一天吃透一条产业链：黄金

01 产业链全景图

02 产业链价值拆分

03 上游产业链

中国黄金产需缺口大，以来进口满足。2022年全球的黄金储量为5.3万吨，2015年以来，全球黄金的探明储量没有明显增加。中国黄金储量1900吨，占全球不到5%。

我国黄金每年需求量皆约1000吨，与年产量相比，需求缺口较大，需要依赖进口，2023年黄金进口率52.4%。

高稀缺性带动上游毛利率具有强支撑。我国黄金原料端交易集中于上海黄金交易所进行，表现为高市场化，但由于矿山资源的稀缺性及政策端批证收紧，上游原料生产企业有较强的盈利能力，集中度不断提升，中国的黄金原料主要开采企业的毛利率基本保持在45%以上，表现为上游高价格加成。

04 中游产业链

中游企业集中度及加价度双低。黄金产业链中游为劳动密集型企业，主要商业形式为采购原料后受珠宝品牌委托加工，目前以中小企业为主，未形成强势大代工商。珠宝代工企业在深圳罗湖已形成完善产业链。

据周大生、中国黄金等上市公司披露，黄金产品的代加工费约为2-30元/克，受产品工艺复杂程度略有区别。周六福披露的数据测算代工企业单件加工利润，由于委外加工成本=直接人工+制造费用+单价利润，而自行生产成本=直接人工+制造费用，因此两者差额能粗略代替代工企业单件平均加工利润。

总的来说，黄金首饰的单价加工利润仅11元左右，占加工成本总额约7%，中间环节价值加成较低。

05 下游产业链

黄金珠宝零售店可分为直营与加盟模式，金价通过品牌或加盟商逐级向下游消费者传导。

行业进入门店存量时代，渠道红利逐渐减弱。2023年老凤祥、中国黄金、周大生、周大福门店总数基本在4000家以上，其他品牌2023年平均门店数量仅500家左右。正因为存量门店数的日渐增长，当前部分品牌进入净关店阶段，更多侧重于对单店店效的提升，从而提振整体盈利能力。

渠道扩张仍以线下加盟为主，导致综合毛利率水平承压渠道驱动型品牌多倚靠加盟商进行市场渗透率提升。

然而加盟商由于门店区位受资金限制、拿货能力波动较大、折扣活动力度难以统一等因素影响，导致整体毛利率低于直营店，从而使得渠道型品牌的综合毛利率整体都面临一定压力。

06 黄金需求与金价波动

从历史数据来看，黄金价格呈上升趋势，在外部环境不确定性强、经济不景气、缺乏投资工具的背景下，黄金保值属性进一步刺激投资需求金融危机、欧债危机等市场动荡使其，经济下行，各国央行采用超宽松货币政策对冲，实行利率下行，市场对黄金的避险需求有所提升，拉动黄金价格上涨

黄金需求周期来自于消费需求周期与投资需求周期的叠加

消费需求的可选属性较强，对黄金价格的敏感度低，主要受人均可支配收入、结婚率等因素影响，投资需求以获取投资收益为目的，主要通过购买金条和金币等产品进行投资，对黄金价格的敏感度较高

06-1 黄金需求分析

近年来中国接连采取货币宽松政策，外汇储备及黄金储备不断攀升

中国近两年减持美债非常多，黄全作为传统的避险资产和通胀对冲工具，收到市场青睐，可以通过增持黄金来维持人民币不贬值，有利于国际储备多元化

受各方买入的影响，黄金价格不断提升。随着黄金价格上升，黄金饰品价格随之上涨为珠宝首饰行业推高行业壁垒。在此条件下头部珠宝首饰品牌相较尾部品牌具备更高的竞争力

中产阶级成为购买黄金的主力军。文化气质、高端审美和尊贵身份，存在大量的首饰购置需求。中国中产及以上阶层人数占比不断攀升且掌握了大量社会财富，注重产品本身的价值，期望通过配饰和器具彰显

新兴消费渠道种类不断延伸，珠宝电商发展势头强劲，网上渠道的金银珠宝类零售额增速远高于全渠道增速,珠宝饰品市场未来仍有广阔的成长空间

2023年上半年全国网上零售额达7.16万亿元，同比增长13.1%，在18类监测商品中，金银珠宝类增速最快，为33.5%，远高于同时期全渠道的7.8%

07 消费洞察

黄金终端消费已完成场景切换，女性经济崛起，催生黄金首饰由婚嫁刚需向悦已消费转型，市场有望持续扩容。根据世界黄金协会数据“自戴”已经成为消费者最重要的珠宝消费场景，而婚庆需求占比仅为19%

年轻化成为终端消费的突破口，消费群体的迭代催生黄金行业新消费趋势

Z世代消费意愿增长迅猛，24岁以下从未买过金饰但具有金饰购买意向的消费者占比达59%,远远高于其他年龄段，可见年轻一代消费者将成为未来黄金珠宝消费的主要人群

黄金产品工艺进步使得行业的消费属性逐渐增强。初期聚焦提纯技术的进步，从99%足金到千足金99.9%、再到99.99%万足金。当下聚焦工艺变革、3D15D、5G、古法金等技术使足金在硬度、可塑性、色泽等方面有巨大改进，黄金饰品更具美观性、功能性，黄金珠宝的消费属性增强。

古法金/硬足金等新工艺黄金产品的销售额占比已达50%。新工艺黄金产品在美观性、硬度等方面有了巨大提升，过去几年在持续渗透市场。2023年传统足金销售额增长5.9%，古法金/硬足金则分别增长66%/142%，合计占比已达50%。

大克重金饰消费趋于谨慎，小克重对设计和工艺要求更高。随着金价上涨，消费者将目光转向低克重、更能凸显性价比的黄金饰品。小克重产品的材料属性更弱、对于造型设计加工工艺提出了更高的要求。

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