这两天，市场上有传言：监管部门近期加强了对红筹公司赴港上市的审查，部分企业被建议拆除红筹架构、改用境内主体赴港上市；如果坚持使用红筹，则需要解释并证明红筹结构的必要性。几乎同一时间，也有港股投行人士向媒体表示，港交所IPO政策近期并无正式调整，所谓“红筹受限”的说法并不准确。
虽然没有正式文件，更多是市场层面的传闻，但是实际上，红筹架构从前几年就已开始收紧了。证监会的境外上市备案，外汇的37号文登记，税局的境外反避税等要求都预示着红筹监管口径的趋严。如果把最近几年的信号放在一起看，银行展业、资金回流要求和市场预期的同步变化，我更倾向一个判断：红筹不是突然“死了”，而是正在从中国企业境外上市的默认选项，变成一个需要解释、需要说明、需要被反复问的例外路径。
红筹在中国企业国际融资史上的作用，这个其实不用争议。它解决了过去三个很现实的问题：
第一，很多早期互联网、新经济企业在境内难以上市（盈利要求、同股同权、行业限制等），也很难引入美元资本，红筹架构提供了一条绕开境内限制、直接对接境外资本市场的路径，让中国公司可以在境外完成融资和上市。
第二，美元基金需要退出，而境外壳公司和离岸法域（开曼/BVI）更容易承接股权安排，也更符合国际投资人的法律和交易习惯；
第三，双重股权、优先清算、期权激励、VIE协议等一整套市场化安排，在开曼/BVI体系下更灵活、更成熟。
也正因为如此，腾讯、阿里、美团、字节这一代公司，几乎都诞生于红筹体系之下。
但问题在于，今天的监管环境和二十年前已经不是一回事了。今天的中国，并不缺境外上市通道，也不缺港股这个直接上市市场。现在真正的问题变成了：
股权架构翻出去以后，境外到底还能不能融到钱；
融资资金以及未来境外分红和股权变现的钱又愿不愿意回来；
控制权和关键资产到底落在谁手里；
风险暴露后，跨境追偿和重组成本谁来承担。
所以问题不再是“还能不能搭红筹”，而是：红筹，还有没有必要作为第一选择？
如果只看港交所，其实很容易看偏方向。这一轮变化更关键的，其实是境内证监会间接上市备案、外汇登记、银行展业逻辑、税务的同步收紧。
特殊目的公司及返程投资登记的政策最早2005年就发布了，现行有效的为2014年发布的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）（因此市场称为“37号文”登记），期间实际执行口径又经历了数次调整，以上为境内居民通过特殊目的公司开展境外融资与返程投资提供了制度基础。
但从近几年的实际执行来看，属地监管对37号文登记的要求就已经在明显提高，以前很多人默认“先把返程架构搭起来再说”，现在这一套基本行不通了：
通常要求在境内核心资产或实际运营主体所在地银行办理；
企业必须有实际、持续的经营业务；
银行要判断企业是否具备真实的境外融资能力；
对未来融资资金调回后的具体投向进行充分展业，判断是否用于主业经营。
例如，2025年市场一度流传某股份行支行因37号文乱登记被处理，进一步放大了银行端对37号文业务的审慎情绪。
像此前部分地区操作的新设壳公司作为权益公司，办理37号文登记设立BVI再返程的乱象或被终止，甚至可能被定性为虚假出资进行处罚。
部分地区要求存量37号文登记的返程架构明确融资时间和资金调回时间，如没有融资可行性的，要求注销37号文登记。
这其实说明，37号文在被“纠偏”：逐步回到它最初的政策本意：便于真实融资，而不是便于先占一个离岸架构。
更关键的是，收益回流和税务也越来越难绕。境内个人从特殊目的公司分配利润、减资、清算、股权转让等获得的收入，应当在合理时间内及时调回境内；相关境外所得也不能因为“还没分到境内个人账户”就简单理解为不用纳税。
换句话说，过去红筹结构的两大隐性优势——“钱可以先留在境外”、“回流与纳税可以后置处理”，现在都在变得越来越难。
如果说外汇、税务、备案这些还只是“技术层面的收紧”，那恒大这类事件则提供了一个更大的背景：红筹不只是融资工具，它还可能放大跨境处置和追偿的复杂度。
中国恒大作为在港股上市的离岸控股平台，目前仍处于清盘程序，股份自2024 年 1 月 29 日起停牌。
恒大真正让监管警惕的，不一定只是单一企业风险本身，而是它暴露出一个结构性问题：
当主要资产和经营在境内，但上市平台、股权层、债权人体系和部分收益留存在境外，甚至整个集团出现债务问题的时候，境内WFOE还在大规模对外分红等情况，一旦风险爆发，跨境重组、追债、诉讼、清算的协调成本会急剧上升。
这还不只是债权人的问题，对监管来说，更重要的可能是：核心资产在境内、现金流来源在境内、员工和购房者也在境内，但利润、分红、股权转让对价、减资收益却可能长期停留在离岸架构里。再叠加37 号文项下“合理时间内及时调回境内”的要求被反复强调却难以强制执行，监管对红筹自然会比过去敏感得多。
所以，恒大事件并不是说“红筹导致了恒大”，而是说：恒大之后，监管更不可能对“核心资产在境内、收益长期留在境外”的安排掉以轻心。
如果今天还只把红筹理解成“国内收紧”，那其实只看了一半。
另一半在美国。原美国证监会主席Gary Gensler 早在 2021 年就公开提醒投资者：很多美国投资者以为自己买的是中国公司，实际上买到的更可能是一家开曼群岛壳公司。SEC 后续也要求与中国运营实体相关的离岸发行人加强 VIE 和壳公司风险披露。
说白了，现在红筹是两边都在收紧：
中国这边越来越强调穿透式监管、控制权、资金回流和税务；
美国那边越来越强调披露、审计、VIE风险和壳公司属性。
所以，这不是单边问题，是中美两边都在追问：这家公司的核心业务到底在哪？投资人买到的到底是什么？收益最终留在哪？
