港股IPO丨东鹏饮料：从濒临破产到市值千亿，功能饮料龙头赴港冲击“A+H”双重上市

作者 | Steven

设计 | 马田田

Z Research Factory观点

东鹏饮料是中国功能饮料市场第一和全球领先的参与者，拥有年收入超百亿的超级大单品“东鹏特饮”。截至2024年底，公司拥有超过3,000家经销伙伴和覆盖全国且深度下沉的约400万家终端销售网点的销售网络，已实现近100%地级市全面覆盖。近三年公司营收、毛利率及净利率增速迅猛，以36.5%的营收复合年增长率实现了大力扩张的同时盈利能力节节高升。作为国内的细分行业龙头，公司通过累计投入巨额营销费用将“累了、困了、喝东鹏特饮”的广告语成功深入人心。然而公司目前仍面临红牛平替、出海道路暂不明晰、第二增长曲线尚未成熟的问题，若想要在与内外资功能饮料品牌的竞争中胜出，公司未来还需要继续提升整体运营效率、创新能力以及消费者心智中的品牌形象。

PART.1

公司简介

东鹏饮料是中国第一、全球领先的功能饮料企业，收入增速在全球前20大上市软饮企业中位列第一。根据弗若斯特沙利文报告，按销量计算，公司在中国功能饮料市场自2021年起连续4年排名第一，市场份额从2021年的15.0%增长到2024年的26.3%。

·功能饮料行业龙头：根据弗若斯特沙利文报告，以销量计，公司自2021年起已连续4年位列中国功能饮料企业第一，2024年位列全球功能饮料市场第四。在中国功能饮料市场占有率从2021年的15.0%提升至2024年的26.3%。

·覆盖全国的高效立体化销售网络：根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，公司拥有超过3,000家经销伙伴和覆盖全国且深度下沉的约400万家终端销售网点的销售网络，已实现近100%地级市全面覆盖，合作时间超过5年的经销商产生的收入占经销商收入比重超过六成。

·数字化运营体系全链路赋能业务：率先采用“一物一码”系统，精准追踪产品流向；并运用“五码关联”技术。让上下游从松散到具有高度粘性，全面构建产品追溯网络。截至2024年12月31日，以累计不重复扫码计，公司已与超过2亿消费者进行连接，和约400万终端销售网点高效互动，同超过3,000个经销伙伴深度合作。

商业模式

功能饮料-能量饮料：能量饮料指含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能为机体补充能量，或加速能量释放和吸收的饮料制品。「东鹏特饮」以「累了、困了、喝东鹏特饮」为品牌主张，产品采用功能性成分配制而成，包括牛磺酸、赖氨酸、肌醇、咖啡因、维生素PP（烟酸）、维生素B6和维生素B12，对提高运动表现或精神面貌、缓解疲劳具有显著作用，并且该产品已获得保健食品注册证书（通称「蓝帽子标志」）。

「东鹏特饮」提供瓶装、罐装及盒装等多种包装，规格从250ml到500ml不等，以满足不同的消费者偏好和消费场景。每件产品的建议零售价介乎人民币2.0元至人民币6.0元。此外，公司率先在能量饮料行业推出500ml大瓶装。容量大且价格更实惠，既能满足消费者对大容量能量饮料日益增长的需求，又能提供卓越的便利性和质价比。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年的零售额计，公司的500ml瓶装能量饮料已成为中国软饮市场同规格产品中最畅销单品。

资料来源：招股说明书

功能饮料-运动饮料：运动饮料富含矿物质和其他符合人体生理活动特性的营养成分，能为机体补充新陈代谢或运动所消耗的水分、电解质及其他营养元素。运动饮料过去主要是在体育活动中饮用，随着消费者认知不断提高，运动饮料越来越受欢迎，其用途已从体育活动扩展到更多的日常补水需求。

