作者丨Tom
设计丨Tian
发行情况
资料来源：招股说明书
财务情况
公司收入呈波动趋势，2023年较2022年同比减少11.2%降至1,108.61亿元，2024年较2023年同比增长24.4%达1,379.47亿元，2025年前三季度较2024年同期同比增长15.5%至1,117.90亿元，其中收入核心由公司生猪业务主导，2022-2023年受商品猪市场售价从每公斤18.5元降至15.1元，从而导致收入减少9.6%。2023-2024年则受益于生猪售价回升及出栏量增加实现25.9%的收入增长，当年新加入猪经纪达1,439家，截至2025年前三季度虽受商品猪售价继续下跌影响，但公司凭借育种技术升级带动生产效率提升，平均PSY及存活率优于行业，商品猪、仔猪出栏量与销量大幅增长，收入实现14.8%的增长；屠宰肉食业务为公司重要增长引擎，2022至2025年前三季度各期收入持续稳健增长，2025年同期较2024年更是实现翻倍，核心得益于经营效率改善推动产能利用率从36.7%提升至88.1%，同时公司持续扩大客户群带动肉类产品销量大幅增长，该业务的销量增长率和产能利用率均跑赢行业平均；净利率方面也随收入的波动呈现相应变化，2022年至2025年前三季度净利率分别为12.0%、-3.8%、13.7%及13.5%。
资料来源：招股说明书
公司毛利及毛利率随行业周期与业务表现呈现显著波动，2022年至2023年，受生猪价格回落影响，公司整体毛利锐减84.2%，毛利率从17.5%降至3.1%；2023年至2024年，受益于生猪售价上涨、公司成本管控强化以及饲料原料降价，毛利激增662.7%达262.80亿元，毛利率回升至19.1%，生猪业务毛利率跃升至19.2%；截至2025年前三季度，毛利持续增长25.3%至209.35亿元，毛利率达18.7%，其中生猪业务靠成本管理使毛利率升至18.4%（平均完全成本降至每公斤12.19元）。值得注意的是，2022年至2025年前三季度，公司资产负债率分别为54.4%、62.1%、58.7%及55.5%，负债水平相对较高。
资料来源：招股说明书
2022至2025年9月，公司经营活动均处于现金净流入状态，但受猪周期波动影响呈现明显起伏：2022年经营活动现金净流入达230.11亿元，2023年随行业陷入亏损周期大幅下滑至98.93亿元；截至2025年前三季度，经营活动现金净流入为285.80亿元，这源于猪价阶段性回暖、产能持续释放带来的销售回款增加，以及成本优化下的盈利改善。公司现金及等价物呈现阶段性波动，2022年末现金及等价物为179.10亿元，2023年末降至137.76亿元，2024年末进一步降至128.45亿元，截至2025年前三季度末受业务影响回升至172.69亿元。
资料来源：招股说明书
生猪养殖物联网+云（IoT+Cloud）系统
公司已搭建一套物联网+云系统，打通生猪养殖场内饲喂、环控、巡检、原材料杀菌、清洁生产及电力系统间的数据流，构建起可统筹管理多个业务运营部门的云平台；养殖场内采集的生猪养殖相关数据均会上传至该系统进行集中处理，工作人员可通过移动设备与计算机实时调节猪舍内的温度、湿度、光照等环境参数，目前系统已接入超230万台设备，每日收集超十亿条生猪养殖相关数据，为日常养殖工作提供全面的数据支撑。与此同时，该系统涵盖环控、饲喂管理、自动巡检、兽医服务及生物安全管理等核心功能模块，还配备水电管理功能，可助力公司实现水电用量的优化管控。
综合评估
市值
2237.32亿港元(H股市值为106.84亿港元）。
估值
本文选取温氏股份和新希望作为牧原股份的可比公司。
温氏股份
