作为先进网络科技与金融服务的有机结合体，互联网金融顺应了市场需求的变化，代表着金
融业未来的发展方向。“股权众筹”是互联网金融的典型模式，在降低投融资门槛、对接投融资需求等方面优势明显，受到了经济社会的广泛关注。但是目前“股权众筹”还存在着一些问题亟待解决，监管机构有必要制定相应的政策，引导“股权众筹”在互联网金融时代健康、规范地发展。
一、股权众筹的概念和运作流程
(一)股权众筹的概念
“众筹”一词源于英文Crowdfunding，本义是“大众筹资”，在互联网金融领域是指，个人或企业通过网络面向社会大众融资，以完成特定创意或项目。“股权众筹”是其中的典型模式，投资者出资是以获得企业股权为目的，进而获得未来收益，其本质与风险投资(VentureCapital，简称VC)或私募股权投资(PrivateEquity，简称PE)具有一定的相似之处。但在实践中，“股权众筹”充分体现了互联网金融的“普惠”特征，一方面降低了小微企业的融资门槛和难度，另一方面为大众创造了成为“天使投资人”的机会，能够实现投融资需求的有效对接。
(二)股权众筹的运作流程
股权众筹涉及三类参与主体：一是项目发起人(融资方)，一般是面临资金问题的小微企业;二是项目出资人(投资者)，主要是愿意接受股权回报方式，并具备一定风险承受能力的普通大众;三是众筹平台(中介机构)，对接项目发起人和出资人的互联网金融平台。完成一个股权众筹项目，需要三大主体履行各自义务，并承担相应责任。股权众筹的运作流程：
1.项目申请：项目发起人向众筹平台提交详细的申请材料，一般包括商业计划书、预定融资金额、融资时限、拟出让的股份数量和价格。其中，商业计划书主要披露发起人的基本状况、项目优势和前景、实施计划、资金用途等信息。
2.项目审核：众筹平台接到项目申请后，根据既定的筛选标准对项目进行必要的审核，通过审核的项目方可在众筹平台上线展示。
3.项目展示：通过审核的项目在众筹网站上创建项目主页，项目发起人可综合采用文案、图片、视频等形式公开宣传和推介项目。
4.项目筹资：项目展示过程中，如果投资者愿意出资，则通过众筹平台进行认筹。若融资时限内达到预定融资金额，则项目发起人可获得相应资金;逾期筹资不足，所筹资金将退还投资者。
5.项目实施：筹资成功后，众筹平台组织投融资双方签订法律合同，办理股权登记等事宜。发起人收到融资款后即着手落实项目，建立定期信息披露机制，及时沟通项目情况，并在盈利时分配收益。
二、国内外股权众筹的发展现状
(一)国外发展现状
2008年的全球金融危机对世界经济产生了巨大冲击，欧美银行业的惜贷行为加剧了中小企业的融资困境。这种背景下，融资门槛低、效率高的股权众筹模式应运而生，并迅速获得了市场认可，众筹平台不断涌现，其中以英国的Crowdcube、美国的WeFunder、AngelList最具代表性。
1.Crowdcube
Crowdcube于2011年2月正式上线，是全球首家股权众筹平台，主要为初创企业募集资金。截至2014年7月10日，Crowdcube共为131个项目成功融资，筹资总额超过3000万英镑，投资者达8万余人。
为提高融资效率，Crowdcube制定了一套标准化流程：融资方首先提出申请，对项目相关情况进行细致描述，并制作融资计划书，主要说明拟转让的股权比例、目标融资金额、股权类型(A、B两类，A类有投票权)、筹资期限。Crowdcube进行真实性审核后，安排项目正式上线。投资者根据偏好对项目进行筛选，并可通过Crowdcube以及Facebook、Twitter等社交网络，与融资者直接交流以做出投资决策。根据规定，投资者最低出资额为10英镑，无最高额限制。募集期满后若融资成功，Crowdcube与其合作律师事务所将会同发起人完善公司章程等法律文件，并发送给投资者确认，投资者确认后，资金将通过第三方支付平台转账到融资方账户，投资者收到股权证明后即完成整个融资流程。若募集期未满而投资总额已达到融资目标，发起人可以增加目标金额，继续融资。目前，Crowdcube免收会员费、项目发起费，但融资成功后将向融资方收取500英镑的咨询管理费以及融资总额的5%作为手续费。2.AngelList
