来源：郁言债市 作者：刘郁、瑞鸿、青青、思源
摘 要
2026年2月28日，美国和以色列联合对伊朗发起“先发制人”的军事打击，随后伊朗宣布将对以色列发动“毁灭性打击”，同时也对美国在中东部署的军事基地予以还击，28日阿联酋、巴林、科威特、沙特等海湾多国均发生爆炸，中东区域地缘冲突全面加剧并扩散。
以史为鉴，“涨在预期，卖在现实”
面对突如其来的纷争升级，各类资产将如何演绎，“战争时长”或是决定行情发酵程度的关键变量。回顾历史，美方在中东区域主导的战争往往以两种形式收场，其一为闪电战，如2025年6月的伊以冲突；一旦闪电战无法取得决定性突破，战争便会演变成第二类结果，拉锯战，典型案例为2003年3月的伊拉克战争。
战争冲突对资产价格的影响，基本呈现“涨在预期，卖在现实”的特征。如果冲突爆发突然，之前的市场预期并不充分，可能在开战首个交易日，资产价格大幅脉冲，而随后涨跌势均收窄，甚至逆转。战争开启之后，各类资产价格的走向，与市场对战争持续时长的预期变化密切相关。初期往往都是以闪电战作为基准预期，如果中间由闪电战演变为拉锯战，资产价格会再起波澜。
而这其中原油价格的弹性最大，对战事变化最为敏感。其次是股市，美股对开战后的波澜更为敏感，而A股则在开战初期受冲击更大。金银再次之，黄金往往是涨在开战之前，或者初期，战争开启后，基本呈现下跌态势，白银走势与黄金相似，不过由于避险属性更弱，涨跌幅度也更小。最后是债市，国内债市往往受影响较小，更多由股市情绪传导。
本轮美伊冲突走向与资产展望
本轮冲突，由以色列和美国主动发起，伊朗反击的强度，较去年的12日战争时期明显扩大。往后看，对美国来说，这场战争的成本不能太高，扩大至全面地面战争的可能性不大。但冲突持续的时长，取决于伊朗内部的变化，可能有两种情景：一是基准情景，领导层更迭后，乱局限于伊朗内部。地缘风险主要影响油价，也就是霍尔木兹海峡能否通行。在实力差距之下，伊朗可能选择让步，以换取谈判重启。冲突持续阶段，市场避险。启动谈判之后，市场风险偏好回温。另一种极端情景，如伊朗强硬派上台，冲突烈度可能进入螺旋上升。对油价、贵金属、股市的影响相对较大，且持续时间更长。
风险提示：中东地缘政治风险升级。美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。
正 文
2026年2月28日，美国和以色列联合对伊朗发起“先发制人”的军事打击，随后伊朗宣布将对以色列发动“毁灭性打击”，同时也对美国在中东部署的军事基地予以还击，28日阿联酋、巴林、科威特、沙特等海湾多国均发生爆炸，中东区域地缘冲突全面加剧并扩散。
面对突如其来的纷争升级，各类资产将如何演绎，“战争时长”或是决定行情发酵程度的关键变量。回顾历史，美方在中东区域主导的战争往往以两种形式收场，其一为闪电战，如2025年6月的伊以冲突；一旦闪电战无法取得决定性突破，战争便会演变成第二类结果，拉锯战，典型案例为2003年3月的伊拉克战争。接下来我们对过往这两次冲突进行复盘，以期为本次冲突后各类资产表现建立参考系。
总体来看，战争冲突对资产价格的影响，基本呈现“买在预期，卖在现实”的特征。如果冲突爆发突然，之前的市场预期并不充分，可能在开战首个交易日，资产价格大幅脉冲，而随后涨跌势均收窄，甚至逆转。战争开启之后，各类资产价格的走向，与市场对战争持续时长的预期变化密切相关。初期往往都是以闪电战作为基准预期，如果中间由闪电战演变为拉锯战，资产价格会再起波澜。
1、2025年6月伊以冲突