凭借精准定位「汗点」场景，「东鹏补水啦」自推出以来市场反响热烈，其「快速补充电解质」的产品功能主张广为传播。该产品富含氯、钠和钾离子等必需的电解质，可迅速补充因流汗而流失的水分和电解质，有助于维持体液平衡，调节水、电解质和酸碱水平。公司目前提供380ml、555ml和1L规格的瓶装「东鹏补水啦」产品，可满足日常外出和锻炼等各种饮用场景，有效补充因流汗而流失的电解质和水分。为了满足不同消费者的口味需求，公司也提供西柚、白桃、荔枝和柠檬等多种口味选择。每瓶「东鹏补水啦」产品的建议零售价介于人民币3.0元至人民币7.0元之间。

资料来源：招股说明书

茶饮料：目前公司已推出无糖茶系列「鹏友上茶」和含糖茶饮料系列「果之茶」及「多喝多润」，建议零售价格均处于人民币4.0元至人民币6.0元之间。

「东鹏大咖」作为咖啡饮料提供330ml和500ml瓶装可供选择，建议零售价格处于人民币5.0元至人民币9.0元之间。

「海岛椰」作为植物蛋白饮料提供250ml、330ml和1.25L包装可供选择，建议零售价格处于人民币2.5元至人民币15.0元之间

作为果蔬汁饮料的「生榨油柑汁」采用低温高压加工技术，不靠添加剂即可保存水果的新鲜度，冷藏之下口感清爽。「常溫油柑汁」易于储存，饮用非常方便。前者提供350ml和1L的瓶装选择，建议零售价处于每瓶人民币9.0元至人民币28.0元之间；后者提供300ml和1L的瓶装选择，建议零售价处于每瓶人民币5.0元至人民币15.0元之间。

资料来源：招股说明书

销售网络、上下游供应商及客户

东鹏饮料的客户主要是购买和转销公司产品的经销商伙伴，供应商主要包括原材料供应商、广告服务供应商、物流服务供应商、冰柜供应商、制造服务供应商及设备供应商。

公司建立了强大的线下渠道网络，并不断拓展线上、餐饮及其他新兴渠道，采用“渠道精耕+大流通”两种模式，因地制宜快速推进全国化及渠道覆盖。截至2024年12月31日，公司拥有超过3,000家经销伙伴和覆盖全国且深度下沉的约400万家终端销售网点的销售网络，已实现近100%地级市全面覆盖。

公司发展历程

初创早期：1987年深圳东鹏饮料厂成立，前身为深圳市东鹏饮料实业公司，是国有老厂，主要生产凉茶、饮用水等普通饮料。1997年模仿红牛推出东鹏特饮250ml包装定位功能饮料市场，但受限于国企体制，发展缓慢。2003年饮料厂濒临破产，林木勤带领员工集资买下工厂，完成私有化改制。并更名为深圳市东鹏饮料实业有限公司，开始市场化运营。

快速扩张期：2009年推出250ml PET塑料瓶装东鹏特饮，成本更低、携带方便，并采用防尘盖设计，区别于红牛的铁罐。同时由于定价3元/瓶是红牛的一半，迅速打开了广东市场。2012年邀请谢霆锋作为品牌代言人，广告语“累了困了，喝东鹏特饮”深入人心，品牌知名度大幅提升。2013年至2016年，公司从广东向广西、湖南、江西、福建等周边省份扩张，建立生产基地和销售网络。2016年营收接近20亿元，成为中国第二大能量饮料品牌，仅次于红牛。

资本化助力：2017年引入加华资本3.5亿元投资，用于产能扩张、渠道建设、品牌营销。同年推出500m大瓶装（5元/瓶），迅速抢占长途司机、蓝领工人等核心用户，加速全国化布局。2021年5月，成功在上交所IPO上市，首日市值超260亿元，成为“中国功能饮料第一股”。2023年开始拓展产品矩阵，推出运动饮料“东鹏补水啦”和茶饮料“果之茶”等产品。

历轮融资情况

成立至今，公司目前已披露的大额股权融资金额只有2017年来自加华资本的人民币3.5亿元，2021年公司于上交所IPO募得资金人民币18.5亿元，已公开的累计募资额约人民币22亿元。截至2025年4月7日，公司总市值约为人民币1,300亿元。

