一、普通股结构性改变

股权分割、股票股利等普通股的结构性改变不会对普通股投资人造成稀释，但对于可转债投资人则将造成其可转换股权的比例稀释。可转债投资人可以规定在普通股结构改变的同时调整可转债的转换价格，使其持有的可转债对应的可转换股权在稀释性事件发生的前后对被投资公司持股比例不变。如可转债的转换价格为2元/股，标的公司决定按照每1股拆分为2股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成1元/股。

二、低价进行后续融资

投资标的以低于前轮普通股融资的价格或者可转债的转换价格进行后续融资，会使前轮投资者所持有的普通股或者可转债发生当前价值的经济稀释。投资者针对本类稀释性事件的反稀释做法分为两种，一为完全棘轮条款，二为加权平均条款。

（一）完全棘轮条款

在完全棘轮条款下，如投资标的后续发行的股份价格低于先前轮次投资者普通股价格或者当时约定的可转债的转换价格的，先前轮次的投资者的实际价格也要相应调整到新的发行价格。

假设投资标的原有股东为A，对投资标的持股比例为100%，投资标的共有100万股普通股。后通过第一轮融资引入投资者B，此时的估值为400万元（投前），每股价格为4元/股，投资金额为200万元。后投资标的又进行第二轮融资，此时的估值为300万元（投前），投资金额为150万元。

由上表可知，在采取完全棘轮条款的情况下，投资标的需以无对价方式向B增发50万股。由于我国不允许以低于票面价格发行普通股，该方法不可行。

因此，可由投资标的原有大股东（即上述案例中的A）向B无偿转让相应数量的股票（50万股），在该种状况下，各方最终的持股情况如下表所示：

除要求投资标的原有大股东向投资者无偿转让相应股权外，还可以要求原有大股东向投资者补偿本轮融资和新一轮融资之间的股票价格的差价。

在上述案例中，两轮融资的股票差价为100万元【（4-2）*50】。

如对上述情况进行调整，假设其在进行第一轮融资引入投资者B时，是以可转债方式进行，则不存在由标的公司以零对价向投资者增发股票或者大股东以零对价向投资者转让部分股票的问题，直接改变可转换债券的转换价格即可。仍沿用上述案例，假设投资标的在进行首轮融资时，B公司以可转债方式对其进行投资，投资金额为200万元，约定的转换价格为4元/股。其引入第二轮融资后各方持股情况如下表所示：

（二）加权平均条款

加权平均价格条款规定，当投资标的以低价进行后续融资后，按照发行前后投资标的股票的加权平均价格对前轮投资者的普通股投资价格或可转债的转换价格进行调整。加权平均价格条款下调整后的股票价格会随着新增发行规模的大小有所不同。加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均和狭义加权平均，区别在于对后轮融资时的已发行股份及其数量的定义。广义加权平均条款是按完全稀释方式定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；狭义加权平均只计算前一轮股票发行数量或可转换债券数量，不计算普通股和其他可转换证券。

仍采取上述案例，在广义加权平均和狭义加权平均条款下，各方持股情况如下表所示：

说明：

1、（150*4+75*2）/（150+75）

2、（50*4+75*2）/（50+75）

由上表可知，狭义加权平均方式对投资人更为有利，对前一轮投资时的股票价格进行调整后会降低更多，前一轮的投资人获得的股份数量更多。

三、现金或资产的分红

投资标的的现金或资产的分红不会对普通股投资者造成稀释，但会对可转债投资者所持有的可转债造成稀释。为防止上述稀释发生，可转债投资者可在投资协议中约定调整转换价格、禁止公司任何分红的条款、事先告知条款，允许可转债的持有者享有充足的时间，以行使转换权利并享受现金或资产分红等条款。

四、其他反稀释条款

（一）优先认购权

投资标的后续进行股权融资时，投资人有权优先认购与其持股比例相当的新增资本，且购买的价格、条件不得实质高于后轮投资人认购的价格和条件。

（二）最优惠条款

投资者投资后，无论投资标的以何种方式引进新的投资者，应经投资人书面同意，并应确保新投资者的投资价格不低于本轮投资的价格。若公司在未来融资或既有融资中存在比本次投资交易更加优惠的条款（最优惠条款），则该最优惠条款自动适用于投资人。

