黄金珠宝行业三季报大比拼：谁遥遥领先，谁又掉队了？

23Q3金价高位震荡，淡季下行业社零增速放缓。黄金珠宝龙头企业渠道稳步扩张，Q3业绩表现依旧稳健，但多数环比增速略有下滑。Q4进入相对旺季，叠加去年同期相对低基数，市场份额持续提升的龙头企业有望延续业绩增长。

核心标的表现：龙头企业业绩稳健。

1）收入及利润：Q3多数企业业绩增速环比放缓。①营业收入：23Q3周大生+15%、老凤祥+10%、菜百股份+25%、中国黄金+13%、潮宏基+24%。②归母净利润：23Q3周大生+3%、老凤祥+49%、菜百股份+68%、中国黄金+17%、潮宏基+23%。在黄金消费热情延续+渠道稳步扩张的情况下，龙头企业依然保持稳健增长，但Q3增速环比Q2放缓明显（除老凤祥Q3增速环比提升，归母净利润Q3+49%/Q2+15%）。

2）利润率及费用率：费用管控较好，盈利能力稳定。①毛利率：23Q3周大生-0.1pct、老凤祥+0.8pct、菜百股份-0.1pct、中国黄金+1.7pct、潮宏基-2.2pct。周大生、潮宏基前三季度毛利率下滑相对明显主要系高毛利镶嵌产品占比下滑，老凤祥、中国黄金稳中略升，在金价上行阶段表现出较好的利润弹性。②销售费用率：23Q3周大生+0.02pct、老凤祥-0.5pct、菜百股份-0.5pct、中国黄金+0.2pct、潮宏基-3.1pc（Q3电商大促活动费用减少）。③扣非净利率：23Q3周大生-0.2pct、老凤祥+0.7pct、菜百股份+0.5pct、中国黄金-0.1pct、潮宏基+0.04pct。

3）营运能力及现金流：存货周转加快，现金流表现分化。①营业周期：23年前三季度周大生-25天、老凤祥持平、菜百股份-16天、中国黄金-4天、潮宏基-87天，营业周期缩短主要系黄金终端销售较旺致存货周转速度加快。②经营活动现金流量净额：23年前三季度周大生由正转负（黄金原料采购规模增长）、老凤祥+120%、菜百股份-28%、中国黄金持续净流出（主要系上半年加盟体系首饰展销应收款项未到收账期）、潮宏基+13%。

4）门店数量：龙头企业稳步扩张。截至23年9月末老凤祥5631家（较22年末净增22家）、潮宏基1313家（+155家）、周大生4831家（+215家）、中国黄金3866家（+224家）、周大福7458家（+189家）。

国家统计局数据显示，23年7-9月黄金珠宝社零同比增速分别为-10.0%、+7.2%、+7.7%，其中7月同比下滑主要系去年同期基数较高，Q3进入淡季，整体增速较Q2放缓。

今年以来金价处于震荡上行区间，Q3以来上海黄金交易所Au9999黄金现货价格上涨趋势更为明显，从7月初的450元/克上涨至9月末474元/克（9月最后2天短暂出现较大跌幅，10月至11月3日又回升至477元/克）。当前金价高位且呈小幅上行趋势，整体黄金珠宝消费需求相较其他可选消费仍偏稳健。

1、收入及利润：Q3多数企业业绩增速环比放缓

收入：（1）23年前三季度，周大生+40%、老凤祥+16%、菜百股份+45%、中国黄金+16%、潮宏基+33%。（2）单Q3，周大生+15%、老凤祥+10%、菜百股份+25%、中国黄金+13%、潮宏基+24%。

归母净利润：（1）23年前三季度，周大生+18%、老凤祥+45%、菜百股份+66%、中国黄金+21%、潮宏基+33%。（2）单Q3，周大生+3%、老凤祥+49%、菜百股份+68%、中国黄金+17%、潮宏基+23%。

