中国的股市缺少长远规范，预计以震荡为主，难以出现较大的牛市，难以反映GDP。因此，股市现在的表现存在其合理性。

　　财富成都智库力荐（作者：巴曙松）中国股票市场是否与经济基本面背离。

　　文摘自巴曙松研究员主持的连线华尔街第四十三期内部交流纪要，讨论仅代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见，本期报告由牛播坤博士整理，仅供内部参阅。

　　【主讲嘉宾】

　　郑鹏，专注于新兴市场研究14年的高级分析师，曾任摩根士丹利新兴市场股票基金高级分析师，覆盖全球宏观经济和股票推荐。此前曾在纽约和伦敦担任JP Morgan新兴市场策略分析师，主要覆盖拉美和东欧固定收益和外汇市场。

　　【会议纪要】

　　股市与经济有很大的关联，但每个国家不尽相同，中国也有些独特的关联点。现阶段中国股票市场与宏观经济存在脱节，但这种脱节存在其合理性。

　　一、中国股票市场与GDP

　　1、中国的历史情况

　　由于大部分经济部门并不在股市中，90年代的股市数据不能代表中国的情况。2000年以来，股市表现始终逊色于GDP。中国台湾地区经济2013年比2000年高于50%，但股市表现平平。而与之类似，中国大陆GDP翻了4倍，股市相比2000年增幅极小。造成这一现象的原因有很多，有人认为中国股市存在不合理因素，但事实上这一表现存在其合理性。众多基本面因素和部分技术因素造成这一现象。

　　2、一种理论解释

　　一种理论解释是当劳动力在GDP增长的收益中获取的份额增大时，股市的表现不如GDP。目前，中国上市公司以内向型为主，90%的盈利来自于国内，外向型比重较低，而美国这一比例达到40%。从2000年开始，员工工资比例占GDP比重越来越大，说明经济增长红利越来越多地给予员工，那么股市增长低于GDP是合理的。

　　二、中国股市表现存在合理性

　　尽管股市总体比宏观经济相差很多，但股市行业结构不尽相同。与美国结构相比，中国有很多需要完善的地方，因此现阶段的差异表现存在其合理性。

　　1、上市公司结构：既有国有企业，也有民营企业国有企业：国企的管理目标与股东利益不完全一致。国企的主要任务不是股价和股东分红，而是为国家贡献的大小。例如，国内近期银行股表现不佳，在香港的保险公司表现一直不好，特别是信托行业的担忧。从海外角度来看，短期内信托有很大的利润，但有非常大的中长期风险（多被股东承担）。欧美的上市公司很少有做信托行业的.

　　民营/私营企业：①过度竞争。中国的汽车、水泥、钢铁生产厂家的个数全球第一，企业数量过多，可能会造成恶性竞争。例如，中国啤酒行业全球利润最低。这一状况对经济有益，使经济更有活力，成本在全球达到最低，从而形成了更强的竞争力；但不利于股东，竞争无序造成盈利较差。②私营家族企业的长远表现难以判断。3. 企业作假，内幕交易。 在全球每个国家都有内幕交易、企业作假等，但中国竞争更激烈，这一现象也更严重。

　　2、股市政策结构目标不理想：股市监管政策的出发点并非完全旨在保护股东例如，从2009年至今，美国证监会共处罚249个案例，远高于中国处罚的数量。从管理角度来看，美国证监会第一目标是保护股东，并不是保护企业或保护经济。

　　3、投资者基础不理想：缺少长期资金，大多数为短期投资者首先，投资者资金的目的不同。例如在巴西，股市上最大的投资者并不是散户而是长远的机构投资者，主要是长期的退休金等机构投资，震荡时期，机构依旧投资或参与交易；而中国90%都是散户，主要是短线投资。

　　其次，上市公司不考虑长期投资者的利益。无论大公司（包括国企）还是小企业都竞争过度，中国企业难以确定5-10年的长线规划。因而从个人角度，难以做到真正的长期投资。中国企业可能5年后突然转到其他行业，因此短期投资也是投资者被迫的选择。

