山金国际是中国领先的黄金生产商，拥有覆盖中国及纳米比亚的六家矿业企业，业务布局涵盖金、银、铅、锌等多金属的勘探、开采、选冶及金属贸易全产业链，依托高品位矿山资源与先进的采选冶技术，黄金全维持成本低至697.1美元/盎司，位于全球黄金开采成本曲线前10%，同时具备突出的资源增储潜力与矿山精细化运营能力。财务方面，截至2025年上半年，公司营收达92.41亿元，同比增长42.2%，毛利率为30.1%，净利率为19.2%，营收增速领跑国内可比黄金企业，经营性现金流与净利润同频增长，账面资金充裕且资产负债率低至8.9%，具有强劲的增长动能与稳健的盈利质量。但值得注意的是，公司业绩与黄金价格周期高度绑定，2026年初金价的大幅回撤及下游需求波动可能对盈利造成冲击。后续随着纳米比亚双子山金矿投产、国内矿山扩产与矿权整合的推进，叠加山东黄金国资背景赋能下的资源整合能力，公司有望进一步释放产能、丰富金属品类并提升抗风险能力，从而持续增强核心竞争力，推动估值修复与长期价值提升。
作者丨Steven
设计丨Tian
公司简介
投资亮点
中国领先的黄金生产商：截至2025年9月16日，山金国际拥有并经营六家矿业企业，其中，五家金矿企业下属六个采矿许可证、29个探矿许可证及四个在申请探矿许可证，一家多金属矿企业下属三个采矿许可证和六个探矿许可证。优质黄金矿山资源和领先的采选矿技术保证了低至697.1美元/盎司的黄金全维持成本，位于全球黄金开采全维持成本曲线前10%。
增储能力及潜力突出：自公司收购或投资各家在营矿业公司以来，通过勘探合计新增资源量金49.1吨(1,579.2千盎司)、银3,641.8吨(117,086.1千盎司)、铅255.5千吨及锌639.7千吨，占收购时原始金、银、铅、锌资源量的79%、59%、43%和84%，有效延长了矿山寿命。2024年收购的Osino在纳米比亚有18个探矿许可证，矿权合计面积5,647.6平方公里，远高于中国区总矿权面积259.9平方公里，未来探采空间大、资源潜力突出。
兼具高增长性和高盈利能力的财务表现：2022年至2024年营收从83.73亿元增长至135.80亿元，CAGR达27.4%。同期年内利润CAGR达39.9%，是国内增速领先的上市黄金生产商。
丰富的矿产资源
青海大柴旦：位于重点成矿区，具备矿体厚、成矿条件优越等特点。公司对青龙沟金矿深部3,300米以下矿体进行了验证、控制，正在筹备后期扩产，其资源量有望在目前水平85.1吨（2,734.8千盎司）的基础上进一步提升，年产黄金达到4.6吨（148.1千盎司）以上；青海大柴旦细晶沟露天开采扩建项目将在2028年前建成投产；
吉林板庙子：拥有国内领先的生产运营水平，打造出了高度集成化生产体系，2024年全维持成本为828.3美元/盎司，领先于同资源禀赋的黄金矿山；
黑河洛克：拥有国内入选高品位的金矿，品位达到4.62克/吨，2024年黄金全维持成本仅为357.6美元/盎司；
芒市华盛：是国内的一个类卡林型大型金矿，具备成簇、区域成矿分布特征，公司正在积极推进周边矿权整合，预计建成后年黄金产量有望达到1.9吨（61.1千盎司）；
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Osino：储备了众多采矿和勘查项目，其下属的双子山金矿是纳米比亚最大的金矿项目，投产后预计年产黄金5.1吨（163.7千盎司），双子山金矿正按进度建设，预计到 2027年，项目有望建成投产；
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玉龙矿业：下属矿山是全国单体银产量和银资源量最大的矿山之一，保有银资源量 7,921.1吨（254,668.4千盎司），年产量保持在170.0吨（5,465.6千盎司）以上。通过新建巴彦温都日矿区等矿山，年白银产量有望增加超过83.5吨（2,684.6千盎司）。玉龙矿业巴彦温都日矿区预计于2028年建成，银、铅、锌金属产量将实现显著提升，同时将具备生产铜精矿、锡精矿等其他工业金属的能力，使得公司的金属品类更加多元化，抗风险能力进一步增强。
资料来源：招股说明书
供应商及客户
技术及研发