核问题是伊以冲突的主要矛盾。长期以来，以色列奉行核模糊政策，并视伊朗核计划为生存威胁；伊朗则坚持核技术权利，持续推进铀浓缩活动。双方长期通过网络攻击、暗杀核科学家等手段互相遏制。2024年4月，两国冲突由代理人战争升级为直接军事冲突，4月1日，以色列空袭伊朗驻叙利亚大使馆；4月13日，伊朗首次对以色列本土发动袭击。2025上半年，伊朗与以色列多次相互发出军事威胁。4月起至6月冲突爆发前，美伊已经进行五轮会谈，但在铀浓缩上限等核心问题上分歧较大，谈判停滞。
2025年6月，中东地缘冲突激化。6月7日，伊朗突然公开以色列核设施的详细坐标、内部结构等核心情报，触动了以色列的国家安全底线。时至6月12日，国际原子能机构（IAEA）发布决议，认定伊朗未履行核不扩散义务。在此背景下，美伊双方在铀浓缩核心诉求上无法达成共识，外交解决伊朗核问题的窗口完全关闭。同时，以色列总理内塔尼亚胡与国防部长卡茨正式签署对伊军事行动命令，以军完成全部战前部署，敲定空袭行动时间。
6月13日，冲突正式爆发。美伊第六轮核谈判原定于6月15日举行，而以色列在谈判前夕，对伊朗发动代号“崛起的雄狮”的大规模空袭。6月13日晚至14日凌晨，伊朗伊斯兰革命卫队发动代号“真实承诺 - 3”的报复行动，袭击以色列特拉维夫、海法等核心城市、军事基地与能源设施。在此之后，冲突持续升级。6月14日，以色列持续空袭伊朗炼油厂等能源设施，扩大打击范围；伊朗发动第二轮大规模导弹袭击，打击以色列海法战略设施。6月16-20日，伊以双方维持高强度互袭，打击范围从核设施、军事基地全面扩展至能源、军工、指挥中枢与民用关键设施，伊朗首次动用远程弹道导弹，以军持续空袭德黑兰等核心城市，冲突烈度与范围不断升级。6月21日，美军介入冲突，发动代号 “午夜之锤”的军事行动，出动 B-2 隐形轰炸机，投掷GBU-57巨型钻地弹，对伊朗福尔道、纳坦兹、伊斯法罕三处核设施发动精准打击。特朗普宣布“彻底清除”伊朗核心核设施，宣称此次打击使伊朗核计划显著延缓。
6月23日，冲突缓和。美东时间6月23日晚，特朗普宣布以色列与伊朗已就“全面彻底停火”达成一致，公布分阶段停火时间表，即伊朗先行停火，12 小时后以色列跟进停火，24 小时后冲突正式全面结束。6月24日午后，伊以停火协议正式生效，这场持续12 天的直接军事冲突宣告暂停。
在这一过程中，原油价格弹性最大，呈现典型的“脉冲-回吐”行情。战争酝酿期（6月2-12日），WTI原油期货（以下简称WTI）上涨13%，率先反映地缘风险升温。6月13日以色列空袭伊朗，WTI当日涨幅即达7.55%，13-20日累计上涨11.04%，市场集中定价霍尔木兹海峡封锁的风险。21日美军直接空袭伊朗核设施后，23日WTI盘中一度上涨6%并突破74美元/桶。然而转折同样出现在6月23日，伊朗对美军驻卡塔尔基地的报复性打击被市场解读为“精心策划的克制行为”，原因在于打击未触及霍尔木兹海峡，且提前发出大量预警，供应中断的极端恐慌迅速消退，当日WTI大跌8.95%至63.75美元/桶，冲突爆发以来涨幅几乎全部回吐。
金价逆势下跌，展现出“涨在预期，卖在落地”的特征。伦敦金在4月触及3500美元/盎司高点后，连续数周横盘整理，战争酝酿期（6月2-12日）仅小幅上涨3%，涨幅远逊于同期原油。6月13日冲突爆发当日，伦敦金上涨1.4%，但随后16-20日从3433美元/盎司持续回落至3368美元/盎司，主要受到三重压制：美联储维持鹰派立场支撑美元走强、市场预期冲突将在短期内结束、以及金价已经处于高位引发获利了结。6月23-24日停火消息落地后，伦敦金进一步下跌1.14%。
