来源：志明论债 作者：廖志明
2月中上旬长债延续反弹，但2月底阶段性调整。2月初-2月25日，10Y及30Y国债收益率缓慢下行，但之后2日有所调整。2月底长债有所回调，或主要系上海房地产政策放松引发券商及基金等交易盘止盈，2月26日及27日券商及基金合计净卖出超长（剩余期限20Y以上）利率债403亿。我们认为，交易盘止盈或是机会，情绪企稳后长债收益率有望再度回落。2026年1月1日-2月27日，券商及基金合计净卖出超长利率债970亿元，上年同期仅净卖出515亿；同时期，国股行、城农商行及险资分别净买入超长利率债-1088亿、417亿及1545亿，同比分别多增567亿、447亿及-497亿元。尽管券商自营及基金等交易盘大幅净卖出超长利率债，但债券收益率回升提升了超长债的配置价值，银行自营加大了超长债的配置力度。当前，债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配5Y以内国债的利差较低，适度拉长久期才能获取较高的债券配置收益率。我们预计，2026年一季度城农商行负债成本率不少降至1.6%以下，配10Y以上政府债券有较好的利差。负债成本下行预计将提升银行配置政府债券的动力。由于险资可能对股市较乐观，超长债配置节奏偏慢。
央行买债规模扩大，跨年及跨春节已过，资金利率有望低位低波动。2026年1月央行买入国债1000亿，较上月增加了500亿，后续可能保持在这个力度及以上，有望改善政府债券的供需关系。我们认为，2026年债市投资需重点观察央行买债规模、政策利率何时下调及风险偏好何时回落。2月是信贷投放小月，春节前发年终奖可能导致2月个贷下降数千亿，2月新增贷款可能同比少增且票据贴现占比高。1月银行存款增长较好，叠加央行货币工具利率较低，通过买断式及MLF投放来维持流动性充裕，银行发同业存单的需求较弱。央行宽松之下，我们预判未来一个季度1Y大行同业存单利率走向1.55%左右。未来一段时间，资金利率可能低位低波动。
长债调整或是机会，建议把握波段操作机会。近期人民币明显升值，2月初以来，美英德等发达国家10Y国债收益率下行较明显，美10Y国债收益率2月27日已跌破4.0%，对中国债市构成利好。此外，当前交易盘长债持仓仍较少，PPI同比回升为市场普遍预期，长债风险或较低。我们预计10Y国债收益率Q1低点或到1.75%，Q2低点有望到1.70%。银行负债成本较快下行，但收益率曲线陡峭，城农商行配5Y以内的政府债券较难覆盖负债成本，拉长久期或是现实选择。存款利率较低，保费有望较快增长，3月险资超长债配置力度或加大，30Y国债活跃券收益率有望走向2.20%以下。不过，配置盘无动力大幅压低30Y国债收益率，大行情需交易盘来推动，或需等待风险偏好显著回落及政策利率下调。我们预计2026年10Y国债收益率1.6%-1.9%震荡。当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会。
风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。