如果要看趋势，最好的方式不是听传闻，而是看案例。
最近两家大模型公司赴港上市，恰好走了两种不同路径：一家是境内主体直接发行H股，另一家则是典型的红筹架构。
1、智谱AI：走的是境内主体H股直接上市路径
证监会备案通知书显示，北京智谱华章科技股份有限公司拟发行境外上市普通股并在港交所上市，同时办理境内未上市股份“全流通”。
这条路径非常明确：境内主体H股直接上市。
2、MiniMax：走的是典型红筹路径（间接上市）
证监会备案通知书显示，MiniMax Group Inc. 是通过境内运营实体上海稀宇极智科技有限公司提交境外发行上市备案。
港交所文件也明确写明，MiniMax Group Inc. 是一家在开曼群岛注册成立的有限公司，并以 0100.HK 在港上市。
这就是标准的离岸控股+ 境内运营实体路径。
“閆博士及負女士(均為中國公民)已按國家外匯管理局37號文的要求完成登記。”
这两个案例放在一起，非常能说明问题：不是红筹今天完全不能做，而是红筹不再天然优先。有些企业正在主动转向H股；有些企业仍然走红筹，但会面临更高的解释和合规成本。尤其是在AI、大模型、核心技术企业这一轮竞逐中，这种分化会更明显。
最难受的，首先不是已经上市的老红筹，而是正在筹备上市、且把红筹当成默认模板的新项目。
尤其是那些股权层级复杂、VIE架构协议多、美元基金条款重、员工期权安排分散、离岸信托又早早放进去的项目。对这些公司来说，问题不在于“还能不能上市”，而在于：继续走红筹，解释成本更高；改走H股，拆架构成本也很高。这不是一个法律文件的问题，而是一个时间、税务、交易、外汇、股东谈判同时挤在一起的问题。
说句实话，这一轮变化，对很多企业来说反而是个“窗口期”：
此次监管信号，本质是引导境外上市企业回归合规本源。与其被动等待监管要求，不如主动提前调整架构，提前把架构理顺，反而更有主动权。
我们这几年确实参与过不少红筹/VIE项目的搭建和拆除项目，也见过不同路径的利弊。如果你们现在正卡在红筹保留还是拆除、37号文补登记、税务补缴口径、美元基金退出这些问题，可以私下交流，先把路径和成本算清楚。
第二个受影响的是美元基金。
过去不少美元基金默认的退出逻辑，是开曼持股、境外上市、境外减持、境外分配。如今如果监管越来越强调控制权清晰、资金回流可解释、税务申报可穿透，那么这条链路的确定性就会下降。它不一定立刻消失，但定价肯定会变，条款也会变。
真正可能受益的，是那些本来就更适合走主体清晰、控制权明确、资金用途可说明路径的企业，尤其是可以直接走H股、A+H，或者本身就不依赖复杂VIE与离岸安排的公司。它们未必融资更容易，但在今天这个监管环境下，至少确定性更高。
官方从来没说“红筹不能做”，但在用一整套规则在问一个问题：把“为什么还要做红筹”这个问题摆到企业面前。
所以，今天最准确的表述不是“红筹已死”，我更倾向一个结论：红筹没有突然死掉，但红筹作为中国企业境外上市“默认答案”的时代，基本已经接近尾声了。。
未来的方向更像是：
鼓励直接上市（尤其是H 股、A+H 路径）；限制无必要的间接上市；
直接上市的好处也很清楚：
架构更清晰；
控制权更明确；
监管更可穿透；
资金回流路径更简单直接。（外汇局也大幅放宽了募集资金使用。开立资本项目结算户可直接结汇）
但代价同样存在：
港股市场投资人与美股不同，且市场流动性有限
美元基金退出逻辑会受影响；
已经搭好红筹的企业，拆结构成本很高；
H 股市场是否能足够承接创新企业估值和流动性，还需要时间验证。
如果一定要走红筹，就必须解释：为什么非走红筹不可；核心资产和控制权怎么穿透；收益和资金未来怎么回流；架构的商业必要性到底是什么。
今天企业最应该问自己的，不是“还能不能上红筹”，而是：
1、我是不是更适合H股直接上市路径？
2、我现在的37号文、税务、收益回流安排，经不经得起穿透？
3、如果我坚持走红筹，我能不能证明它的必要性？
红筹没死，但“闭眼搭红筹”的灰色红利期，基本已经结束了。
[1]: https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7124479/content.shtml
"境外上市备案管理制度规则发布实施_中国证券监督管理委员会"
[2]: https://www.csrc.gov.cn/csrc/c105984/c7603851/content.shtml
"关于北京智谱华章科技股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”的备案通知书"
[3]:https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0204/2026020402111_c.pdf
[4]:https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/office-hours-gary-gensler-sec-china-offshore-shell-companies
"Office Hours with Gary Gensler: The SEC, China, & Offshore Shell Companies"
[5]: https://www.csrc.gov.cn/csrc/c105984/c7603849/content.shtml
"关于 MiniMax Group Inc. 境外发行上市备案通知书"
END
正文完
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