AngelList成立于011年，至今已经为1千多家初创企业成功融资，总额超过3亿美元。AngelList创建之初更像是一个连接初创企业和投资者的社交网站——企业通过AngelList在线展示创意和项目，如果投资者感兴趣，双方一般会选择线下接触和谈判，达成意向后，AngelList帮助双方生成融资所需的相关法律文件，除此之外，所提供的服务非常有限。2012年，美国股权众筹市场迅速膨胀，AngelList抓住时机完善了线上服务内容，使得投资者可以一站式完成股权投资，良好的客户体验有效提升了AngelList平台的知名度。
2013年，AngelList在平台上推出“联合投资”(Syndicates)模式，由一名专业投资者作为项目领投人，并负责联合其他投资者跟投，项目筹资成功后，由领投人负责管理股权资金，监督项目实施，以帮助跟投人盈利。作为回报，领投人可以从跟投人最终的投资收益中提取5%-15%的佣金(Carry)，而AngelList则收取5%的服务费。这种“联合投资”模式与VC的机制颇为相似，不仅能够激励领投人发挥专业技能和人际资源，而且可以降低非专业跟投人对项目的顾虑，进而使得整个融资流程更加高效。“联合投资”上线不久，AngelList又推出“拥护者投资”(Backers)模式，该模式的运作主要是基于普通投资者对领投人的信任。具体而言，某个领投人公开表示愿意出资进行股权投资，但是投资项目不确定，如果其他投资者信任该领投人，即可进行跟投，筹资成功后，回报机制与Syndicates基本相同。
3.WeFunder
WeFunder创立于2012年1月，主要为科技型初创企业提供融资服务。与一般股权众筹平台不同的是，WeFunder在整个融资过程的介入程度更深。
根据流程，WeFunder接到项目发起人提交的上线申请后，会组织专业人员对其进行深入调研，了解信息真实性和项目价值。这种严格的审核方式虽然限制上线速度，但却提高了项目质量和融资成功概率，在已经完成融资的项目中，多数筹款达到了数百万美元。项目被允许公开融资后，若投资者有意向，则将资金直接转入WeFunder专设的项目资金托管账户，并可在融资期限内随时要求撤回资金。在项目融资成功后，WeFunder会将所有投资该项目的资金集中起来成立一个专项小型基金“WeFund”，通过该基金入股创业企业。每个“WeFund”的投资者上限是人。基金成立后由WeFunder的专业投资顾问负责运作和管理，并代行所有投资者的股东权力。对融资方而言，所有投资者只相当于一个集体股东。根据WeFunder提供的法律合同，在项目实施过程中，投资者不能要求退出或转让，而是由负责“WeFund”基金的专业顾问自行决定何时转让集体股权以及向投资者分配收益。WeFunder在融资成功后收取2000至4000美元的项目管理费，以支持“WeFund”基金的日常运作，如果最终成功退出项目，WeFunder将再度分享投资收益的10%。在“WeFund”模式中，对投资者专业知识要求不高，只需其足够信任WeFunder专业团队的管理水平和职业道德。这种模式创立以来受到了市场欢迎，为很多项目筹集了充裕的资金，其中，仅飞车(FlyingCars)项目就筹得3000万美元。
(二)国内发展现状
众筹模式在国内起步较晚，2013年底我国各类众筹平台仅20余家，股权众筹平台不到10家。根据众筹网和清科共同发布的《中国众筹商业模式月度统计分析报告》，2014年5月，国内众筹平台募集资金总额约2052.67万，其中股权众筹项目17个，筹资金额约为1112万元，占比达54.15%。目前，较为知名的股权众筹平台有天使汇、大家投和浙里投。
1.天使汇
天使汇创建于2011年11月，上线1年即为48个项目融资8千余万元。截至2013年底，天使汇登记的项目超过2万个，经过认证的专业投资人达1100多位，在天使汇的总投资能力近100亿元。著名的“嘀嘀打车”和“黄太吉煎饼”等品牌均是在“天使汇”平台成功募资。天使汇的发展历程与AngelList非常相似，最初也只是充当创业项目和投资人之间的信息交流平台。2013年，“天使汇”借鉴国外经验，建立了“快速合投”机制，聚集资金实力雄厚、经验丰富的专业投资人“团购”优质创业公司股权，并迅速取得成功，上线仅仅14天就为LavaRadio项目成功募资335万元，比预定融资目标超募85万。
2.大家投