截至2025年H1，公司共有311名研发人员，专注于透明技术找矿、采矿，选冶等流程工艺优化，特别是开发高效采矿，及选矿工艺优化技术，为矿山高质量发展提供技术支持。提高选冶回收率、提高资源利用率以及开展成矿研究以扩大公司业务的资源基础。
在地质方面，公司采用先进的三维建模工具，如Leapfrog、Surpac及3DMine，并辅以全面的地质信息管理系统，实现地质数据、卫星影像及三维模型快速整合，助力矿山探矿增储，公司的数字管理水平跻身国内行业前列。
在采矿方面，公司在所有矿山均采用中深孔地下开采法，提高效率和安全性。青海大柴旦成功运用分段崩落连续充填采矿法。玉龙矿业建成中国首个高寒地区全尾砂膏体智能化充填系统。露天开采受益于BMT，实现了降低了「两率」指标。公司的数字采矿框架整合了大数据模型，实现了从设计到施工的无缝管理。机械化和自动化得到广泛应用，遥控装载机和无人驾驶系统提高了生产力。
在选冶方面，公司的黄金回收技术（如预氧化和氧化焙烧）可达到高达97%的回收率，而玉龙矿业的SAB研磨和浮选系统可确保多金属的高效提炼，黑河洛克优化选冶系统，持续提升金属回收率。这些技术共同推动了卓越的运营和显著的经济价值。
此外，公司的附属公司玉龙矿业及吉林板庙子已获认可为高新技术企业。因此，两家公司均享有企业所得税优惠，税率仅为15%，而中国一般企业的税率为25%。
创始人及发展历程
山金国际的前身为银泰黄金，它的实际控制人名为沈国军。早期他带领银泰系进入矿业后，通过一系列的收购，获得了非常优质的金矿、铅锌矿等资源，并且通过收购上市公司乌江电力后成功借壳上市。
2013年，公司收购了玉龙矿业，自此将主要业务转向银、铅及锌等其他有色金属矿石的开采与销售；2018年公司收购了上海盛蔚，将主营业务变更为贵金属和其他有色金属矿采购及金属贸易，并将黑河洛克、吉林板庙子及青海大柴旦纳入集团范围，进一步将业务扩展至多元化的资源生产；2021年公司收购了芒市华盛，黄金资源储备量进一步增加；2023年山东黄金矿业收购了公司当时股本总额的20.93%，成为控股股东，沈国军的银泰系实现了退出；2024年，公司收购Osino，正式迈出海外并购战略第一步。
历轮融资情况
2000年6月，公司在深交所上市，共发行行80,000,000股A股，占紧随A股上市后已发行股份数目的43.24%。截至2026年2月9日，山金国际A股收盘价为人民币30.10元，总市值约为835.79亿元。
股权结构
资料来源：招股说明书
截至IPO前，山东黄金合计持股28.89%，为控股股东；
王水先生持股11.96%；
其他A股投资者合计持股59.15%。
行业概况
资料来源：招股说明书
2020年至2024年，中国的黄金需求以4.2%的复合年增长率增长。在此期间，中国的黄金需求经历了波动，主要受投资消费需求变化的影响。2024年到2030年间，中国黄金需求预计将保持稳定水平，期间复合年增长率为1.1%。预计主要的需求增长来自投资相关的需求。
资料来源：招股说明书
全球黄金供应量包含黄金矿产量、生产商净对冲额和回收金产量三类。中国黄金供应量包含黄金矿产量、其他有色副产金产量和进口原料黄金产量。黄金矿产量是黄金供应最重要的组成部分。黄金价格的持续走高推动黄金供应上升。从2024年到2030年，预计全球和中国黄金供应量均将呈现上升趋势，分别从160.4百万盎司和14.6百万盎司增长到173.8百万盎司和16.0百万盎司。
资料来源：招股说明书
2024年，公司的黄金矿总产量在中国领先公司中排名第六，总矿产金产量达258.4千盎司。截至2024年，公司黄金储备总量达4.4百万盎司，在中国位列第四。
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财务情况
资料来源：招股说明书
营业收入方面，2022年至2025年H1，山金国际收入分别为83.73亿元、80.95亿元、1352.80亿元、92.41亿元，2023曾受行业周期及业务结构调整呈现波动，后实现大幅反弹，2025年H1更是同比增长42.2%。营收增长动能强劲，核心原因是量价齐升的开采业务与规模扩张的贸易业务双轮驱动。一方面，受益于全球贵金属价格上行周期，黄金、白银等金属平均售价大幅上涨（黄金平均售价从2022年12,224.6元/盎司升至2025 年上半年22,518.1元/盎司，白银从111.3元/盎司升至196.8元/盎司），叠加收购矿山带来的产能释放，黄金产品的开采业务成为营收增长的核心支柱之一；另一方面贸易业务依托产业链资源整合能力也实现显著规模扩张，收入占比从2022年的55.2%进一步提升至2025年H1的59.7%，2025年H1同比增长超50%。此外，国内矿山扩产、矿权整合与海外纳米比亚金矿建设的共同推进，也为长期营收增长潜力奠定坚实基础。
