来源：志明论债 作者：廖志明团队
2025年下半年以来，同业存单余额下降较明显。截至2026年1月末，同业存单余额19.03万亿元，较2025年5月末下降了2.77万亿。具体来看，截至2026年1月末，国有大行同业存单余额6.34万亿，较25H1下降了1.36万亿；股份行同业存单余额5.59万亿，较25H1下降0.6万亿；城商行同业存单余额5.81万亿，较25H1下降0.13万亿；农商行同业存单余额1.14万亿，较25H1变动较小。从发行期限结构来看，2025年初以来1Y的规模占比有所下降，从2024年末的63.2%降至2026年1月末的50.2%。
2025年下半年以来大行同业存单余额明显下降，或与央行加大流动性投放及一般存款增速回升等有关。25Q2以来，四大行一般存款增速有所回升，从2025年3月末的3.7%回升至2026年1月末的7.6%，缓解了大行的负债压力。此外，2025年下半年以来，央行加大了中长期流动性投放，通过买断式逆回购及MLF等维持流动性充裕。截至2026年1月末，央行对其他存款性公司债权余额21.69万亿，较2025年5月末增加了4.55万亿。我们预计四大行为参与央行买断式逆回购主力，2025年5月末-2026年1月末央行合计通过买断式逆回购投放流动性2.4万亿，同时期，四大行卖出回购余额从3.48万亿增长至5.79万亿。此外，四大行的向央行借款（包括MLF、再贷款再贴现等）余额从2025年5月末的3.24万亿增长至2026年1月末的4.45万亿。买断式逆回购及MLF等成本较低，大行通过买断式逆回购及MLF获得了较多的资金，显著降低了其对同业存单的发行需求。此外，理财偏好投资存款（存款成本法估值利于降低产品净值波动）及股市活跃带来非银同业存款增长，也可能降低部分银行的同业存单发行需求。由于地方银行大多没有股票账户的第三方存管资格，股市活跃增加全国性银行非银同业存款，可能降低全国性银行的负债压力。
存款利率较低并未对存款增长造成明显的影响，股市活跃对银行总负债的影响很小。2022年以来，存款利率多次大幅下调，但个人定期存款余额稳步增长，从2021年12月末的68.2万亿增长至2026年1月末的123.8万亿。2022年底理财负反馈，个人投资者赎回理财，使得2022年11月、12月及2023年1月个人定期存款同比显著多增。2023年1月存的3Y定期存款已于2026年1月到期，但今年1月份个人定期存款余额依然增加了2.02万亿，反映存量定期存款到期大部分续存，且2026年春节较晚，春节前企业发年终奖预计将带动2月个人定期存款大幅增长。2025年5月定期存款利率大幅下调使得2025年6-8月个人定期存款同比明显少增，但该影响已明显减弱，2025年11月及12月个人定期存款已同比多增。股市活跃，若老百姓将资金转入股票账户，个人存款转化为同业存款，并未影响银行体系的总负债，只是改变了负债形式。倘若股民卖出股票并将资金从股票账户转出，则会增加个人存款。倘若股民转入资金参与股票IPO，那么，个人存款转化为企业存款。此外，个人投资者买银行理财等资管产品也不会减少银行体系的总负债。例如，个人买理财，个人存款减少，但理财拿到资金可能存在银行，增加非银同业存款；也可能投资企业新发债券，则企业存款增加；还可能二级买入债券，则另外一家机构的存款增加。
银行存款“活期化”不明显。2024年9月底以来，股市较为活跃叠加定期存款利率明显下调，缓解了存款定期化压力，减缓了存款定期占比上升趋势，但“活期化”并不显著。截至2026年1月末，个人存款中活期占比仅26.3%，略低于2024年9月末的26.8%，活期存款占比并未出现显著的上升趋势。此外，个人及非金融企业存款合计来看，2025年初以来活期存款占比在25.8%-27.1%区间。活期存款占比在2018-2024年间大幅下降，存款“定期化长期化”抬升了银行负债成本压力。2025年初以来，活期存款占比企稳，有利于银行降低负债成本。
