作者 | Jackie
设计 | 马田田
发行情况
资料来源：招股说明书
2021年至2024年上半年，布鲁可的营收分别为3.30亿元、3.26亿元、8.77亿元和10.46亿元人民币，2022年至2024年上半年同比增长率分别为-1.27%、169.27%、237.55%。
2021年至2024年上半年，布鲁可的毛利率分别为37.42%、37.91%、47.33%、52.93%，净利润分别为-5.07亿元、-4.23亿元、-2.07亿元、-2.55亿元，净利率为-153.70%、-129.83%、-23.67%、-24.36%，经调整净利润分别为-3.56亿元、-2.25亿元、0.73亿元、2.92亿元，经调整净利率分别为-107.9%、-69.2%、8.3%、27.9%。
资料来源：招股说明书
资料来源：招股说明书
综合评估
（一）市值
发行市值：134.38亿-145.73亿港币（8.45%）
（二）估值
2024年上半年布鲁可的营收规模仅为泡泡玛特的1/4，名创优品的1/7，但增速迅猛，营收同比增长率分别是二者的4倍和10倍，市场潜力较大。从利润率来看，布鲁可的毛利率高于名创优品，低于泡泡玛特，虽然净利率为负，但这主要是由于国际会计准则下的要提前计提可转换可赎回优先股的公允价值变动，待公司上市后该部分将由负债转换为权益，因此看经调净利润率较为准确吗，2024年上半年布鲁可经调净利率为27.9%，高于泡泡玛特和名创优品。2024年上半年布鲁可销量不错，按发行市值上限除以2024年上半年营收的2倍计算，布鲁可的PS为6.48倍，低于泡泡玛特的12.29倍，布鲁可的估值并不贵，未来升值空间很大。
资料来源：iFinD，Z Research Factory
（三）行业&公司
布鲁可成立于2014年，前期主要在电商平台上售卖传统早教益智积木玩具，经营业绩一般，2021年还处于营收3亿元，净亏损5亿元的状况。恰逢盲盒和IP的大火，布鲁可开始向拼搭角色类玩具转型，并于2021年获得了奥特曼的IP授权，2022年奥特曼系列产品全面上市，公司的销量和营收也迎来了爆发式的增长，收入从2021年的3.30亿元增长至2023年的8.77亿元，2024年上半年已达到10.46亿元人民币，2023年至2024年上半年的同比增长率分别为169.27%和237.55%。
布鲁可构建了丰富的IP矩阵，目前已获得包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦等约50个知名IP的授权，并且拥有百变布鲁可和英雄无限两个 自有IP。但是公司的营收仍主要来源于奥特曼，2023年及2024年来自奥特曼IP的产品销售收入占比分别为65.8和57.4%，来自其余授权IP的收入占比分别为6.1%和23.9%，而来自自有IP的收入仅占7.3%和16.5%。对比泡泡玛特，其自有IP收入占比已超过九成，布鲁可想要复刻泡泡玛特的成功还有很长一段路要走。布鲁可营收的快速增长主要靠授权IP支撑，而据招股说明书，多个核心IP授权即将到期，其中，火影忍者、漫威无限传奇、宝可梦的授权将于2025年到期，奥特曼的授权将于2027年到期，到期后能否续约，授权费是否上涨等问题对于布鲁可的后续发展将变得至关重要。
据招股说明书，按2023年的GMV计算，布鲁可是中国最大的拼搭角色类玩具公司，亦是全球第三大拼搭角色类玩具公司。全球前两大公司分别是万代和乐高，市场份额分别是39.5%和35.9%，尽管布鲁可恰逢谷子经济的风口，吃到了行业红利，在授权IP的帮助下实现了业绩翻倍增长，但目前其6.3%的市场份额与前两者相比仍有很大差距，想要持续获得增长动力，除了IP之外，公司的研发能力也至关重要。儿童往往追求新鲜感，因此对于玩具制造商而言，快速推出新款式的能力至关重要。截至2024年6月30日，布鲁可共有431款在售SKU，与乐高目前有870个在售SKU相比仍有不小差距。
此外，据招股说明书，布鲁可的公开发售前投资者没有禁售限制，布鲁可一上市，这些股东可以随时减持股票，套现离场。
（四）上市团队
保荐人及账簿管理人：高盛、华泰国际。
承销人：高盛、华泰国际、富途证券。
