【研究所出品】K12教培行业研究：废墟之上重现繁荣

 

 

1）行业复盘：

• 教培行业从1997年萌芽至今经历了7个阶段。2021年双减政策发布之后板块巨幅下跌。后在2022年暑期行业业绩触底，基本完成了业务调整和成本出清，2023年龙头恢复正增长。
  
  
• 此外教培行业商业模式较优，具有逆周期属性、奢侈品属性及购买者和使用者分离的代理结构，赋予其持续涨价能力。

2）监管政策：

• 双减一是减轻义务教育阶段学生的作业负担，二是坚决压减学科类校外培训。义务教育阶段学科培训不再审批新牌照，现有统一登记为非营利性。高中阶段学科类不再审批新机构。2024年征求意见稿明确了义务教育阶段非学科培训合法地位。
  
  
• 双减政策的初衷是对筛选幼龄化的抑制，政策趋势方向一直是一致的。
  

3）行业现状：

• 相比学校行业，选拔型考试的培训行业商业模式更优，资产轻、扩张快，ROE较高。双减后，高中学科培训仍有千亿市场规模，素质教育需求也迅速补位。
  

4）未来展望：

• 短期看供需改善——供给侧产业出清，牌照稀缺；需求端，优质教育资源稀缺性带来的激烈竞争仍在，高考报名人数屡创新高，需求持续旺盛。
  
  
• 中期看服务及扩张能力——服务的标准化能力及新监管环境下的扩点能力反映了教培机构能否完成从区域性到全国扩张的信仰之跃。
  
  
• 长期看人口及消费倾向——出生人口下降，K12整体人数预计下滑。但随着教育资源的平衡发展，个体付费水平及渗透率提升，预计总体教培市场规模仍会相对平稳。
  

5）重点公司：

• 新东方：业务转型较快，留存供给优势明显，双减影响基本消退（预计FY2024营收恢复至双减前水平）。产能持续扩张（预期FY2025产能有20~30%增速）。预测FY2024/2025净利润为3.7/5.5亿美元，对应PE37x/25x。当前定价合理，可持续关注。
  
  
• 学大教育：2023年1季度以来恢复正增长，业绩端持续改善，预计未来毛利率能持续提升（班组课占比增加提升毛利，且人效、产能有明显提升）。预期2024/2025年归母净利润分别为2.8/3.7亿元，同比增速为82%/32%。对应PE27X/21X。短期弹性空间不大。

教培行业复盘

1. 行业复盘

1.1 国内教培行业迄今约三十年历史，主要经历7个阶段：

1）萌芽（1997~2000年）：最早萌芽在成人培训，新东方成立于1993年，以出国考培为主要业务。

2）成型（2001~2006年）：2002 年《民办教育促进法》颁布推动教培行业发展。

3）扩张（2007~2012年）：资本助力下上市公司在全国范围开始跨区域加速扩张，一定程度出现无序扩张。

4）反思（2013~2017年）：行业也开始反思，确立教学为本、产品为王的共识，线下机构开始打磨品牌和口碑。同时，在线教育开始发展。

5）整合（2018~2020年）：政策严厉打击不规范办学机构。

6）被动出清（2021~2022年）：疫情对线下业态形成冲击，叠加“双减”压减学科类培训机构，行业大幅出清。

7）重启（2023年以来）：三年整顿基本到位，转型后的教培机构重回增长。

图：国内教培行业发展历程

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资料来源：艾瑞咨询，腾讯新闻，民生证券，汇正研究所

 

1.2 复盘2021年至今重点K12教培的股价变化，主要影响因素有三：

1）政策变化——2021年3月北京传出教培双减试点，2021年7月23日双减文件发布，教育板块巨幅下跌。

2）业绩驱动——行业业绩触底在2022年暑期，业务调整基本到位，转型成本基本出清。23年3～5月，龙头财报指标恢复到双位数增长（新东方FY23Q3营收yoy+23%，好未来FY24Q1营收yoy+23%）。

3）中概映射——A股标的股价上涨有新东方、好未来等中概龙头跟涨原因，行业beta也跟着受益。

图：2021年1月1日至今重点K12教培标的股价的累计涨跌幅

资料来源：同花顺iFinD，民生证券，汇正研究所

2. 行业特性：兼具逆周期与奢侈品消费属性

1）逆周期属性：在受经济冲击明显阶段，体现出更强逆周期属性（参考Sadaba在2020年的研究，判断衰退规模较大时，倾向于继续教育的决策人数更多，数据采集自英国统计局）。参考美国1997年以来消费及服务价格变动，教育服务价格涨幅显著跑赢通胀大盘。