核心业务以畜禽养殖（生猪+肉鸡双主业）及全产业链布局为基石，涵盖畜禽繁育、饲料生产、疫病防控、食品加工、生鲜营销等多元业务品类，为市场提供全周期的优质畜禽产品与食品安全解决方案。与牧原股份相比，两者同属中国生猪养殖及农牧行业的核心参与者，均围绕生猪核心赛道深耕、养殖技术迭代与成本优化、屠宰食品业务延伸、商业化渠道拓展及规模化产能/供应链布局展开，下游均覆盖批发市场、屠宰加工企业、商超、餐饮机构及家庭消费等多元场景。
新希望
核心业务以农牧食品产业运营与全产业链布局为基石，涵盖饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、食品终端（生鲜、预制菜等）等多元业务品类，为市场与消费者提供全周期的安全农牧产品及食品解决方案。与牧原股份相比，两者同属中国农牧行业（生猪养殖及食品赛道）的核心参与者，均围绕核心赛道深耕、养殖技术迭代与成本优化、屠宰食品业务延伸、商业化渠道拓展及规模化产能/供应链布局展开，下游均覆盖批发市场、屠宰加工企业、商超、餐饮机构及家庭消费等多元场景。
资料来源：iFinD，臻研厂
注：1元人民币=1.10港元，PS=市值/2024年营收
牧原股份的营收规模在生猪养殖企业中处于头部梯队，2022-2024年营收分别为1,246.4亿元、1,106.7亿元、1,377.2亿元，虽2023年受猪周期下行影响有所波动，但2024年快速反弹，规模上显著优于温氏股份（同期837.1亿元、899.0亿元、1048.6亿元），与新希望（1415.1亿元、1417.0亿元、1030.6亿元）营收持续下滑相比，展现出更强的营收韧性，截至2025年前三季度，公司营收已超千亿元，远优于可比公司。在2022-2024年营收复合增长率上，牧原股份以5.1%的增速实现稳健增长，虽略低于温氏股份的11.9%，但大幅跑赢新希望的-14.7%，凸显其在猪周期波动中的抗风险能力。
从盈利能力来看，牧原股份2022-2024年毛利率分别为17.4%、2.9%、18.9%，2025年前三季度提升至18.6%，处于温氏股份与新希望之间且修复速度显著更快，这得益于其自繁自养模式下的规模化效应，通过种猪自主培育、饲料一体化生产和精细化管理降低成本、提升效率，在猪周期底部维持健康成本结构，上行期充分享受价格红利；净利率层面，牧原股份2022-2024年分别为12.0%、-3.8%、13.7%，2025年前三季度达13.5%，展现出极强的周期弹性，不仅大幅优于新希望，且盈利修复速度与稳定性显著领先温氏股份；资产负债率方面，牧原股份2025年前三季度为55.5%，介于温氏股份的49.4%与新希望的69.5%之间，总体来看公司负债水平相对较高。
从公司估值来看，牧原股份目前市值为1992.1亿元，显著高于温氏股份的1014.7亿元与新希望的399.4亿元；其PS为1.4，高于温氏股份的1.0与新希望的0.4，核心支撑是牧原股份的生猪养殖龙头地位下的盈利韧性与成长潜力，公司依托自繁自养的规模化壁垒，使其早猪周期中具备更强的盈利稳定性。随着牧原股份持续深化规模化养殖优势、推进食品业务放量，叠加行业周期上行周期的到来，其市值具备进一步向上突破的潜力。
上市团队
资料来源：招股说明书
公司的上市由摩根士丹利、中信证券、高盛联席保荐。
中信证券历史上作为保荐人共参与47个项目，暗盘38家公司上涨，8家公司下跌，1家公司平盘，破发率为17.02%；上市首日38家公司上涨，8家公司下跌，1家公司平盘，破发率17.02%。
资料来源：AIPO
摩根士丹利历史上作为保荐人共参与137个项目，暗盘62家公司上涨，43家公司下跌，32家公司平盘，破发率为31.39%；上市首日80家公司上涨，44家公司下跌，13家公司平盘，破发率32. 12%。
资料来源：AIPO