但需要注意的是，根据《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，挂牌公司发行认购协议中的股份回购、反稀释条款等特殊条款应该符合如下监管要求：

（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

（二）认购协议不存在以下情形：

1．挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

2．限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

3． 强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。

4．挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。

5．发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

6．不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

7．其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

五、反稀释条款应用实例

（一）卡联科技

卡联科技于2012年7月12日挂牌新三板（证券代码：430130），主营业务为提供具有自主知识产权的电子金融、移动支付和线下受理服务网点网络运营管理与解决方案。在其公开转让说明书中对其与天津淳信股权投资基金合伙企业（有限合伙）所签订的《投资协议》内容进行披露：

2011 年12 月25 日，股东李兵、张捷、公司共同与天津淳信股权投资基金合伙企业（有限合伙）签署了《投资协议》，约定天津淳信股权投资基金合伙企业（有限合伙）出资人民币1,500 万元认购公司新增股本99.988 万股，每股增资价格约为人民币15.00 元，股本溢价共1,400.012 万元计入资本公积。公司注册资本由500 万元增至599.988 万元。该《投资协议》里设置了反稀释条款，反稀释条款的主要内容如下：

1.增资完成后，如果公司再次增加注册资本，认缴新增注册资本的新股东认缴新增注册资本之前对公司的估值不应低于本次投资完成后公司的投资后估值，以确保天津淳信股权投资基金合伙企业（有限合伙）在公司的权益价值不被稀释。

2.如果公司再次增加注册资本，认缴新增注册资本的新股东认缴新增注册资本之前对公司的估值低于公司投资后估值的，天津淳信股权投资基金合伙企业（有限合伙）有权调整其在公司的权益比例，以保证其在公司的权益价值不被稀释。如果公司以低于本次投资后的估值再次增加注册资本的，则李兵和张捷将向天津淳信股权投资基金合伙企业（有限合伙）补偿以认缴新增注册资本的新股东支付的对价调整后天津淳信股权投资基金合伙企业（有限合伙）应获得股权与天津淳信股权投资基金合伙企业（有限合伙）通过本次投资已经取得的公司股权之间的差额的120%所对应股份的等值现金。

（二）上讯信息

上讯信息技术股份有限公司于2015年11月16日挂牌新三板（证券代码：834255），其主营业务为信息安全产品及服务。在其公开转让说明书对与浦东创投签订的《增资协议》内容进行披露：

2011 年8 月9 日，浦东创投与邢飞、周萍、沈超及上讯有限签署《增资协议》。增资情况为：上讯有限注册资本由250 万元增加至272.0588 万元；新增注册资本22.0588 万元由浦东创投作价1,500 万元认缴，增资款由浦东创投分两期缴付，第一期投资800 万元，其中，11.7647 万元计入注册资本，其余计入资本公积；第二期投资700 万元，其中，10.2941 万元计入注册资本，其余计入资本公积。该《增资协议》中约定的反稀释条款如下：

 1、新的投资者通过增资获得的上讯有限股权的比例应为：增资额/(公司整体价值+增资额)；其中，公司整体价值不得低于人民币3 亿元；（浦东创投对其进行投资时的投前估值为1亿7千万元，投后估值为1亿8千500万元）；

2、新的投资者应认可并接受本协议所述之内容；

3、浦东创投有权利优先按照新增资的价格购买新增股份，以保证浦东创投持有的公司股份比例不被稀释；

4、如前款所述新投资者根据某种协议约定其最终投资价格低于该协议浦东创投的投资价格，则原股东应将其间的差价返还给浦东创投；

5、同时，在该协议签署后至公司完成上市前，如公司给予任何一个股东(包括引进的新投资者)享有的权利优于浦东创投享有的权利的，则浦东创投将自动享有该等权利。

六、小结

反稀释条款在股权投资中应用广泛，上述列出的反稀释条款仅为常见情况。投资者在进行投资时往往可以与投资标的控股股东或实际控制人进行协商，根据双方诉求对上述反稀释条款进行多重调整甚至创新。