资料来源：AIPO
资料来源：AIPO
高盛历史上作为保荐人参与了103个项目，其中暗盘有43家公司上涨，34家公司下跌，破发率33.01%。华泰国际历史上作为保荐人参与了46个项目，其中暗盘有22家公司上涨，22家公司下跌，破发率47.83%。
（五）发售量调整权
此次发行将向整体协调人授出发售量调整权，可由整体协调人（为其本身及代表国际包销商）于上市日期前第二个营业日或之前行使，其后（以较早者为准）将立即失效，以书面要求布鲁可按国际发售项下的每股股份相同价格配发及发行最多合共3,618,000股额外股份，占初步发售股份总数约15%，以按整体协调人全权酌情决定补足国际发售中的任何超额需求。
（六）超额配售权
本次发行有绿鞋机制，稳价人为高盛。超额配售权可由整体协调人（代表国际包销商）自上市日期至递交香港公开发售申请截止日期后30日止期间任何时间行使，据此，布鲁可或须按发售价发行最多合共4,160,700股股份（相当于不超过全球发售初步可供认购的发售股份数目的15%（假设发售量调整权获悉数行使））或最多合共3,618,000股股份（相当于不超过根据全球发售提呈发售的发售股份数目的15%（假设发售量调整权未获行使）），以补足国际发售的超额分配。
（七）回拨机制
若公开发售认购不足，整体协调人有权按照其认为合适的比例，重新分配所有或任何未获认购的香港发售股份至国际配售；
若公开发售认购倍数少于15倍，公开发售比例最多可由10%增至20%，及最终发售价须按指示性价格范围的下限（即每股发售股份55.65港元）厘定；
若公开发售认购倍数在15倍至少于50倍区间，公开发售比例将由10%增至30%；
若公开发售认购倍数在50倍至少于100倍区间，公开发售比例将由10%增至40%；
若公开发售认购倍数在100倍或以上，公开发售比例将由10%增至50%。
资料来源：招股说明书
在国际配售不足额而公开发售足额的情况下，公开发售比例最多可由10%增至20%，及最终发售价须按指示性价格范围的下限（即每股发售股份55.65港元）厘定。
截至12月31日17：00，公开发售认购3016.55亿，超购2071.06倍。
（八）基石投资者
此次全球发售共四名基石投资者，分别为UBS、景林资产、富国基金、富国资产，认购金额5,000万美元，约3.88亿港元，若按发行价中值58.00港元定价，基石占全球发售股份的股份约27.77%及全球发售完成后已发行股本总数的2.77%（假设发售量调整权及超额配股权未获行使）。
四家基石投资者都比较优质，有一定知名度，且景林资产和富国基金过往做基石的项目都实现了不错的涨幅。
资料来源：捷利交易宝
（九）此次IPO前融资
截至IPO前，公司进行过多轮增资和股权转让，融资主要划分为天使轮、Pre-A轮和A轮，金额分别为7.31亿元、3亿元、6.32亿元，投资者包括云峰基金、君联资本、源码资本、高榕资本等知名机构。2024年股份转让股价为32.27元人民币，较此次发行价中值58.00港元折价39.88%。
资料来源：招股说明书
（十）上市开支
按发售价中值58.00港元计算，此次布鲁可港股上市的开支总额约为1.052亿港元，预计将占全球发售所得款总额的7.5%，其中包销相关开支及费用为5,400万港元，占全球发售所得款总额的3.85%。
资料来源：招股说明书
是否打新分析
首先，从基本面来看，布鲁可的增长势头很不错，以经调净利润为准已经实现了2.92亿元的盈利，此次定价偏保守，估值升值潜力大，即便IP授权续约有可能会出现问题也不会影响短期持有。
从本次发行架构来看，基石投资占比虽然不是很高，但投资者都比较靠谱；有绿鞋机制，尽管保荐人有华泰，不过好在稳价人是高盛；目前许多券商开了50倍、100倍孖展，布鲁可认购火爆，孖展倍数已经超过2,000倍，公开发售回拨比例已达到50%，会有比较多的票掌握在散户手中，且布鲁可的老股东没有禁售限制。综上，虽然破发概率不大，但是想要入手的投资者还是要警惕投资风险。
(微信号:jialingt)
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