美股受冲击较小，纳斯达克指数从6月9日至20日累计下跌0.42%，其中6月13日（冲突升级当日）下跌1.30%，这一跌幅在后一交易日迅速修复。6月23日冲突缓和后，美股迎来反弹，纳斯达克指数在6月23-25日累计上涨2.71%。
美债主要在定价战争背后的通胀影响。伊以冲突前夕，6月1-12日WTI原油价格涨幅已达到13%，13日单日涨幅达到7.6%，美债市场相应陷入恐慌情绪，13-16日，10年期美债收益率由4.36%上行至4.46%。不过后续战争带来的避险情绪也逐渐成为美债的利多因素，17-24日10年期美债收益率由4.46%高位下行至4.30%。
A股市场的表现，与冲突酝酿-爆发-缓和的过程相契合，涨跌幅度相对美股还大一点。6月7日以前，市场曾经历短暂的反弹，依然处于2025年5月以来的震荡状态之中。6月9日（周一），行情由上涨转为震荡，并随6月13-20日冲突升级而持续调整，万得全A累计下跌2.16%。6月23日冲突缓和，市场迎来大幅反弹，万得全A在6月23-25日大幅上涨3.84%，强势突破5-6月的震荡上沿，开启了7-8月的持续上涨行情。行业方面，在6月7-12日的冲突酝酿阶段，有色金属涨幅领先；6月13-20日冲突升级阶段，SW银行、石油石化指数分别逆势上涨1.69%和1.00%。而在6月23-25日冲突缓和后，非银金融涨幅领先，主要与当时市场反弹力度较强，催化牛市预期；计算机同样领涨，或受益于市场风险偏好回升；SW石油石化指数下跌1.70%，成为在此期间唯一下跌的行业。
与其他资产相比，国内债市则更多地定价内生因素。6月13-23日，10年国债收益率整体持稳于1.64%附近，影响债市定价的变量主要有三个，分别为中美关税谈判结果、资金面的边际变化、央行买债是否重启。中东地缘冲突对国内债市的影响，主要通过股市涨跌传递，如6月24日国内股市受伊以停火协议等利好大幅上涨，债市情绪也相应受到压制，10年国债收益率单日上行1bp至1.65%。
2、2003年伊拉克战争
伊拉克战争的核心矛盾是地缘政治冲突。美国作为超级大国试图重塑中东地区秩序，推翻“绊脚石”萨达姆政府，新建亲美政权，从而更好的掌握海湾地区的石油命脉以及达成军事战略目的。而萨达姆政权试图维持伊拉克的地区大国位置，挑战美国的中东霸权，两国关系在1991年海湾战争后始终处于紧张状态。
“911”事件是伊拉克战争的直接导火索。2001年9月11日，世界贸易大厦和五角大楼发生恐怖袭击，美国指责萨达姆为罪魁祸首，将打击恐怖主义与推翻萨达姆政权相结合。2001年11月27日，国防部长指示中央司令部制定一项计划，以武力推翻萨达姆政权。2002年1月军事行动总指挥与国防部队召开一系列会议，在海湾战争结束后制定的1003号作战计划（OPLAN1003）的基础上进行修改，作战模式延续了海湾战争的风格，即动用大规模部队，在开始阶段实施连续的空中打击。最终敲定了“速战速决”的阶段作战计划（1003V号）并于8月5日向总统汇报，该计划在2003年2月13日获批执行。
开战前夕，伴随美方的一系列动作和媒体渲染，市场普遍预期战争将在短时间内结束。2003年3月6日，美、英、西向安理会提出新决议草案，要求将3月17日作为伊拉克解除武装的最后期限，同时美军和英军在海湾集结兵力。15日，萨达姆签发总统令，将伊拉克全境划分为四大军区，以应对即将到来的战争。16日，美国、英国和西班牙领导人会晤，决定给外交努力一个最后期限。17日，布什政府向萨达姆发出最后通牒，要求其48小时内离开伊拉克；而萨达姆拒绝流亡建议，表示将在全球范围内抗击美国。战争何时爆发的不确定性下降，同时在美国媒体的渲染下，市场对伊拉克战争持有“速战速决”的乐观预期。