黄金珠宝企业业绩普遍增长稳健，但Q3增速环比Q2放缓。Q3上海金交所黄金现货价格延续上半年趋势稳步上行，黄金消费情绪有所延续，各黄金珠宝企业在黄金消费热情+渠道稳步扩张的情况下依然保持稳健增长。但Q3淡季影响同样有所体现，叠加去年同期高基数，企业Q3收入及利润端增速普遍低于Q2（除老凤祥Q3增速环比提升，归母净利润Q3+49%/Q2+15%）。

毛利率：

1）23年前三季度，周大生-2.1pct、老凤祥+0.8pct、菜百股份-0.2pct、中国黄金+0.4pct、潮宏基-4.0pct。

2）单Q3，周大生-0.1pct、老凤祥+0.8pct、菜百股份-0.1pct、中国黄金+1.7pct、潮宏基-2.2pct。周大生、潮宏基前三季度毛利率下滑相对明显，主要系高毛利镶嵌产品占比下滑导致，但绝对值仍保持较高水平；其余公司毛利率相对稳定，老凤祥、中国黄金稳中略升，在金价上行阶段表现出较好的利润弹性。

销售费用率：

1）23年前三季度，周大生-0.8pct、老凤祥-0.1pct、菜百股份-0.6pct、中国黄金-0.1pct、潮宏基-3.4pct。

2）单Q3，周大生+0.02pct、老凤祥-0.5pct、菜百股份-0.5pct、中国黄金+0.2pct、潮宏基-3.1pct。潮宏基销售费用率下滑较明显，主要因 Q3电商大促活动及相应费用减少所致，其余公司如老凤祥、菜百股份、周大生费用管控情况良好。

毛销差（毛利率-销售费用率）：

1）23 年前三季度，周大生-1.4pct、老凤祥 +0.9pct、菜百股份+0.4pct、中国黄金+0.6pct、潮宏基-0.6pct。

2）单 Q3，周大生-0.2pct、老凤祥+1.3pct、菜百股份+0.4pct、中国黄金+1.5pct、潮宏基 +0.9pct。

扣非净利率：

1）23年前三季度，周大生-1.3pct、老凤祥+0.6pct、菜百股份+0.6pct、中国黄金-0.01pct、潮宏基+0.1pct。

2）单Q3，周大生-0.2pct、老凤祥+0.7pct、菜百股份+0.5pct、中国黄金-0.1pct、潮宏基+0.04pct。综合来看，周大生受到业务结构结构变动盈利能力略有下滑，其余企业稳中有升。

3、营运能力及现金流：存货周转加快，现金流表现分化

营运能力：

1）营业周期：23年前三季度周大生119天（-25天）、老凤祥72天（持平）、菜百股份77天（-16天）、中国黄金43天（-4天）、潮宏基235天（-87天）。除老凤祥自身周期较短保持稳定之外，其余公司营业周期下降均主要系存货周转天数下降，前三季度黄金终端销售较旺、周转速度加快。

2）净营业周期：23年前三季度周大生114天（-21天）、老凤祥69天（持平）、菜百股份74天（-14天）、中国黄金42天（-4天）、潮宏基223天（-78天）。综合来看，老凤祥、菜百股份、中国黄金净营业周期均较短且稳定，资金运用效果较好，周大生、潮宏基净营业周期均有所改善。

现金流：

1）经营活动现金流量净额：23年前三季度，周大生由正转负、老凤祥+120%、菜百股份-28%、中国黄金持续净流出、潮宏基+13%。其中周大生主要系黄金原料采购规模增长；中国黄金主要系上半年加盟体系首饰展销应收款项未到收账期所致，单Q3现金流已显著回正。

2）经营活动现金流量净额/经营活动净收益：23年前三季度，周大生为-8%（-26pct）、老凤祥201%（+71pct）、菜百股份92%（-117pct）、中国黄金-98%（-80pct）、潮宏基132%（-24pct）。相比之下，老凤祥、菜百股份、潮宏基现金流及盈利质量更好。

4、门店数量：龙头企业稳步扩张

截至23年9月末，各珠宝龙头企业门店数稳步增加，老凤祥5631家（较22年末净增22家）、潮宏基1313家（+155家）、周大生4831家（+215家）、中国黄金3866家（+224家）、周大福7458家（+189家），主要拓展优质加盟店，加速市场份额提升。各大平台推出钜惠活动

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