行业整合黄金机遇，新建并购空间巨大
连锁率和集中度双低，龙头市占率仍有 5-10 倍提升空间
源起医疗市场化改革，目前正处第二轮整合期。中国连锁药店发展历史较短， 以国内最早的现代化连锁药店——深圳中联 1995 年成立为起源，至今仅 23年历史。
中国连锁药店起源于当时医疗体制的市场化改革，药店的经营也开 始从原来医药批发站的附属零售业态转向开柜销售 OTC 等健康产品的市场 化业态，海王集团等民营资本涌入，医药批发型国企也开始转型。
在先后经 历初创快速发展期(1995-2005，以深圳中联成立为标志)、缓慢发展期 (2005-2007，以金象大药房和老百姓等终止加盟连锁模式为标志)、第一 轮整合(2007-2014，以海王星辰美股上市为标志)后，目前国内连锁药店 已进入第二轮整合期(2014 年至今，以一心堂 A 股上市为标志)。
连锁药店新一轮整合在明显提速。
新一轮整合期和上一轮最大的区别是“单 体店和小连锁经营形势更为严峻，龙头连锁的资本优势更为明显，电商和消 费升级兴起、同时处方外流开始进入实质落地阶段”，我们判断本轮整合速 度在政策和资本市场的助推之下很可能明显超越上一轮，最终形成少数全国 性龙头+多个跨省区域性龙头+众多地市级本地龙头的竞争格局。
中国药店连锁率为 50%，距美日发达国家仍有较大提升空间。截至 2016 年11 月底，中国药店总数达 44.7 万家，其中连锁药店 22.3 万家，连锁率达49.9%，相比 2011 年底提升 15.3pp。连锁率虽明显提升，但相比美国药店64%和日本药妆店 87%的连锁率仍有较大的提升空间。
中国十强药店市占率仅 18%，集中度远低于美日。
据《中国药店》数据，中 国 2016 年药店百强市占率为 44.6%，其中十强市占率为 18%，而美国前四 强市占率(WBA、CVS、RAD、Walmart)高达 83%，日本前十强市占率也 达到 68%，可见国内连锁药店龙头仍有很大发展空间。
从发展趋势来看，目 前国内药店寡头化的趋势日趋明显，销售同比增速指标中，十强>百强>全国平均，尤其是已经上市的连锁药店龙头，销售增速基本在 20%以上，远超 行业平均。在资本市场的推动下，我们认为这种趋势很可能进一步强化。百度搜索“乐晴智库”，获得更多行业深度研究报告
从业态和国别比较两个维度看，国内药店店均服务人数和日均销售额均较 低。
作为以便利性和专业性为核心的零售业态，美日等发达国家的药店一般 在店均服务人数和日均销售额上均要领先于同样以便利性为核心的便利店。 截止 2016 年 11 月底，国内药店总数约为 44.7 万家，店均服务人数为 3093人/店。
作为零售业态的一类，国内药店的布局密度远高于便利店，结果是店 均服务人数仅为便利店的 22%，美日分别为 251%和 303%;国内药店日均 销售额为便利店的 56%，美日分别为 126%和 186%。可以看到，国内零售 药店仍处于较低级的发展状态，和美日的成熟格局差距较大。
药店本地化明显，省份间发展潜力和提升空间差异较大
药店本地化明显，考察成长空间须以省为单位进行分析。由于历史原因，药 店在各地均存在不同程度的地方保护主义，表现医保定点审批、新开药店和 并购药店更换工商登记均存在偏袒地方企业的现象。
此外，中国地域广博、 地形复杂，各省市气候水土差异较大，导致各地消费文化和疾病谱差异较大。 加上中国区域经济发展较不平衡，药店行业在不同省份之间发展程度和品类 结构差异均较大。
基于此，建议对具体药店龙头成长空间的考察须深入 到各省份，主要考察相应省份现有的人口数量、人均收入、药店市场规模、 门店数、竞争对手、市场集中度等信息。