大家投创立于2013年9月，借鉴WeFunder经验，采用“领投+跟投”模式为创业企业融资。大家投对领投人制定了一套严格的筛选标准，领投人通过资质认证后负责项目分析、尽职调查、项目估值议价、投后管理等事宜，并维护、协调创业者与投资人关系。根据规定，每个项目只有一个领投人，领投人对单个项目的投资额度限制为5%-50%之间，认投项目前须经创业者同意。对于跟投人，大家投不做特别要求。项目融资成功后，大家投负责帮助投资人成立有限合伙企业，领投人代表有限合伙企业与创业公司全体股东签订投资协议，同时向大家投发出转账申请，创业公司确认资金到账后，申请并完成有限合伙企业入股的工商变更。对于每个融资成功的项目，大家投收取融资额的5%作为居间费。截至2014年6月，大家投共有20个项目成功融资，最高融资额达205万元。
3.浙里投
浙里投于2014年5月底上线，是浙江股权交易中心发起设立的股权众筹平台，被市场视为具有“半官方”背景。浙里投的股权众筹项目实行“推荐人+领投人”制度，项目须经推荐人推荐，且与推荐人签订财务顾问协议，方可在平台上发布融资意向。对于领投人，其投资额度最低不得少于本轮融资的15%，且一般应为创业者的合伙人，能够非常确定地对项目进行投资，并保持与创业者随时沟通，在董事会上做出有利于公司的决策。领投人可与跟投人一起设立专项有限合伙制企业投资该项目，领投人作为普通合伙人进入公司董事会，跟投人作为有限合伙人。截至2014年7月，已经有两个项目在浙里投筹资成功，融资额共计1700余万元。
三、股权众筹存在的问题及监管经验
(一)股权众筹存在的问题
虽然股权众筹大大降低了股权投资的门槛，提高了初创企业的融资效率，但是作为一种新型金融模式，必然存在一些不足之处。股权众筹面临的问题主要有两个：一是股权众筹模式是否符合现行法律和监管制度，二是如何保护投资者权益。
股权众筹在欧美诞生之初，并没有立即获得立法机构和监管机构的许可。如全球第一家股权众筹平台Crowdcube，在2013年2月才正式获得英国金融服务管理局(FinancialServiceAuthority，FSA)的经营授权，并被禁止从事常规投资业务，而彼时Crowdcube已成立两年。类似的，在2012年美国《创业企业融资法案》(JumpstartOurBusinessStartupsAct，简称JOBS法案)出台之前，美国法律限制以股权作为众筹标的物。就我国而言，目前尚未出台针对性的监管法则，股权众筹同样面临合法性问题。根据《公司法》，有限责任公司和股份有限公司的股东数上限分别是50人、200人;另据《证券法》规定，公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，而向不特定对象或者向特定对象发行证券累计超过200人，都属于“公开发行”。因此，现有的股权众筹平台若有不慎，就会触及法律红线。
此外，股权众筹模式并没有降低投资风险，尽管目前尚未出现恶性事件，但是并不意味着对投资者的保护是到位的。事实上，股权众筹发展时间较短，而一般项目从创立到进入收获期往往需要数年时间，在此期间，投资者面临诸多不确定的风险因素。从现有的运作模式看，普通投资者往往处于相对劣势的地位。首先，多数投资者并不具备评价项目前景的专业知识，也缺少股权投资经验，很容易受到宣传信息的误导而对项目产生错误的估值;其次，普通投资者难以对项目发起人进行深入了解，地理间距也会增加其监督项目运行的成本和难度;再次，领投人与普通投资者的利益关系相对薄弱，缺少主动维护普通投资者权益的动力，甚至会与项目发起人合谋损害普通投资者利益;最后，平台运作水平良莠不齐，一旦制度设计存在缺陷，很容易对普通投资者造成损失或产生法律纠纷。
(二)股权众筹的监管经验
现阶段，股权众筹如火如荼，如何促进这种新型融资模式更好地服务实体经济，并规范其发展路径，保护投资者权益，成为各国监管机构面临的共同问题。英国作为股权众筹的发源地，金融行为管理局(FinancialConductAuthority，FCA)的基本态度是：股权众筹的目标客户群较传统金融更为广泛，众筹平台应确保投资者能够理解并承受该模式蕴含的风险，监管机构会积极寻找保护投资者权益的有效方式，但不会设置更多限制条件阻碍众筹平台发展。在2014年3月6日出台的《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》中，FCA对股权众筹做出了具体规定：投资者必须是年收入超过10万英镑或净资产超过25万英镑(不含常住房产、养老保险金)，或者是经过FCA授权机构认证的成熟投资者;非成熟投资者(投资众筹项目2个以下)的投资额不得超过其净资产的10%;众筹平台需要对项目进行说明，但如果涉及投资建议，则必须向FCA申请授权。
