汇舸环保：嘉实国际担任基石，全球第四船舶ESG解决方案提供商开启招股

财务情况：2021年至2024上半年，汇舸环保的营收分别为人民币1.41亿元、2.67亿元、5.10亿元、3.36亿元，2022年至2024上半年营收同比增长率分别为90.2%、90.9%、53.2%。营收主要来自于船舶脱硫系统、船舶节能装置、船舶清洁能源供应系统、海事服务，其中船舶脱硫系统收入占比超过六成。

2021年至2024年上半年，汇舸环保的毛利率分别为33.8%、37.5%、47.4%、42.4%，净利润分别为人民币0.13亿元、0.37亿元、1.21亿元、0.82亿元，2022年至2024上半年的净利润同比增长率分别为188.0%、227.7%、65.1%，净利率分别为9.1%、13.8%、23.6%、24.4%。

资料来源：招股说明书

综合评估

发行市值：12.72亿-15.92亿港元，上下区间浮动25.2%。

（二）估值

目前船舶ESG行业并无国内可比上市公司，因此本文选取在芬兰赫尔辛基交易所上市的瓦锡兰（Wartsila）以及在瑞典斯德哥尔摩交易所上市的阿法拉伐（Alfa Laval）作为汇舸环保的可比公司。主要数据对比如下图，可以看到汇舸环保目前规模仍较小，但是增长十分迅速，并且公司净利率、ROE水平远高于同行，说明公司盈利水平强。考虑到汇舸环保2023年净利润为1.21亿元人民币，按发行价中值估算，公司发行市值为14.32亿元港币，经过今日汇率兑换后约13.45亿人民币，市盈率为11.1倍，显著低于国际行业巨头瓦锡兰的23.2倍和阿法拉伐的27.6倍，估值相对便宜。

资料来源：iFinD，Z Research Factory，公司官网

（三）行业&公司

汇舸环保属于船舶ESG行业，专注于船舶和海洋工程环境保护领域。根据弗若斯特沙利文报告，于2024年6月30日，按船舶脱硫系统的累计完成及手头订单量计，公司在中国的民营船舶脱硫系统提供商中排名第一，在全球的所有船舶脱硫系统提供商中排名第四。

于2016年至2021年期间，国际海事组织提出并设定适用于全球的船舶燃油硫氧化物含量限制，而船舶脱硫系统是遵守该法规要求的重要手段。

由于日趋严格的国际法规及不断增长的环境担忧，对船舶节能装置及船舶清洁能源供应系统的需求亦将大幅上升。技术进步、经济激励及财政支持使这些设备及系统更具吸引力，促使众多公司进行投资以遵守法规、降低成本及增强其竞争力。船舶节能装置及船舶清洁能源供应系统分部预计到2028年将分别达到26.86.亿美元及24.27亿美元，市场份额预计将分别从2023年的10.2%及11.1%增加至2028年的23.6%及21.3%，为船舶环境保护设备及系统行业的发展提供强大支持。在该等因素的推动下，全球船舶环境保护设备及系统行业预计到2028年将达到113.84亿美元，2023年至2028年的年均复合增长率为29.7%。

资料来源：招股说明书

（四）上市团队

联席保荐人：

承销商及账簿管理人：

中信证券历史上作为保荐人参与了15个项目，其中暗盘有13家公司上涨，1家下跌，1家平盘，破发率仅6.67%。首日仅2家公司下跌，破发率也仅有13.33%。而且这15个项目都是在最近一年半内完成的，项目整体质量虽然参差不齐，至今累计涨跌幅波动较大，但是去除一高一低极值，平均涨幅为67.04%，并且首日胜率高，平均超额回报10.19%，战功赫赫。

资料来源：AIPO

中国银河国际历史上作为保荐人参与了15个项目，其中暗盘有7家公司上涨，3家下跌，3家平盘，破发率23.08%。首日仅有1只股票下跌，破发率7.69%，胜率较高且超额回报率也很不错。但因为其近两年来没有参与任何项目，可参考价值有限。

资料来源：AIPO

（五）超额配售权

本次发行无绿鞋机制。

（六）回拨机制

若公开发售认购倍数在1倍至少于15倍区间，公开发售比例将由10%增至20%；

若公开发售认购倍数在15倍至少于50倍区间，公开发售比例将由10%增至30%；

若公开发售认购倍数在50倍至少于100倍区间，公开发售比例将由10%增至40%；

若公开发售认购倍数在100倍或以上，公开发售比例将由10%增至50%。

资料来源：招股说明书

（七）基石投资者

一名基石投资者：嘉实国际，通过Harvest International Premium Value(Secondary Market) Fund SPC将认购0.1亿美元，禁售期六个月。按照发售价中间值35.8港元计算，相当于此次全球发售股份的21.7%，及紧随全球发售完成后已发行总股份的5.42%。

资料来源：招股说明书

（八）此次IPO前融资

自汇舸环保创立至今，没有获得任何外部融资。

（九）上市开支

按发售价中值35.8港元计算，此次汇舸环保港股上市的开支总额约为人民币4,260万元，开支占比约为8.9%，其中包销相关开支及费用约人民币1,160万元，约占募资额的2.4%。

资料来源：招股说明书

是否打新分析

财务方面，近三年来汇舸环保表现优秀，营收、毛利率、净利率都增长迅猛，分别实现90.5%、125.6%、207.2%的复合年增长率，在快速增长拓展市场的同时展现出了惊人的盈利能力，基本面相当扎实。

然而，公司患有严重的大客户依赖症，来自五大客户的收入约占比九成，并且因为没有与客户的长期合约或承诺，也导致公司大客户变化频繁，每年最大客户都不同，这无疑为汇舸环保未来能否保持当前高盈利和快增长的猛势增添了不确定性。

公司账上现金储备十分充足，暂时没有流动性不足的情况，但是经营性现金流整体波动较大，说明所处行业周期性波动较大，很容易受到供应商的原材料及产品组件的价格、政策法规导致需求变化、不同国家的关税等价格管制措施、航运的运输成本/运力资源供给变化、新冠疫情等会对全球经济状况产生巨大影响的公共事件、汇率波动、生产工厂产能管理/存货管理等因素的影响。

此外，令人费解的是公司2021年、2022年和2024上半年的融资活动所得现金流为负，主要原因就是管理层所获得的频繁分红。2021年至2024上半年，汇舸环保合计分红8,400万元，约占比期内净利润总和的35.5%。

市场层面，汇舸环保招股时机非常不凑巧，目前有8个项目同时招股，其中布鲁可大火，超额认购3300倍，且招股时间完全覆盖汇舸，大部分覆盖其余6个项目，吸走了当前市场上绝大部分筹码，剩下7个项目能参与的资金将非常有限。参考去年的草姬集团之于小菜园和越疆科技，晶科电子之于傲基股份，有千倍以上超购王出现时，同期其余项目往往会呈现较高的一手中签率。因此，站在布鲁可的肩上，汇舸也大概率会有不错的一手中签率。

发行结构层面，本次基石只有嘉实国际一位，占比较低，也没有绿鞋机制兜底，但是保荐人由历史业绩优秀的中信证券保驾护航，也一定程度上增添了市场信心。截至发稿时间，汇舸环保超额认购5.3倍，仅次于布鲁可的3300倍和纽曼思的12.56倍，打新热度排名前三。最后预计可能会回拨20-30%，散户手里的货相对较多，还是有一定破发概率的。感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。

(微信号:jialingt)