高盛历史上作为保荐人共参与112个项目，暗盘48家公司上涨，38家公司下跌，26家公司平盘，破发率为33.93%；上市首日58家公司上涨，40家公司下跌，14家公司平盘，破发率35.71%。
资料来源：AIPO
超额配售权
公司此次发行设有绿鞋机制，摩根士丹利为稳价人。
发售量调整权
此次发行无发售量调整权。
回拨机制
本次发行以机制B分配。
基石投资者
本次发行拥有14名基石投资者，分别为丰益、CharoenPokphandFoods、中化香港、香港豫农国际、加皇环球资产管理（亚洲）有限公司、富达基金、PerseveranceAssetManagement、上海高毅及华泰资本投资有限公司（与高毅场外掉期有关）、平安人寿保险、大家人寿、UBSAMSingapore、美的发展控股BVI、Millennium及JaneStreet合计认购6.85亿美元，按发售价每股39.00港元，基石投资者认购的发售股份总数为136,972,800股，约占根据全球发售发行的发售股份的50.00%（假设超额配股权未获行使）。
资料来源：招股说明书
IPO前融资
公司于2014年1月28日在深圳证券交易所上市，证券代码为002714。在A股上市中，公司发行合计30,000,000股A股，并由彼时的股东出售30,500,000股股份，共同占紧随A股上市后本公司当时已发行股份242,000,000股的25.00%。截至2026年1月29日，公司A股收盘价为46.33/股，总市值为2,531亿元，按照港股发行最高价格计算，较A股折价超25%。
上市开支
全球发售估计上市开支总额（假设未行使超额配股权）约为2.02亿元人民币，约占所得款项总额的2.1%。上市开支约人民币0.15亿元预期在综合收益表中确认为管理费用，约人民币1.87亿元预期于上市后直接在权益中确认为扣减。
资料来源：招股说明书
是否打新分析
从公司基本面上看，公司是绿色生态养殖业的ESG领航者，目前采用的垂直一体化商业模式已覆盖生猪育种、生猪养殖、饲料生产、屠宰肉食的生猪全产业链条。根据弗若斯特沙利文统计，自2021年起，按生猪产能及出栏量计量，公司是全球第一大生猪养殖企业，并且公司生猪出栏量连续四年全球第一。营收方面，2022年至2024年营收从1,248.26亿元增长至1,379.47亿元，复合年增长率约5%，截至2025年前三季度，公司营收超千亿元，同期毛利率也增长为18.7%，净利率为13.5%。值得注意的是，公司营收高度依赖生猪养殖业务，受猪价格周期波动影响较大，并且截至2025年前三季度，公司资产负债率为55.5%，处于相对较高水平，但若能持续优化养殖效率、深化成本管控，有望进一步巩固行业龙头地位；依托规模化优势与技术迭代，更可进一步支撑产能扩张与产业链延伸，打开长期增长空间。
从本次的发行架构上看，本次发行由摩根士丹利、中信证券、高盛联席保荐保荐，拥有绿鞋与基石，采用机制B分配机制，无回拨机制，（公司按发售价≤39.00港元）公开发售27,395,200股，总计约27万手，入场费为3,939.34港元，基石投资者共认购超6.85亿美元，约占根据全球发售发行的发售股份的50.00%，有利于上市后股价的稳定。
从市场情绪方面来看，截至发稿，牧原股份的公配仍未足额，与其同期发售的还有两只新股正在招股中，其中卓正医疗超购29.09倍，大族数控超购3.46倍，会分流部分资金，目前有部分资金锁定在国恩科技其中，其结束申购时间不影响牧原股份的申购，随着资金的解锁以及后续资金进场，预计后面几天牧原股份的孖展倍数会有所上升，感兴趣的小伙伴可以留意后面几天的申购情况。
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