中共中央政治局2019年4月19日会议要求，要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。现已落地的科创板便是注册制这一关键制度创新的“试验田”。在这片“试验田”上，创新性变革的制度是培育科技创新企业的土壤，信息披露形成的“信息流”则是浸润田地的水源。
时值科创板决策一周年，相关话题虽已引发理论界与实务界的关注，但将科创板制度逻辑进行科学化的研究仍旧缺乏。资本市场重大变革背后的制度逻辑的科学化有利于思维的累积，有利于形成规范的理论阐释，使得“以信息披露为核心”的思维与意识深入人心，最终实现投资者、中介机构与监管层对制度逻辑的理解及认识反作用于实践，形成市场合力。
市场化机制与监管均是来自于企业外部的重要治理力量（Gillan，2006），与之相关的主体——投资者、监管层等在某种程度上或替代、或互补地发挥治理作用（Brickley 和 Zimmerman，2010）。我们要想分析制度逻辑，必须理解上市公司、监管层、投资者与市场定价机制的逻辑关系。
本文从信息经济学的视角分析科创板背后的制度顶层设计的逻辑，意在为各方市场参与者认识公司信息披露、监管层问询式审核、投资者决策与市场定价机制的逻辑关系提供参考，进而理解如下问题：
（1）为何“以信息披露为核心”的制度设计能够更好地发挥定价机制的市场化约束作用？
（2）注册制时代，为何监管问询函对于投资者决策尤为重要？
为何“以信息披露为核心”的制度设计能够更好地发挥定价机制的市场化约束作用？
要回答上述问题，我们要从信息与投资者行为讲起。一般情况下，投资者从接受信息到做出决策过程中，依据上市公司披露的信息判断公司价值，进而比照市场价格做出高估卖出或是低估买入的决策，即信息披露影响投资者价值判断，进而影响其买入卖出决策。若我们将投资者形成的关于公司价值的判断称为“投资者信念”，投资决策过程则可以视为信息作用于“投资者信念”、投资者在“信念”的支配下进行决策的过程。“信念”是个体对未知世界的主观认识，是个体进行有关决策的根据。信息将导致理性的个体对原来信念的修正而形成新的“信念”（洪剑峭和李志文，2004）。同理，上市公司不断披露信息使得投资者不断修正关于公司价值判断的“信念”。这一过程可以基于信息经济学的贝叶斯定理（Bayes Theorem）进行科学化。
|
引用经洪剑峭和李志文（2004）整理的贝叶斯公式及相应分析，投资者依据信息修正信念的过程可以用下式表示：
s表示上市公司未来的状态（如：上市公司销量增加等）；
m表示信息向投资者释放的信号（如：上市公司披露了“聘请专业销售团队”的信息，释放了“营销能力增强”的信号）；
qm |s表示状态s（销量增加）发生时，收到信号m（营销能力增强信号）的概率；
πs表示投资者关于状态s（销量增加）发生概率的主观判断；
πs |m表示收到信号m（营销能力增强信号）后，投资者关于状态s（销量增加）发生概率的主观判断；
jsm表示同时发生状态s（销量增加）和收到信号m（营销能力增强信号）的联合概率。
|
通过投资者依据信息修正信念过程的科学化公式表达，我们可以得出以下结论：
①投资者对上市公司未来的状态（销量增加）越不确定，上市公司信息披露（上市公司披露“聘请专业销售团队”的信息）对投资者“信念”的修正作用越大。因此，个人投资者与机构投资者相比，对上市公司未来的状态（销量增加）更不确定，上市公司信息披露对个人投资者“信念”的修正作用越大，个人投资者决策更依赖于上市公司公开的信息披露；
②投资者收到的信号越接近于真相，投资者价值判断越准确。因此，上市公司信息披露质量越高，投资者对价格判断越准确。
综上，“科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”背后的制度逻辑在于，上市公司信息披露越充分、质量越高，越利于投资者尤其是个人投资者进行价值判断，从而更好地发挥股票定价机制的市场化约束作用，越利于资本市场资金融通与配置的作用发挥。
注册制时代，为何监管问询函对于投资者决策尤为重要？
上交所在《关于科创板企业受理情况的答记者问》中指出：“以信息披露为核心的审核问询，是在科创板试行注册制改革的‘灵魂’。这样的审核过程，是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富完善信息披露内容的互动过程”。为何注册制时代监管问询地位举足轻重，监管问询函对于投资者决策如此重要？