与其他国家相比，美国股权众筹市场最为活跃，为了让中小企业在资本市场获得更多的融资便利，美国于2012年4月通过了JOBS法案，适当放松了对股权众筹的管制。具体而言，JOBS法案对股权众筹的规定主要有以下三个方面：
1.豁免股权众筹的注册发行
JOBS法案的一大亮点就是豁免股权众筹的注册发行，明确符合条件的股权众筹项目不必向
SEC注册就可以公开募资，这些条件包括：融资方每年通过众筹平台募资不超过100万美元;年收入不足10万美元的投资者，每年所投金额不超过年收入的5%或2000美元(取较高值);年收入超过10万美元的，每年所投金额不超过其年收入的10%，上限为10万美元;股权众筹由SEC注册的经纪自营商或融资平台充当中介。
2.明确融资方财务信息披露
由于采用股权众筹模式的初创企业一般规模很小，普通证券发行的信息披露规则较为繁琐，对投资者既无太多价值，又增加了融资方的成本，因此JOBS法案提出了分类披露制度。预定融资额不超过10万美元的，只需提供上一财年的所得税申报表和未经审计的财务报表;预定融资额超过10万但不超过50万美元的，财务报表需要独立会计师审阅;预定融资额超过50万美元的，财务报表必须经过专门的审计。
3.明确股权众筹平台的义务
众筹平台是风险控制和投资者保护的关键，JOBS法案对其特别重视，并提出10项义务：必须在SEC注册为经纪自营商或集资门户;必须在被认可的一家自律性协会登记并接受其约束;必须对潜在投资者揭示风险和进行投资者教育;至少在众筹前21天，向SEC和潜在投资者提供法案要求融资方披露的信息;必须采取措施减少欺诈现象，对融资方高管、持股超过20%的股东进行背景调查;未达到预定融资目标，不得将所筹资金提供给融资方;保证投资者没有超过投资额度限制;必须采取措施保护投资者的隐私权，严格保护从投资者处获得的相关信息;禁止对促销给予补偿;禁止与融资方有利益关系。
四、股权众筹发展的政策建议
(一)兼顾效率和安全，引导股权众筹规范发展
现阶段，我国正处于经济转型的关键时期，扶持实体经济、鼓励中小微企业创新发展尤为迫切。国内外的实践表明，股权众筹深刻体现了互联网金融的优势，既是缓解中小企业融资难、支持创新创业活动的新兴途径，也是完善多层次资本市场体系、快速对接社会投融资需求的有效手段。目前我国股权众筹的模式还不完善，如果不及时加以规范引导，任由其无序发展甚至恶意违规，势必会增加市场和行业风险，损害投资者权益，因此有必要尽快将股权众筹纳入监管体系。但是，股权众筹毕竟处于起步阶段，如果按照现有成熟金融业务的尺度进行监管，可能会降低其运作效率，限制其核心优势的发挥。所以，需要针对股权众筹制定专门的法律规范，既要防范潜在风险，也要避免监管过度阻碍其正常发展。本文建议借鉴国外股权众筹的监管思路，以《证券法》修改为契机，尽快研究出台针对股权众筹的法律法规，寻求改革创新与依法经营的平衡点，夯实股权众筹面向互联网金融时代的法制基础。
(二)借鉴国外监管经验，强化投资者权益保护
股权众筹本身是面向普通大众融资，保护投资者权益既是在维护市场信心，也是在维护股权众筹的长期发展。从英美两国的监管实践来看，其主要思路如出一辙：在降低准入门槛，鼓励股权众筹向透明化、法制化发展轨道的同时，通过多种方式强化投资者权益保护。具体措施方面，美国的JOBS法案对投资人、融资方、众筹平台做出明确要求，尤其是规范众筹平台的资格和行为，这些措施对我国同样具有重要的借鉴意义。首先，加强投资者教育、限制投资上限可以避免投资者盲目投资，降低项目失败对投资者正常生活的影响;其次，融资方根据融资额度披露财务信息，有助于投资者准确把握项目的潜在风险;最后，众筹平台是连接投资人和融资方的桥梁，其介入方式和尽责程度对投资人权益具有关键影响，规范众筹平台的资格和行为，就抓住了投资者权益保护的主要矛盾。因此建议有关部门在制定监管规则过程中，借鉴国外经验，合理规范市场主体的资格和行为。此外，为促进股权众筹市场健康、快速发展，建议一方面加强行业自律，提升行业自我约束意识;另一方面，鼓励符合条件的传统金融机构主动提供：服务，增强投资者对平台的信心。
来源：申银万国证券股份有限公司博士后科研工作站 崔冬冬