　　总体来说，从上市公司组成的目标，到管理阶层和投资者的角度来看，中国的股市缺少长远规范，预计以震荡为主，难以出现较大的牛市，难以反映GDP。因此，股市现在的表现存在其合理性。

　　三、反映中国经济增长的优质股票

　　1、中国公司（较少）

　　2005年以前，价格过低的国有企业股票（例如银行、能源）。例如，2003年，中国石油的市值率只有约1000个亿。国企的价格较低，远低于它的资产级别。这类股票若在07、08年抛出，可获得极高收益。

　　具有长期可持续的显著行业/企业优势，并且能够为股东创造价值，具有专业管理水平的私营企业股票。私人企业中，可考虑确实具有长远竞争优势，管理上能够长远为股东考虑的企业。这类企业中最有代表性的是腾讯、百度、阿里巴巴等网络公司，市值都很大。除去全球网络公司股票近几年普遍具有良好表现的因素外，首先是由于国家鼓励国内的民营企业做大做好。尽管腾讯、百度、阿里巴巴不是国企，但国家不希望这些企业被国外的公司垄断，因此对其持鼓励态度。此外，更重要的一点是，尽管号称创始人是中国人的公司，股东会真正持股人以海外持股人为主。腾讯的第一持股人是南非的公司，阿里巴巴第一持股人是软银，占34%的股份，雅虎占22%，马云只有不到9%。在外国机构的帮助下，公司投资策略较为长远，长期为股东利益考虑。国内多数企业现阶段难以达到这一水准。

　　2、海外公司（很多）

　　直接方式/公司：主要专注于消费者需求。这类公司不在中国上市，但主要销售给中国，市值率较高。箱包、食品等这一类公司的股票近些年增长数倍，利润点主要来源于中国，因此股票市值率较高。但考虑其历史增幅较大，未来发展可能会比较迟缓。

　　间接方式/公司：石油、天然气相关的领域。现在中国消费全球约60%的水泥，钢铁消费约占全球的50%，铜消费约占40%，石油消费每年约占全球的11%。因此，现阶段在所有大宗商品中，石油价格表现最好，没有出现大幅下跌。一方面，存在中国作为推动力的因素；另一方面，随着宏观经济的发展，消费、汽车、出行等需求增加，中国的石油需求量将会增加，如果对中国宏观经济持有乐观态度，可以进一步思考石油需求量增加的受益方。天然气的主要优点是比较环保。中国能源结构存在一定问题，过度烧煤对环境影响较大，而欧美出于对环境保护的考虑，主要使用天然气。现阶段中国考虑到环境因素，也会开始增加引进天然气。

　　四、中国考虑资产证券化市场为时尚早

　　鉴于中国政府债券市场和股票市场不成熟、较混乱的现状，考虑证券化市场为时过早。全球目前只有美国资产证券化比较成功，大部分欧洲国家、日本、韩国，尽管法律体系非常完善，但仍未能建立证券化市场。

　　成功的证券化市场需要满足多种因素：①需要一个流动性好、坚挺的国债债券市场，来反映资本成本（包括短期和长期）真实价格；②需要由长期资金（养老或保险）来购买流动性较差、收益率高于国债的投资组合；③需要有廉洁、强有力的司法系统处理破产或争议。

　　因此，现阶段中国资产证券化的时机还不够成熟。

　　五、问答环节

　　Q1：德国股市再创新高，是由于经济预期向好，还是由于流动性宽松？

　　A1：从短期来看，两方面的因素都有。因为欧洲经济开始复苏，欧央行或实施量化政策，但股市是否已经反映了以上信息还不好判断；从长远来看，同美国经济相比，对欧洲经济非常乐观的看法不多。目前美国经济较2008年增强很多，是由多重因素实现，而欧洲并不具备类似的因素，所以几乎没有人认为5年后欧洲经济能像美国一样增长2-3%。而对于股市的走向，仁者见仁，智者见智。