正式开战后，美军推进速度不及预期，从闪电战升级为拉锯战。3月20日，美英联军向伊拉克发动代号为“斩首行动”和“震慑”行动的大规模空袭和地面攻势，战争正式打响。然而美英的首轮攻势“斩首行动”并未成功，萨达姆通过电视露面稳定军心。25日伊拉克爆发大规模沙尘暴，也影响了作战进程。战况意外焦灼，使得美军改变了“速战速决”的策略，27日，时任美国总统布什表示“战争需要打多久就打多久”。28日，时任英国首相布莱尔也称，伊拉克战争将是一场“持久而艰难的”战争。
4月初美军紧急调整部署，迅速攻占巴格达并结束主要战事。在战争局势迟滞后，美军进行了紧急部署调整，从而为后续战局快速推进铺平了道路。3月27日，国防部长宣布大规模增兵，同时派遣士兵空降伊拉克北部，开启北方战线，重型装备等预计在4月初集结完毕。4月2日，美军成功营救战俘，形成了三面围攻巴格达（伊拉克首都）的态势，并对巴格达发起总攻；3日占领巴格达国际机场的一部分；4日控制整个机场。9日，美军成功攻占巴格达，萨达姆政府倒台。5月1日，时任美国总统布什宣布任务完成，主要战事结束，但仍然面临战后重建和搜寻大规模杀伤性武器等困难的任务。
原油在战前充分定价，开战即刻出清。伊拉克战争爆发后，伊拉克原油产量从2月的近2500千桶/日骤降至4月的118千桶/日，降幅占当时全球原油供给的3%，实际供应冲击显著。但油价的主升浪实际发生在战前酝酿期，WTI从24.35美元/桶最高攀升至39.99美元/桶，最大涨幅约64%，市场充分计入了战争预期与供应中断恐慌。随着战事临近，确定性增加触发风险溢价出清，开战前夕（3月13-19日），WTI已提前大幅回落22.39%，3月20日正式开战后两天，WTI再跌8.34%至26.91美元/桶。3月24-31日，战事胶着引发从“闪电战”到“泥潭化”的预期修正，WTI脉冲上涨15%，不过未达到前期高点。4月，随战事提速，WTI震荡跌14%至25.04美元/桶，期间也因巴格达巷战的未知性，一度出现11%的阶段性反弹。
金银同样呈现教科书级别的“买预期、卖事实”。战前酝酿期，伦敦金自2002年11月联合国启动新一轮武器核查后持续攀升，至2003年2月初见顶，最大涨幅约20%，此后至开战前已回落近10%。3月20日正式开战当天伦敦金下跌1.4%，次日再跌3.3%，避险溢价快速出清；3月24-31日战场陷入僵局期间短暂反弹3.5%，4月1-8日随战事加速推进再度回落4.36%。白银走势与黄金方向一致，但弹性更弱。战前最大涨幅约11%，3月20日仅微跌0.2%，次日下跌1.4%，基本在3月21日便已回吐2002年10月以来的全部涨幅；3月24-31日反弹2.53%，4月1-2日再度回落1.35%。
值得注意的是，4月初至5月中旬战争走向尾声时，金银驱动逻辑已从地缘避险切换为美元贬值叠加超跌修复，4月初-6月中旬美元指数一路下跌8.6%至阶段性低点91.8，金银价格随之出现修复性回升，4月8-21日伦敦金上涨15%，4月3日-5月5日伦敦银上涨9%，但均未能突破2月初的战前高点。