规模效应主要体现为厂商共建收益
药店龙头的规模效应主要体现为向上游延伸的厂商共建收益。药店龙头持续 扩大市场份额背后的动力在于获取规模效应，进而提升盈利能力。药店龙头 的规模效应体现为规模化采购、厂商共建和费用率降低三种手段，其中厂商 共建是最主要的模式。
规模效应正循环中异地扩张不确定性最大，老百姓和益丰表 现最好，大参林其次，一心堂持续好转药店龙头的规模效应属正反馈循环，强者恒强。
连锁药店龙头凭借规模优势 可享受规模化直接采购收益和厂商共建带来的渠道溢价，因而毛利率更高。
盈利能力提升进一步强化资金实力(盈利+融资)，进而可新建和并购更多 门店，进一步扩大营收规模，形成正反馈循环，强者恒强的特性非常明显。
由此可见，从营收增长和盈利能力提升两个角度来看，对药店龙头成长的考 察都将着眼于盈利能力、资金实力和综合运营能力。
产业链延伸是提升 ROA 和市占率的必经之路
向上游延伸变现渠道价值，中药饮片目前最适合自产
广义的向上游延伸包括厂商共建，即药店通过自身的采购规模和区域市场垄 断性依次争取区域代理、全国总代、OEM 等合作方式。而狭义的向上游延 伸即药店不但自建品牌，而且自己生产。
我们认为两者本质都是对药店渠道 垄断价值的变现，因此我们向上游延伸的定义为广义概念。
值得一提的是，当药店的 渠道价值上升为品牌效应时，大量的健康产品都可以通过自有品牌贴牌的OEM 合作方式来获取最大利益，这一方面经营最成功的药店当属全球最大 连锁药店沃博联旗下的 Boots 药店，其自有品牌包括药品品牌 Boots Pharmaceutical，化妆护肤品牌 No.7、SEVENTEEN、Botanics、Soap Glory、Soltan、Champneys 等。
▌处方外流:是长期明确的趋势
处方外流远期空间 2000 亿，中国有后发优势
医药分家开始实质落地，药品零加成和药占比考核推动处方外流。基于以药 养医机制带来“大处方”和“神药”等问题，医保收支平衡遭受巨大挑战， 破除以药养医仍是医改的重点内容，处方外流在零加成、药占比考核等政策 推动下，已经开始实质落地。
预计 17 年外流处方药 100 亿元。考虑药占比控制、辅助用药限制、医疗服 务提价等多方面影响， 我们预计在 30%药占比考核之下，17 年外流处方约100 亿元。
考虑到合作药房作为形式上处方外流的一种，约占 40%，则真正 流出到社会药店的规模约为 60 亿元，按处方药净利率 3%估算，17 年处方 药外流对社会药房的利润增量为 1.8 亿元。
处方外流远期空间 2000 亿元。从长远来看，医院的门诊药房都是处方外流 的目标。据卫计委数据，2016 年，中国公立医院门诊药品收入为 3277 亿元， 占总药品收入的 41%。
考虑到中国存在一定量的门诊输液现象，以及日本处 方外流率可高达 70%，我们预计远期处方外流率的悲观、中性和乐观预期分 别为 50%、60%和 70%，则处方外流的远期空间约为 2000 亿元。
预计 2020 年处方外流规模约 100 亿元。考虑日本处方药院外配药比例从1998 年的 30.5%提升到 2016 年的 71.7%，年均外流 2.2 个百分点。
参考中 国医保全覆盖的完成速度，我们认为中国作为后发国家，在处方外流上很可 能更快。
以 2016 年为基础，我们预期悲观、中性、乐观的年均处方外流率 为 1.5%、2.5%和 3.5%，医院门诊药房复合年均增长率为 5%，则到 2020年当年处方外流规模约 100 亿元。