这要从投资者信息使用过程谈起。Blankespoor等（2019）提出的投资者从信息披露到交易决策的信息使用顺序框架（如图1所示），投资者在交易决策中使用信息披露需要经历三个步骤——意识、获取以及整合，其中任何一步的成本都可能阻止投资者在交易决策中充分使用信息。
图1 Blankespoor等（2019）投资者信息使用顺序框架
资料来源：Blankespoor E., Dehaan E., Wertz J., Zhu C.. Why Do Individual Investors Disregard Accounting Information? The Roles of Information Awareness and Acquisition Costs.[J]. Journal of Accounting Research, 2019, 57(1): 53-84，按笔者的理解稍加整理与分析。
（1）意识信息是信息使用过程的第一步。如果投资者忽略（未意识到）某一重要的信息披露且该项信息披露与投资价值密切相关，那么投资者在做出投资决策时无法将该事项考虑在内，可能做出错误的投资决策。由于时间精力有限，投资者不可能关注到股票所有的信息，其意识到一项有价值的信息披露的存在是有成本的。而监管问询函能够降低投资者意识成本。监管问询过程中，监管层会就影响投资者决策的信息披露事项向上市公司提问，上市公司就该事项进行回答，必要时补充信息披露。因此，问询函能够提示投资者意识到具有价值相关性的信息披露的存在。
（2）获取信息是信息使用过程的第二步。投资者意识到一项有价值的信息披露后，需要去获取相关信息，并将信息转化为可用的形式，投资者也可以从中介机构获取信息（如：订阅上市公司研报等）。因此，获取信息也是有一定成本的，或是直接获取与转化的成本，或是从中介机构获取信息的成本。监管问询过程形成的问询函本身就是经获取、转化后的信息，获取与转化过程包含了监管层的科学取舍，因而阅读问询函可以降低投资者获取信息的成本。
（3）整合信息是信息使用过程的第三步。投资者获取可用的信息后需要将信息整合成明确的买入卖出信号，这一过程仍存在包括财务报表分析等在内的整合成本。而监管问询函本身是监管层整合信息后的结果，包含了监管层对关键问题的专业判断，公司回函的过程中也可以视为整合信息的过程，因此监管问询的制度设计能够降低投资者的信息整合成本。
综上，监管问询函对外披露能够降低投资者信息使用的成本，有利于投资者更为清楚地了解公司，进而发挥市场定价机制的作用。“以信息披露为核心”的制度设计能够更好地发挥定价机制的市场化约束作用。投资者需要做的就是借助问询函等信息渠道，更为精准地分析信息披露中蕴含的价值，理性做出投资决策。
参考文献：
[1] 洪剑峭,李志文. 会计学理论:信息经济学的革命性突破[M]. 北京:清华大学出版社, 2004.
[2] Blankespoor E., Dehaan E., Wertz J., Zhu C.. Why Do Individual Investors Disregard Accounting Information? The Roles of Information Awareness and Acquisition Costs.[J]. Journal of Accounting Research, 2019, 57(1): 53-84.
[3] Brickley J A, Zimmerman J L. Corporate Governance Myths: Comments on Armstrong, Guay, and Weber[J]. Journal of Accounting and Economics, 2010, 50(2-3): 235-245.
[4] Gillan S L. Recent Developments in Corporate Governance: An Overview[J]. Journal of Corporate Finance, 2006, 12(3): 381-402.
版权声明
本报告为天职国际制作，报告中所有的文字、图片、表格均受有关商标和著作权的法律保护，本公司享有所有权，严禁任何形式的商业行为，如需转载请注明来源及出处。部分文字和数据采集于公开信息，所有权为原著者所有。
免责声明
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何读者因使用本报告信息引起的任何损失承担任何责任。
