同筹荟 | 同筹荟联合创始人丁婕独家解析：股权众筹的法律和商业逻辑。

股权众筹的性质是向公众筹集资金，这就将其纳入了传统证券监管体制之下。但这个传统的发行监管体制成本很高，股权众筹显然走不通，因此必须寻求豁免。但问题就是互联网带来了什么突破能够让其取得豁免？也就是股权众筹有什么特殊性可以解决掉刚才讲的信息不对称问题，从而不需要监管。对于互联网降低了信息交流沟通的成本大家没有争议，问题的核心是互联网能不能解决信息不对称问题。

投资限额是股权众筹的法律逻辑，不过，这个逻辑不是来自于互联网。投资限额这个制度是传统私募监管制度发展的结果。传统私募监管发行方式―不能公开宣传；然后要监管投资对象，就是特定对象。什么是特定对象呢？美国最高法院认为，其实条件很简单，就一个标准，这些投资者自己能够保护自己。法律监管公开发行、强制投资者披露信息是因为信息的不对称。如果投资者有能力获得信息，或者不获得信息也有能力自己保护自己，这些监管要求就可以豁免掉。投资者如果能自己保护自己，就不需要证券法的保护了。

传统上认为有两种类型的投资者是可以自己保护自己的。一种是特殊关系，就是跟发行人有特殊关系，比如投资者是发行人企业的高管，或者是董事长的丈母娘。尽管这个丈母娘大字不识、什么数据都看不懂，但是她足以保护自己，因为她跟董事长的特殊关系。另外一类是有成熟经验的投资者，他自己有风险识别能力，有能力自己保护自己。这两类投资者都是理论上能够自己保护自己的人，但问题是这两类界定标准都很难实施。什么样的特殊关系足以保护自己？显然不是所有董事长的丈母娘都足以保护自己，这需要在具体情境中去讨论。什么样的投资经验才能构成成熟投资者?这使得这些标准都没有客观划定，只能在个案中去讨论，所以实践中就没法用，发行人发现不确定性太大，就像现在我们对非法集资的标准一样。

财富标准在理论上带来很大问题：有钱不等于他有成熟的投资经验。为什么有钱就有了风险识别能力，有钱就能克服信息不对称？实践中，美国几次讨论说要把财富标准取消都不能成功，最多改一下怎么根据通货膨胀调整一下财富标准，怎么样对净资产要求提高等。理论上对财富标准的采用有很多解释，一个比较为大家所接受的解释是说：为什么用财富标准界定私募?不是因为富人有风险识别能力，而是因为他有风险承受能力，他虽然不能辨别项目是否欺诈，但是投资失败了，他不会跑到你这跳楼，不像中国大妈一投资失败就去围证监会，富人不这样，他有钱，他输得起。

在这个理论下接着讨论就会发现，如果用风险承受能力来界定投资对象或者所谓的特定对象，马上就会发现传统的私募监管是不对的。传统私募监管限制公开劝诱，但如果投资对象全部是有风险承受能力的，那公开劝诱的禁止就没有必要。虽然公众会看到筹资的宣传广告，但他没有能力来投资，不会受到欺诈。所以不需要公开劝诱禁止。

另外，既然讲风险承受能力，就一定是相对的概念。净资产100万，投10万损失了对你没有影响；那如果净资产只有10万，但如果只投资1万，那损失了也没有很大影响。所以，风险承受能力一定是相对的概念，不限于富人，完全可以扩展到所有人。在这个基础上，投资限额才扩展到了股权众筹。现在公募股权众筹概念的核心落脚点就落在这儿――虽然豁免它向公众融资，但有投资限额规定。扩展到公众的前提是每个公众的投资额度都有限制。

在传统的证券监管理念下或者逻辑下，我们可以把股权众筹区分成三种，一种是“公募众筹”，它有额度限制，美国法上100万美元，有信息披露要求和其他监管要求。另外一类叫“私募众筹”，它没有额度限制，没有信息披露要求，只有发行对象的限制，要求必须是合格投资者。第三类我叫它“大额公募众筹”，是传统小额豁免的扩展：发行金额限制，但非常大，已经扩展到5000万了，投资者人数很大，没有资格限制，但有投资额度要求，然后有一些信息披露要求，会比公募众筹要求多一些，成本高一些。

这三类股权众筹在未来会是什么样的市场格局呢？从商业逻辑来讲，我认为，发行人会更喜欢私募众筹，因为成本相对低一些。虽然有投资资格要求，但实际上大家知道任何社会财富的分配都是不均匀的，富人掌握社会大量财富，所以即使只针对这些富人融资，实际上完全能够满足企业的融资需求。所以我认为私募众筹的前景更好一些。

公募众筹可能只适于一些特殊的产业，好比刚才讲的电影众筹。像电影这样一些消费类的、服务类的业务可能更适合公募众筹，可以在事前锁定它的消费者，所谓的粉丝经济。其他像高科技企业不太会愿意走这条路，因为成本太高了。