港股IPO | 海螺材料：中国水泥外加剂龙头，海螺集团能否靠此重回世界500强？

财务情况：2021年至2024上半年，海螺材料的营收分别为人民币15.37亿元、18.40亿元、23.96亿元、11.03亿元，2022年至2024上半年的营收同比增长率分别为19.6%、30.2%、6.6%。营收主要来自于水泥外加剂和混凝土外加剂及过程中间体，其中水泥外加剂占比约六成。

2021年至2024年上半年，海螺材料的毛利率分别为22.0%、19.8%、19.2%、19.0%，净利润分别为人民币1.27亿元、0.92亿元、1.44亿元、0.60亿元，净利率分别为8.3%、5.0%、6.0%、5.5%。2022年至2024上半年的净利润同比增长率分别为-27.2%、55.7%、26.2%。

资料来源：招股说明书

综合评估

发行市值：17.40亿-19.14亿港元（10%）

（二）估值

目前水泥和混凝土外加剂行业国内可比上市公司主要有苏博特、红墙股份、垒知集团。主要数据对比如下图，可以看到海螺材料目前毛利率、净利率水平低于同行，营业收入规模属于行业中部水平，但是增长十分迅速，2021年-2023年，在行业收缩，可比公司都录得营收负增长的时候，海螺材料仍能实现24.82%的同比增长率，体现公司业务韧性十足。考虑到海螺材料2023年净利润为人民币1.44亿元，按发行价中值估算，公司发行市值为18.12亿元港币，经过今日汇率兑换后约人民币17.00亿元，市盈率为11.81倍，显著低于行业平均值18.47倍，估值相对而言十分便宜。

资料来源：iFinD，Z Research Factory，公司官网

（三）行业&公司

海螺材料属于水泥和混凝土外加剂行业，水泥外加剂是在施工作业时向水泥中加入的少量化学药剂，这是改善和调节水泥性能的有效途径。近年来，随着行业不断整合，中国水泥外加剂市场参与者数量逐渐减少，市场集中度不断提高。根据弗若斯特沙利文的资料，按照2023年水泥外加剂销量计算，中国前五大市场参与者的市场份额约为41.2%，海螺材料排名中国第一，约占28.3%。而在混凝土外加剂这一业务上，安徽海螺是“后进”。前五大参与者占据市场销量的28.4%，安徽海螺只占0.8%。

资料来源：招股说明书

2019-2023年，中国水泥外加剂产量从1,002.0千吨降至969.3千吨，复合年增长率-0.8%，主要由于下游水泥市场受房地产行业调控政策影响导致需求萎缩。未来，随着中国政府加大基础设施建设投资，预计到2028年，产量将稳步回升至1,123.5千吨，2023-2028年复合年增长率达3.0%。

资料来源：招股说明书

2019-2023年中国混凝土外加剂产量从20.0百万吨降至16.1百万吨，复合年增长率-5.3%，消费量从19.8百万吨降至15.8百万吨，复合年增长率-5.5%。伴随宏观经济复苏和基础设施建设投资增加，预计2028年产量将增至18.6百万吨，消费量达18.1百万吨，2023-2028 年复合年增长率分别为2.9%和2.8%，展现出良好的发展潜力。

（四）上市团队

独家保荐人：中信建投

承销商及账簿管理人：

中信建投历史上作为保荐人参与了40个项目，其中暗盘有25家公司上涨，12家公司下跌，3家公司平盘，破发率30%。首日破发率25%。近两年参与了11个项目，其中8家在暗盘或首日上涨，胜率较高。去除一高一低极值，首日平均涨幅为14.12%。但是近两年保荐的项目自身的质量大多一般，一半的公司难逃股价腰斩，仅老铺黄金一家至今涨跌幅为正。整体来看，中信建投的保荐业绩还是不错的，首日都有不错的超额回报。

资料来源：AIPO

（五）超额配售权

本次发行有绿鞋机制，稳价人为中信建投。

（六）回拨机制

若公开发售认购倍数在1倍至少于15倍区间，公开发售比例将由10%增至20%；

若公开发售认购倍数在15倍至少于50倍区间，公开发售比例将由10%增至30%；

若公开发售认购倍数在50倍至少于100倍区间，公开发售比例将由10%增至40%；

若公开发售认购倍数在100倍或以上，公开发售比例将由10%增至50%。

资料来源：招股说明书

（七）基石投资者

六名基石投资者：分别是国轩高科、安徽盛昌、芜湖阿泰克、SCGC资本、广东纵行和深圳高灯，合计将认购人民币3.02亿元，禁售期六个月。其中SCGC资本背靠深创投，具有国资背景。按照发售价上限3.15港元计算，相当于此次全球发售股份的69.98%，及紧随全球发售完成后已发行总股份的17.49%（假设超额配股权未获行使）。

资料来源：招股说明书

（八）此次IPO前融资

自海螺材料创立至今，获得过一轮融资，合计融资金额约人民币2.03亿元。投资方包括建设银行、国改科技基金、芜湖产业基金、海螺科创等知名企业及投资机构，拥有国资背景。根据2023年10月最后一次股权转让，公司彼时的估值约为人民币13.02亿元，股价约为人民币2.99元每股，经过今日汇率换算约为3.19港元，相较于此次发行价中值3.15港元溢价约1%。

资料来源：招股说明书

（九）上市开支

按发售价中值3.15港元计算，此次海螺材料港股上市的开支总额约为人民币3,610万元，开支占比约为8.5%，其中包销相关开支及费用约人民币620万元，约占募资额的1.5%。

资料来源：招股说明书

是否打新分析

财务方面，近三年来海螺材料表现一般，增收不增利。营收因为混凝土外加剂业务的扩张得以快速增长，然而毛利率、净利率都有明显走低趋势。主要是由于行业市场规模天花板已经开始收缩，公司意识到后开始低价拓展第三方客户，也包括销售费用增加共同导致利润下滑。此外，公司也在大幅扩产，而产能利用率却在降低。鉴于此，公司经营性现金流和偿债能力也波动极大，短期流动性并不好。

值得一提的是，海螺材料背靠国企海螺集团。上一只海螺系的港股IPO海螺创业首日最大涨幅达到30.24%。但是近年来，对海螺材料业务给予支持的海螺水泥也业绩低迷，并且跌出世界500强。2024年《财富》世界500强榜单显示，在水泥行业公司中，海螺集团无缘榜单。但在此前几年，海螺水泥曾连续多次进入世界500强。

市场层面，海螺材料招股时机非常不凑巧，目前有8个项目同时招股，其中布鲁可大火，超额认购4300倍，且招股时间完全覆盖海螺材料，大部分覆盖其余6个项目，吸走了当前市场上绝大部分筹码，剩下7个项目能参与的资金将非常有限。

资料来源：AIPO

发行结构层面，本次基石有六位，占比较高达到约70%，其中不乏深创投这样具有国资背景的机构。有绿鞋机制兜底，保荐人由近两年来业绩优秀的中信建投保驾护航，阵容豪华，能有效增强了市场信心。在过去一年中，60%以上的基石份额新股共8家，其暗盘和首日涨跌幅如下图所示，涨的幅度在20-30%左右，而跌的幅度基本不超过5%，风险收益比非常高。

截至发稿时间，海螺材料超额认购5.22倍，仅次于布鲁可的4300倍、纽曼思的15.96倍和汇舸环保的10.18倍，打新热度排名第四。最后预计大概率不到15倍，会回拨20%。散户手里的货不多，主要还是看庄家的意愿了。感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。

(微信号:jialingt)