美股市场主要围绕战争持续时长的预期波动。2002年末到2003年初，由于伊拉克战争爆发的可能性极高但不确定性较强，股价承压。2002年11月29日至2003年3月11日期间，道琼斯指数累计下跌15.76%。而在2023年3月，即将开战和战争开启，并发动猛烈攻势后，市场“速战速决”的预期推升美股，道琼斯指数在3月12-21日期间累计上涨13.26%。然而后续随着美军推进速度受阻，“持久战预期”导致股价回调，3月24-31日道指跌幅为6.22%。
美债收益率则随战争推演，呈现先下后上的反转行情。3月21日战争打响后，美债收益率快速由上转下，直至6月13日，10年美债收益率由4.11%持续下行至3.13%，降幅接近100bp。然而自6月中旬起，原油价格持续上涨带来的通胀压力，重新推动美债收益率上行。
A股市场在冲突升级阶段承压，而在转向持久战时“脱敏”。2003年3月以前，市场经历了1-2月的持续修复，累计上涨幅度接近15%。而进入3月，市场在战争影响下开始回调，万得全A在3月4-26日累计下跌5.48%。而3月底美军调整“速战速决”的战略，进入持久战预期之后，市场迎来反弹。3月27日至4月15日，万得全A上涨10.06%，指向市场对突发性地缘事件或基本“脱敏”。
国内债市受到的影响同样较弱。2003年3月伊拉克战争爆发以前，国内宏观环境正值“高增长”与“宽货币”并行阶段。2003年2月1日春节前夕，为保证市场资金充裕，央行惯例进行了货币投放，资金面利好对垒基本面利空，整个3月10年国债收益率在纠结之中高波震荡，低点为2.77%而高点为3.49%。4月债市关注点并未切换至海外因素，而是聚焦于国内的“非典事件”，突如其来的疫情冲击使国内经济增长预期有所回撤，4月中旬至5月中旬，10年国债收益率由3.30%之上波动下行至2.66%。
随着伊拉克战争由闪击战转变为拉锯战，外部不确定性逐渐成为影响国内货币政策制定的影响因素。2003年6月25日，央行副行长吴晓灵表示，“由于‘非典’疫情与伊拉克战争对于中国经济的影响目前还难以估量，因而央行不会轻易改变宽松货币政策的连贯性，目前只是进行一些微调”。然而，央行的宽松表态并未对债市形成实质利好，考虑到5月末世卫组织解除了对国内的“非典”禁令，经济增长预期回升，叠加央行重启央票发行，6月市场持续担忧资金面将走向收敛，10年国债收益率从月初的2.78%上行至月末的3.08%；7月高层开始关注通胀问题，但同时强调保持（宽松）货币政策的连续性与稳定性，混乱信号之下，债市不敢轻易下注，7-8月10年国债收益率开始在2.90%水平横盘震荡。
3、本轮美伊冲突走向与资产展望
本轮冲突，由美以两国发起。从战争意图角度来看，对美国而言，特朗普面临中期选举压力，需要一场足够有宣传价值的胜利，以提振共和党支持率，分散选民对于通胀、失业等问题的关注度，因而其对伊朗的谈判条件相对苛刻。以色列方面，意图拖美国下水，借美国帮助摧毁伊朗核相关工业，彻底解除伊朗核威胁，双方一拍即合。
本轮伊朗反击的强度，较去年的12日战争时期明显扩大。因为冲突由以色列和美国主动挑起，伊朗需要足够规模的反击，才能避免政权合法性被削弱，以及促使美国重新考虑回到谈判桌。打疼美国，需要足够的军事实力，伊朗导弹轰炸了以色列、科威特、阿联酋、卡塔尔、巴林、约旦和沙特七个国家，以打击美国在当地的军事基地。
往后看，对美国来说，这场战争的成本不能太高，打击要以远程导弹为主，避免陷入地面战争的“泥淖”，因而扩大至全面地面战争的可能性不大。但冲突持续的时长，取决于伊朗内部的变化，可能有两种情景：
一是基准情景，领导层更迭后，乱局限于伊朗内部。地缘风险主要影响油价，也就是霍尔木兹海峡能否通行。作为去年12日战争的放扩大版，双方在秀实力之后妥协。在实力差距之下，伊朗可能选择让步，以换取谈判重启。冲突持续阶段，市场避险。启动谈判之后，市场风险偏好回温。