资料来源：招股说明书
资料来源：招股说明书
2022年至2025年H1净利润分别为人民币12.47亿元、15.66亿元、24.38亿元、17.73亿元，同期净利率分别为14.9%、19.3%、18.0%、19.2%，整体变化趋势与毛利率相同，呈稳健增长趋势，核心原因在于高毛利业务应力释放与费用的精细化管理。一方面，开采业务毛利率的持续提升带动盈利性随销量增长不断释放，黄金、白银等产品量价齐升下，开采业务利润贡献占比持续扩大；另一方面公司期间费用率管控成效显著，行政开支占比减少显著，规模效应带来的单位成本优化进一步保障了利润空间。
资料来源：招股说明书
可比公司
本文选取紫金黄金国际和赤峰黄金作为山金国际的可比公司。
紫金黄金国际：是紫金矿业的所有黄金矿山（除中国之外）整合而成的全球领先黄金开采公司。主要从事黄金的勘察、开采、选矿、冶炼、精炼及销售，在南美洲、大洋洲、中亚和非洲等黄金资源富集区持有8座黄金矿山的权益。根据弗若斯特沙利文资料显示，截至2024年12月31日，公司的黄金储量为856.0吨，位居全球第九；2024年公司黄金产量为46.7吨，位居全球第十一。
赤峰黄金：是中国最大的民营黄金生产商，主要从事黄金的采、选和销售业务。公司拥有并经营7个黄金及多金属矿山，分布于中国、东南亚和西非等世界各地。核心资产包括国内内蒙古赤峰地区矿山及海外加纳等优质金矿项目，其中加纳项目为国内少有的高品位海外金矿。
资料来源：iFinD，臻研厂
注：PS=0.5*总市值/2025年H1营收，PE=0.5*总市值/2025年H1净利润
营收方面，紫金黄金国际遥遥领先，2025年H1营收约是山金国际的1.5倍，赤峰黄金的2.9倍。山金国际虽然营收规模大小不算顶尖，但增速领跑赛道。2025年H1营收同比增长42.2%，远超赤峰黄金的24.9%，略微高于紫金黄金国际的39.6%。具体来看，山金国际背靠山东黄金的国资背景，核心优势在于国资赋能下的资源整合能力与矿山精细化运营。以国内优质矿山为基础，同步推进海外纳米比亚双子山金矿项目，业务覆盖黄金及银、铅、锌等多金属采选，兼具国内资源稳定性与国际化拓展潜力；紫金黄金国际核心优势依托母公司紫金矿业的全球资源优势，是国内规模最大、全球化布局最深的黄金矿业龙头。并且业务还覆盖黄金以外铜等其他金属勘探、开采、选冶，兼具资源量及业务多元化布局优势；赤峰黄金是聚焦高品位金矿开发的细分龙头，因为高品位矿山产能释放相对平稳，因此整体营收基数和增速较低。
盈利能力方面，虽然山金国际的毛利率在业绩期内整体保持稳健在30%，净利率不到20%，但是低于边际优化显著的两家可比公司，核心源于国内矿山品位差异较大、多金属业务（铅、锌）毛利率略低，以及贸易业务1%左右的低毛利率影响；相比之下紫金黄金国际2025年H1毛利率高达46.5%，净利率也有31.3%，主要因为其海外高品位矿山的低成本优势以及公司不断识别并把握低成本收购机遇，叠加公司全球化运营的规模优势持续摊薄费用，盈利能力遥遥领先；赤峰黄金则凭借加纳等高品位金矿的资源禀赋优势，也实现了44.9%的高毛利率和25.8%的净利率。
估值方面，参考2025年H1山金国际营收人民币92.41亿元和净利润17.73亿元，2026年2月9日A股收盘总市值人民币835.8亿元。计算得出公司PS约为4.5x，PE约为23.6x，显著低于可比公司平均值，说明目前公司的估值较便宜。
整体而言，山金国际当前估值处于相对低位，随着海外项目投产与国内矿山扩产，未来增长潜力值得关注，但需警惕黄金价格波动及海外项目运营风险；紫金黄金国际凭借龙头地位与多元化布局，享有显著估值溢价，但面临全球资源政策变化的不确定性；赤峰黄金则依托高品位资源维持高盈利，但增长弹性相对有限。
资料来源：上海黄金交易所
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