股权结构

截至本次港股IPO前，创始人林木勤先生合计持股50.16%；

其余A股股东合计持股49.84%。

资料来源：招股说明书

行业概况

东鹏饮料属于软饮行业，细分行业为功能饮料行业。

随着生活节奏加快，消费者健康意识增强，人们对具有能量补给、营养元素补充等特定功能的饮料产品的需求持续增长。功能饮料指含有特定成分，针对性地作用于人体特定身体机能的软饮制品。主要包括：1)能量饮料，指的是含有能量及营养成分或特定成分，为身体补充能量，或加速能量释放和吸收的饮料制品；2)运动饮料，指的是含有矿物质和其他营养成分，能为机体补充新陈代谢或运动所消耗的水分、电解质或其他营养元素的饮料制品，包括电解质饮料、营养素饮料等。

根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计，中国功能饮料市场规模由2019年的人民币1,119亿元增长至2024年的人民币1,665亿元，年复合增长率约为8.3%，并预计以11.0%的年复合增长率，于2029年进一步增长至人民币2,810亿元。能量饮料是中国功能饮料行业中规模最大的细分品类，2024年以人民币1,114亿元的零售额占整体功能饮料销售市场零售额的66.9%，并预计将以10.2%的年复合增长率于2029年增长至人民币1,807亿元。

资料来源：招股说明书

财务情况

营业收入方面，2022年至2024年，东鹏饮料的收入分别为人民币85.0亿元、112.6亿元、158.3亿元，复合年增长率为36.5%，收入规模增长显著，体现公司全面加大冰柜投放力度、探索餐饮、社交电商、直播带货等新兴渠道扩大销售网络，执行全国化战略的成功。公司持续经营业务收入主要来自于销售饮料产品，其中能量饮料销售收入占绝大部分，同期占比分别为96.6%、91.9%、84.0%。运动饮料及茶和咖啡等新兴产品收入占比也从3.3%提升至15.9%，大单品打响口碑后，辐射整体品牌矩阵的策略初显成效。

资料来源：招股说明书

2022年至2024年，公司毛利率分别为41.5%、42.3%、44.1%，稳步上升，这主要是因为能量饮料的毛利率有所上升、糖及纸箱等若干原材料价格在期内有所下降，以及公司提升了生产效率及规模经济。而相较于能量饮料，运动饮料等其他饮料产品的毛利率要低得多，一定程度上拖累了整体毛利率。因此公司品牌矩阵的多元化仍然面临挑战。

资料来源：招股说明书

2022年至2024年，公司净利润分别为人民币14.3亿元、20.6亿元、33.6亿元，复合年增长率为52.0%，增长迅速。同期的净利润率则分别为16.9%、18.1%和21.0%，盈利能力优秀。然而公司同期的经销及销售费用和研发费用平均占收入币分别约为17.0%和0.5%，体现了公司业绩很大部分是靠巨额的营销费用砸出来的。尽管公司依靠“累了困了，喝东鹏特饮”的广告语赢得了销售成熟地区消费者的心智，但这种重营销轻研发、走低价红牛平替的商业模式也可能会让东鹏特饮困在舒适区里。叠加元气森林、魔爪、红牛等竞争对手的持续发力，依靠单一大单品可能会导致东鹏始终拿不下能量饮料领域的头把交椅，未来市场份额和规模增长的边际效应递减。

资料来源：招股说明书

2022年至2024年，公司经营性现金流分别为人民币20.3亿元、32.8亿元、57.9亿元，年末现金及等价物分别为人民币14.4亿元、28.8亿元、33.3亿元，账上现金储备雄厚，现金流状况良好。与此同时，东鹏自2021年于上交所上市以来每年均会分派股息，2022年起累计宣布派息41亿元，持续回馈投资者。健康的现金流和大方的分红计划理应说明公司并不缺钱，然而2024年公司债务总额却同比翻倍，数据之间存在矛盾争议。叠加东鹏A股上市以来大股东频频减持，不禁让人思考此次港股IPO的真正目的是想要港股的国际化身份或是增加流动性以便套现离场。

