撰文 | 赵嘉成
设计 | TIAN
引言
阿里巴巴于8月15日美股盘前发布2025财年第一季度业绩，当季营收同比增长4%，略低于市场预期。财报发布后，阿里巴巴美股开盘一度冲高至3%，但是最终仅收涨0.09%。
财务数据
Part.1
主要财务数据
营收：2432.36亿元人民币，同比增长4%，略低于市场预期；
经营利润：259.89亿元人民币，同比下滑15%，原因在于受股权激励相关费用的影响；
经调整EBITA：450.35亿元人民币，同比下滑1%；
Non-GAAP净利润：406.91亿元人民币，同比下滑9%；
摊薄每股收益：1.24元人民币，同比下滑26%。
细分业务数据
淘天集团：收入为1133.73亿元，同比下滑1%；
云智能集团：收入为265.49亿元，同比增长6%；
阿里国际数字商业集团：收入为292.93亿元，同比大幅增长32%；
菜鸟集团：收入为268.11亿元，同比增长16%；
本地生活集团：收入为162.29亿元，同比增长12%；
大文娱集团：收入为55.81亿元，同比增长4%。
回购
本财季，阿里已投入58亿美元，回购6.13亿股普通股，力度超过去数季。据统计，过去的2024财年，阿里累计投入125亿美元用于回购，回购规模稳居中概股第一。
Z Research 观点
Part.2
淘天集团GMV持续增长，战略转型初见成效
根据财报公布的数据，淘天板块的收入为1133.7亿，经调整的EBITA为488亿，两者都同比减少1%，亮点在于集团实现了GMV高个位数的增长，订单量同比双位数增长以及购买人数和购买频次持续增长，意味着淘宝、天猫两大电商平台的市场份额从流失趋于稳定。
这一趋势是阿里坚持围绕用户体验提升和优化商家经营生态加大投入，陆续推出一系列改革创新举措的成绩，也意味着，阿里目前已经将重心从“高质量”的生态链建设转向短期的流量增长、用户粘性、GMV等数据。
“用户体验提升”方面，淘天率先取消618官方预售，推出大促全程价保等举措，并于季度内升级88VIP会员权益。“优化商家经营生态”方面，生意参谋全面免费，并于618期间加大行业消费券的补贴力度。7月26日，淘天公布更多举措，包括优化“仅退款”规则、上线“店铺综合体验分”等，为商家创造更健康的经营生态，实现可持续增长。
淘天业务作为阿里的基本盘，给商家降本，给用户补贴去挽回市场份额的流失是必然举措，在收入方面，客户管理的收入增长仅为1%，也凸显出其佣金率下降的趋势。尽管这些举措会短期内减少公司的收入和利润，但长远来看，通过增加用户基数和购买频率，可以提高市场份额并最终实现盈利能力的提升。
聚焦“公共云+AI”战略，阿里云实现利润大幅上涨
AI（人工智能）推动阿里云重回增长，阿里云二季度营收增长6%至265.49亿元，其中AI相关产品收入实现三位数增长，公共云业务实现两位数增长。同时，阿里云利润大涨，经调整EBITA利润同比增长155%，单季度EBITA利润达到23.37亿元。
阿里在AI布局中，一直试图打造最为全面的AI应用生态，除了自研产品之外，阿里还是国内五家AI独角兽企业的股东。在激进的投资策略之外，又通过开源策略，吸引更多的开发群体加入。季度内，阿里云先后于金山办公、微博、中科院天文台人工智能组以及美团、哈啰等新老客户达成合作，将阿里的技术溢出价值转化为收益。
吴泳铭出任阿里巴巴集团CEO之后，为阿里云敲定的战略是聚焦“AI驱动，公共云优先”，该战略将公共云业务拿回中心，意味着阿里云将减少政企合作等项目制订单，着眼于长远的规模效应，试图实现经营指标的彻底改善。作为阿里云的潜在竞争对手，谷歌、微软等公司早已通过公共云为中心的业务模式实现了30%左右的运营利润率。
本季度，由于公共云带来的规模化效应凸显，阿里云在应对“AI大模型”价格战时也得心应手，“规模+低价”将成为阿里云营收实现质变的关键模式。阿里云AI业务迅猛增长，公司也持续对客户和技术进行投资，特别是投入建设AI技术和基础设施，季度120.94亿元的资本支出也成为了阿里云可持续发展的重要保障。
AIDC收入保持增长，多数亏损业务前景乐观
阿里国际数字商业集团（AIDC）表示其仍在投入期和业务早期，仍在市场上面临着激烈竞争，但其在本季度收入同比增长32%至292.93亿元，主要由跨境业务增长，尤其是速卖通Choice业务带动。但本季度投入持续加大，经调整EBITA亏损扩大至37.06亿。阿里海外业务呈现着非常乐观的发展趋势，在激烈的投入期后，未来实现盈利看似是板上钉钉的事。
本季度大超预期的是，由于运营效率改善和业务规模提升，实现大幅减亏，本地生活集团收入同比增长12%，调整后EBITA为亏损人民币3.86亿元，2023年同期为亏损人民币19.82亿元。但由于美团占据大部分市场，如果未来仅靠降本压出利润,也很难对阿里的本地生活业务有很高的期待。
在本季度，大文娱集团旗下视频平台优酷表现亮眼。其推出《新生》和《墨雨云间》等优质原创内容，竞争力大幅提升，助力集团实现了收入同比增长4%。
其他业务板块的EBITA为亏损人民币12.63亿元，2023年同期为亏损人民币17.33亿元，主要原因是高鑫零售、盒马鲜生、阿里健康及灵犀游戏经营业绩有所改善。
CEO展望
Part.3
未来将继续优化云产品结构，专注于有竞争力、可持续毛利、营收可复制的公共云产品，并在AI时代加强云产品的协同效应，既要帮助老客户在阿里云上实践AI的新需求，也要让AI原生企业能够在阿里云上成长、成功。
机构观点
Part.4
机构核心观点：GMV稳定后，下一阶段更加关注阿里的货币化情况。
摩根士丹利最新报告指出：预计阿里巴巴在GMV（市场份额）稳定之后，通过推出新广告工具和收取软件服务费，阿里将更好地实现货币化，非核心业务减亏超出预期，预计8月底完成香港主要上市转换将是下一个重要的检验点。
摩根士丹利展望第二财季：考虑到管理层致力于投资核心能力，同时提高非核心业务的盈利能力，收入预计为2368亿元人民币，同比增长5.3%，调整后的EBITA为425亿元，同比增长0.8%。此外，阿里仍计划在8月底完成双重主要上市，在8月22日的年度股东大会上寻求股东批准。基于这样的时间线，大摩预计将纳入南向股票通，9月份可能迎来下一个催化剂，并将阿里巴巴目标价提高至90美元。
高盛观点：管理层对淘天下一阶段的关注点将是提高货币化，继目前GMV市场份额稳定阶段之后，并预计CMR增长将在未来几个季度逐渐与GMV增长一致。新广告产品从2024年4月推出来，需要6到12个月的时间才能形成明显的效果和增长，以及从2024年9月开始的即将到来的软件服务费用，高盛预计多重货币化提升驱动因素将从9月季度起推动淘天的货币化率出现拐点。
高盛预测：2025/26/27财年淘天的GMV增长分别为6%/4%/4%（之前：5%/3%/3%)，并提升对2025财年第二、三、四季度CMR增长预测至2%/3%/4%（之前：1%/2%/3%），2025财年第四季度/2026财年第一季度货币化率将稳定。
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