另一种极端情景，如伊朗强硬派上台，冲突烈度可能进入螺旋上升。对油价、贵金属、股市的影响相对较大，且持续时间更长。
基准情景下，霍尔木兹海峡已经出现实质性封锁信号，或推动原油大涨。截至北京时间3月1日凌晨，伊朗革命卫队已通过高频广播反复声明，禁止任何船只通过霍尔木兹海峡，国际油轮流量监测显示该海域油轮航速普遍降至零。这是2025年6月冲突中市场最为担忧、但始终未曾触发的极端情景。据EIA，霍尔木兹海峡日通过约2000万桶液体燃料（占全球约20%），是当前全球供需过剩量（约230万桶/日）的近9倍。即便海峡仅短暂中断，边际供应缺口也大于全球过剩缓冲，可能推动WTI上涨10%-20%至75-81美元/桶。不过若冲突在数日内控制住，且海峡恢复通航，叠加OPEC+可能借机增持，或重现2025年6月“脉冲-回吐”行情。
黄金避险逻辑显著强于2025年6月。不同于2025年6月受鹰派美元压制，当前美联储处于降息周期，美元指数约束减弱，而且本次冲突爆发更加突然，交战更为激烈，金银的上涨逻辑相对坚实。但需警惕伊朗反抗力度下降后，金银价格快速下跌的风险。白银兼具避险与工业属性，若封锁实质冲击供应链，将迎来双重溢价共振，或展现出高于往轮的上涨弹性。相应地，一旦局势缓和，其回调烈度也可能居于首位。
股市方面的影响，或相对有限。本轮冲突可能短暂冲击市场风险偏好，但慢牛格局难以颠覆。一方面，行情短期内可能受到扰动。春节之后，市场情绪“试探性”修复，但成交额仅放量至2.5万亿元附近，指向资金对本轮情绪修复的持续性仍抱有“将信将疑”的态度。在此情况下，中东地缘局势升级，可能在短期内压制风险偏好的回升。另一方面，牛市延续的共识仍存，短暂的风险偏好和流动性冲击，并不会改变科技产业进展，且资源品涨价逻辑得到强化。此外，考虑到2025年以来，A股面对重大外部冲击均展现出了较强的修复能力（例如2025年4月对等关税、11月美股大跌和2026年2月贵金属大跌导致的流动性冲击），若行情在短期内受到扰动，资金有望流入博弈反弹，推动行情企稳回升。
映射到转债市场，指数运行节奏大概率与去年6月相近，也即首日回调之后，后续在修复和回撤之间拉扯，直至双方局势稳定（2025年6月13日中证转债指数首日跌幅0.49%，冲突期间总跌幅0.67%）。但更重要的是，这一轮转债市场所处估值水平与之前显著不同，彼时130元平价对应的转股溢价率中枢甚至不足5%，而当下已显著超过25%。这意味着一旦权益市场不能持续上涨，转债兑现需求必然时不时出现，叠加近期转债市场已出现小型估值压缩预演，本轮转债市场的回调幅度可能明显超过去年6月，后续需关注转债估值是否会出现踩踏情况。此外，由于转债潜在场外增配需求仍然存在，一旦转债估值出现5%甚至10%以上的回踩，可以等待估值企稳和正股重启升势之后，从中找寻做多机会。
对于债市而言，美伊冲突的升级或是3月行情的插曲。过往债市对于冲突的反应，更多通过股市情绪传导，本轮的变化在于，如果原油价格持续飙升拉动全球通胀预期，债市情绪也会受到一定的负面影响。除此之外，3月债市行情的主线，或依旧是两会期间的政策落地情况以及一季度的经济开门红成色，若政策刺激力度相对克制，且一季度宏观基本面数据多在预期内落地，3月中旬起债市或有新一轮的机会。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