资料来源：招股说明书

可比公司

本文选取农夫山泉、华润饮料和Monster Beverage(怪物饮料)作为东鹏饮料的可比公司，前两者在港股上市，后者在美股上市。

农夫山泉在功能饮料领域的产品主要有尖叫（能量饮料）和力量帝维他命水（运动饮料）两大品牌。其中，尖叫定位中高端能量补充饮料，主打运动场景，在中国能量饮料市场份额排名第三，仅次于红牛和东鹏特饮。力量帝维他命水定位电解质补充饮料，对标佳得乐、宝矿力水特。在中国运动饮料市场排名前五，在健身房、马拉松赛事等场景渗透率较高。

华润饮料在功能饮料领域的产品主要有魔力，是定位电解质补充+氨基酸添加的运动饮料，主打运动后恢复，在中国运动饮料市场排名次于佳得乐、宝矿力水特和农夫山泉的力量帝维他命水。华润饮料暂无能量饮料单品。

怪物饮料在功能饮料领域的产品主要有魔爪，是定位年轻+极限运动+潮流文化的能量饮料，全球市场份额仅次于红牛，但尚未在中国全面铺开，国内市场份额低于东鹏特饮。怪物饮料暂无运动饮料单品，但通过长期赞助UFC、越野摩托、电竞等体育赛事，正在逐渐渗透到运动人群，模糊能量饮料与运动饮料的界限。叠加公司与可口可乐共享全球分销网络，成本效率极高。

资料来源：iFinD，Z Research Factory，公司官网

营收方面，尽管东鹏饮料的规模在整体四家公司中排名考后，仅与华润饮料相当，但是公司2022至2024年的营收复合年增长率高达36.5%，显著优于其他三家可比公司，体现公司的核心产品东鹏特饮近年来依靠公司完善的销售网络和营销广告正逐步深入人心，在消费者间树立起自己的品牌形象。与此同时，其他三家公司只有没有能量饮料单品的华润饮料增速低于10%，增长缓慢，更体现年轻化的市场追逐能量饮料的潮流。

盈利能力方面，从毛利率和净利率中可以看出，虽然公司处于规模快速扩张期和多元化产品矩阵探索期，需要较大的营销开支，因此饮料及茶饮咖啡等新业务的拓展会一定程度拖累整体，但公司毛利率和净利率仍然每年保持稳步上升，进一步说明公司数字化运营和供应链体系在成本节约方面有显著成效，但是距离产品、渠道、品牌形象已经打造成熟的行业龙头还有一定差距。其中农夫山泉依靠公司垄断性的水源优势壁垒以及行业龙头的强定价权，分别达成近60%和30%远超行业平均的毛利率和净利率。魔爪也是依靠年轻化+潮流文化的定位，在年轻一代消费者心智中塑造了极高的品牌调性，因此可能存在部分品牌溢价。叠加可口可乐全球分销网络带来的成本优势，盈利能力也远超行业平均。华润饮料则是由于尚未在能量饮料领域布局，只能依靠毛利率相对较低的怡宝矿泉水和运动饮料魔力产出，但是由于背后有华润集团资金与渠道等资源，整体毛利率也是稍高于东鹏饮料。

估值方面，东鹏饮料当前的总市值为人民币1,331亿元，PE(TTM)约为40x，在总市值和盈利能力落后的情况下显著高于其他同业公司（行业平均值28.2x），存在一定的高估风险。未来公司估值的上升空间锁定在产品矩阵中谁能先跑出第二增长曲线，以及核心大单品东鹏特饮的国际化之路是否一帆风顺。因此目前可以说是东鹏特饮和魔爪的国际化竞速比赛，但若此次IPO顺利落地，东鹏饮料或将占据先发优势。

(微信号:jialingt)