　　Q2：4月份以来，A股市场多空方分歧较大。有些人认为经济陷入衰退，未来市场没有机会；有些人则认为大量风险已经释放，目前证券市场已经反映了经济疲软的现象，未来风险不会继续释放，市场可能已经见底。应该如何看待A股的走向？

　　A2：从长远来看，中国股市不太可能有真正的大牛市。过去，中国股市完全是政策性的股市：央行利好，股市涨；央行紧缩，股市跌。这跟其他国家股市有所不同，所以不太好预测。

　　Q3：1991-1993年，美国股市复苏，纳斯达克指数的表现比标普500和道琼斯指数好很多。1994-1998年，美国股市全面牛市，以上三个指数的涨幅统一。2013年，纳斯达克指数比较领先，今年有所回调，而标普500和道琼斯指数再创新高。目前美国股市发展的阶段是否与1994-1998年相类似？

　　A3：历史会有所类似，但是不会完全重复。目前美国的银行利率为0%，10年期的国债利率为2.5-2.6%，对股市的价格有很多影响。短期不好预测，但是长远比较看好。去年年底，纳斯达克美国网络股票非常好，未料到会突然暴跌，但是从长远看这些股票本身都是非常强健的公司。

　　另外，纳斯达克和标普500的投资人属于不同类型，投资高科技股，需要经常的更换股票，所以如果做长远投资、投资基本面，标普500比较容易；如果做短期投资，投资纳斯达克，赚钱后撤出也未尝不可。

　　Q4：在中长期，比较看好哪些新兴市场国家或其股票？

　　A4：新兴市场的国家和股票太多，没有人能够关注所有的国家和股票，个人主要看中国、东欧和拉丁美洲，过去几年，投资新兴市场，最好看行业或个股，而非国家，最好是，投资于行业中在全球最有竞争力和代表性的公司。从国家的角度，比较难说。多数国家的股市和GDP呈正相关，经济好，股市亦好。但中国和墨西哥除外：中国经济好，股市差；墨西哥则相反，经济差，股市好。

　　所以如果选经济较好的国家，可以选亚洲的国家。从长远来看，个人更看好巴西，以及俄罗斯、南非、墨西哥的一些公司，其范围已经超出国界。2013年，新兴市场的大洗牌对有些国家的打击比较大，比如印度尼西亚、土耳其，但是最困难的时期已经过去。还是应该看个股或行业，比如最近较看好的是银行股、能源股。

　　Q5：东欧的哪些行业比较看好？

　　A5：东欧有几个公司的股票非常便宜，PB为0.6-0.7。如果相信欧洲经济复苏，可以买东欧的股票；如果认为欧洲经济不会像美国一样强健，东欧的股票还是有些问题，当然有些个股值得考虑。俄罗斯有些股票比中国还便宜，要看投资人对政治风险的承受度。

　　Q6：如何看待新兴市场国家比如中国在美国上市的企业，受到美国市场政策和国内环境的双重影响的现象，即纳斯达克整体跌，中国的网络科技股跟着跌，而且幅度更大；而纳斯达克整体涨，这些公司还会受到国内政策、环境变化相反方向的影响。

　　A6：从短期来看，存在不合理的地方。而从长期来看，美国的职业投资人非常理性，即如果一些公司长期被美国的职业投资人忽略，价格很低，则该公司确实存在问题。短期内可能有些好的公司被忽略，但最终会反映在其股价中。所以长期来看，中国股市不能跟紧纳斯达克一定存在问题，可能是行业问题、国家问题或是上市渠道的问题。所谓“真金不怕火炼”，如果是“真金”的话，美国股市会赋予其合适的价格。其他国家也有很多公司在美国上市，但其公司结构和公司管理方面更为专业，所以股票震荡并没有中国那么大。

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