近几年同业存单投资者结构发生变化，同业存单的需求以银行理财及货币基金等广义基金为主。截至2025年12月末，政策性银行持有同业存单0.44万亿，占比2.2%，较2020年末下降4.2个百分点；存款类金融机构持有同业存单4.72万亿，占比24.0%，较2020年末下降12.4个百分点；非法人产品持有12.53万亿，占比63.7%，较2020年末上升14.4个百分点。截至2025年末，理财持有4.35万亿同业存单，货币基金持有7.61万亿。由此可见，同业存单的投资需求以银行理财及货币基金等广义基金为主。2025年理财投资的同业存单规模未增长，但货币基金的同业存单投资余额大幅增长。
货币市场利率受央行行为的影响较大。同业存单的供给与需求均动态变化，其供求关系较难分析清楚。例如，个人买货币基金，会导致银行个人存款减少，增加银行同业负债需求；但货币基金规模增长，又会增加货币基金投资同业存单或同业存款的需求。我们认为，货币市场利率主要是银行业金融机构对基础货币的定价，反映了基础货币的供求关系。同业存单利率预判应聚焦央行基础货币投放行为分析。银行对基础货币的需求可分为正常需求与预防式需求。其中，预防式需求是非线性变化的。央行《2020年第二季度货币政策执行报告》指出，“MLF利率是央行的中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，由于中央银行掌握基础货币供应，央行的政策利率必然是市场利率定价的基础，也是市场利率运行的中枢。MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量。在银行信用货币制度下，货币创造的主体是银行，银行通过资产扩张创造存款后，需要更多的基础货币以满足法定准备金要求，因此对基础货币有持续需求。央行掌握基础货币的供应，只需作少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债。”在基础货币层次，央行完全掌握其供给，央行通过调控基础货币供应来影响资金利率。随着近年改革，MLF利率已不是政策利率，但买断式逆回购及MLF为当前央行提供中长期流动性的主要工具，其中标利率为银行获取中期基础货币的边际资金成本。这使得同业存单利率与买断式逆回购及MLF边际中标利率相关。
短端利率或仍有小幅下降空间，未来几个季度大行1Y同业存单利率或降至1.55%以下。当前，大行活期存款挂牌利率仅0.05%，1年期一般存款挂牌利率0.95%，而央行7天逆回购利率1.4%，显著高于大行1Y一般存款利率，这使得资金利率仍然偏高。未来，降低银行负债成本或需要进一步压降同业负债成本，比如进一步降低同业活期存款利率上限。2025年下半年以来，央行实施适度宽松的货币政策，通过买断式逆回购、MLF及买入国债等方式投放基础货币，维持流动性充裕。我们认为，短端利率仍有下行空间，未来几个季度大行1Y同业存单利率或降至1.55%以下。
长债收益率存进一步下行空间。2025年11月20日-2026年1月末，券商、基金及年金等交易盘合计净卖出超长利率债3498亿。因交易盘已大幅减仓超长债，超长债持仓较少，股市上涨对超长债的负面影响大幅减弱。倘若机构股市预期大幅回落，交易盘部分买回前期踩踏式减仓的超长债，则可能推动30Y国债收益率显著下行。我们认为，本波债市行情靠配置盘驱动，交易盘参与较少。近期，贵金属价格大幅波动，A股震荡，风险偏好可能下降。我们认为，一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，10Y国债收益率有望走向1.75%，30Y国债活跃券或重回2.2%以下，1Y大行同业存单利率或降至1.55%以下。行情往往在不经意间发生，每年初的一致预期的前期可能是强化趋势，后期则可能与实际行情有较大的偏离。我们预计2026年10Y国债收益率1.6%-1.9%区间震荡，债市走势或明显强于年初市场预期。
风险提示：出口或超预期，引发债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财或基金监管政策的影响。
