。因此我国可以把REITs管理公司条件设计为：

第一，REITs管理公司有5年以上基金管理经验；

第二，在托管人同意的前提下任命有5年以上房地产投资或房地产投资咨询经验的顾问。

（2）管理公司职能

由于物业管理是REITs管理的重要环节，对物业管理职能应主要考虑以下因素：

第一，由于物业管理职能的特殊性，在REITs结构的规定中不应对物业管理资格作出过于具体规定；

第二，管理公司可雇佣有经验的物业经理(个人)，或将其物业管理职能转授予第三方物业管理公司；

第三，由于物业管理流程的周期性，物业经理的主要人员应具备较长期的相关经验，至少要比一般租约的年期略长。

（3）管理公司的收费

管理公司通过REITs提供管理服务收取管理费，管理费可由两部分组成。

第一，基本管理费，以所管理的地产价值为基数，收取一定比例的管理费；

第二，业绩管理费，这部分管理费与REITs的业绩挂钩，目的是为了将管理公司的利益与持有人的利益挂钩，计算的基础是上市REITs交易价格。

托管人应以保证持有人利益为根本责任，通过一切合理谨慎的运作，确保REITs持有人的权利及权益获得足够的保障，保证有关资产获得适当的管理,并以维持REITs持有人利益的方式存管有关地产。

托管人具体应承担以下责任:安全保管REITs的全部资产；执行REITs管理人的投资指令，并负责办理REITs名下的资金往来；监督REITs管理人的投资运作；定期复核、审查管理人计算的REITs资产净值及基金价格；保存REITs的会计账册；出具REITs业绩报告，提供基金托管情况，并向监管部门报告；基金契约、托管协议所规定的其他职责。

REITs单位持有人作为基金的收益人，通过基金持有人大会参与基金的运作和管理，并对基金运作过程中的一些重大事项进行决议。REITs持有人大会有权决议的事项主要集中在以下几方面:

一是对REITs契约的修改；

二是对REITs计划的更改，如终止、合并；

三是更换托管人、管理人；四是提高管理人、托管人的报酬标准。

REITs的投资范围主要由两方面：

第一，房地产投资必须占REITs投资的绝对比重。根据美国及亚洲其他国家和地区的规定，房地产投资的比重一般不低于总资产的75%。

第二，投资对象主要是可持续产生租金收入的房地产。在有充分证据表明可以防范房地产开发过程中的风险时，REITs也可投资于空置土地或房地产发展计划等其他形式的投资。

在房地产的投资中，市场容量及监管的有效性是两个必须考虑的因素。因此必须对的投资地域做出必要的规定。香港规定REITs只能投资于香港的房地产。香港证监会认为投资于海外物业可能带来极大的潜在风险，这些风险包括缺乏合格的基金经理或物业估值师、透明度及法律保障不足、合约及产权无法执行、公司治理问题、信息透明度及外币兑换限制等。

在设计我国REITs的投资地域时，应充分考虑以下因素：

第一，我国的房地产市场广大，可投资的物业在地域上遍及国家的各个省市，市场容量足以发展国内房地产的REITs产品。

第二，投资于海外物业可能带来物业评估、透明度和监管上的潜在风险。因此，应当对我国REITs投资于国外房地产做出限制。

绝大多数国家和地区在REITs的法规中明确规定了收入分配的比例。各国和地区在收入分配的比例上比较一致，收入的分红比例基本上是在90%以上。我国REITs产品的设计应该充分考虑其产品的相对稳定收入的投资特性。在对REITs的投资方向做出规定的同时，应对REITs的分配(分红)比例做出相应的规定，以此保证投资者在参与房地产投资并承担相对较低风险的同时，获取较稳定的分红回报。

我国REITs在交易所上市的条件可参照有关封闭式基金和公司的上市条件和流程，在制定相关上市条件时附加与REITs相关的条件。由于我国REITs的产品设计不包括赎回条款，因此REITs的转让可通过上市后的交易实现。

REITs的管理人必须按规定向有意向的投资者及现有持有人，提供有关该产品全面、准确和及时的资料，以便他们可以完全了解所涉及的风险因素，从而有助于他们在掌握充分资料的情况下做出投资决定。