2）奢侈品属性：使用习惯、渗透率都已经到比较好的情况，价格还能持续提升。究其原因要考虑教培繁荣的本质——对优质教育资源的相对稀缺焦虑。

3）代理结构（购买者和使用者分离）：对于K12教培来说，购买者是家长（满足家长托管需求和教育焦虑），使用者是孩子。具有代理结构的产品往往具有持续涨价能力，被认为是比较优秀的商业模式。

图：经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显

数据来源: (Sadaba B. Cycliality of schooling, New evidcnce from unobserved components models (Last updated: Septamber 18, 2020.).[Ottawa]: Bank ofCanada }

数据来源：BLS，国泰君安，汇正研究所

自上而下理解监管政策

 

1. 双减文件重点

1）减什么？一是减轻义务教育阶段学生的作业负担，二是坚决压减学科类校外培训。

2）工作目标：学生过重作业负担和校外培训负担、家庭教育支出和家长相应精力负担1年内有效减轻、3年内成效显著，人民群众教育满意度明显提升。

3）涉及校外培训的表述：

• 义务教育阶段学科类：不再审批面向义务教育阶段学科培训新牌照，现有统一登记为非营利性机构。
  
  
• 高中阶段学科类：不再审批新的面向普通高中学生的学科类校外培训机构。
  
  
• 非学科类：分类制定标准，严格审批。
  
  
• 3~6岁学龄前儿童：不得开展线上培训，严禁开展线下学科类培训，不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构。

 

图：“双减”政策的主要方面

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数据来源：教育部，民生证券，汇正研究所

2. 双减的初衷：对筛选幼龄化的抑制

幼龄化的筛选机制跟国家对义务教育的政策是不匹配的。义务教育的方向是普及性的、扫盲性的，如果掺杂太强烈的选拔排序和淘汰机制就是有问题的。

教育政策从趋势上来说其实没有根本性的变化，方向一直是一致的，主要目的就是限制筛选幼龄化，以素养教育为主轴进行调整。

资料来源：教育部，浙商证券，汇正研究所

3. 政策端现状：目前趋于稳定，环境日渐清晰

2021年7月~2022年6月双减配套政策密集出台，校外培训机构压减最严格。根据2022年10月全国人大“双减”报告，一年多来义务教育阶段线下学科类培训机构数量由12.4万个压减到4932个（压减率96%）；线上学科类培训机构由263个压减到34个（压减率87.1%）；绝大多数学生校外培训时长较双减前减少了50%以上。

以2022年12月底为时间节点，国家对非学科培训的支持态度逐步显现，12月出台《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，明确非学科类培训作为学校教育的有益补充。

2024年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》：明确义务教育阶段非学科培训的合法地位。

资料来源：民办教育协会官方微信公众号，民生证券，汇正研究所

教育行业分类及现状

 

1. 教育行业细分：选拔型考试的培训行业商业模式更优

培训行业：轻资产、扩张快，净利率在15%~30%，营销费用较高（10%以上），ROE较高（扩张期可超过20%），可跨区域监管。

学校行业：重资产、扩张较慢，净利率30%~50%左右，营销费用较低（5%以下），ROE低于教培，核心竞争力在于升学情况和政府、区位资源。

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数据来源：东吴证券，汇正研究所

2. 高中学科培训仍有千亿市场规模

根据中国教育财政科学研究所2017年调查数据，高中学科参培率：48.2%，全国范围高中学科补习生均支出：2691元/年，普通高中在校人数：2375万人，得出2017年高中培训市场规模：639亿元，得出参培学生平均消费5583元。

假设2017~2024年平均客单价每年提高5%，参培率稳中有升，那么2024年高中学科培训市场规模=1157亿元。

数据来源：汇正研究所

3. 素质教育需求补位

双减前，2018～2019学年，全国平均有15.5%的中小学生参加过校外兴趣班。

2019年素质教育市场规模2572亿元，预计2025年素养市场（人文+科学+英文+编程）中性预测下有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）、乐观预测可达8256.2亿元（22-25年CAGR=31%）。

图：全国分城乡中小学生校外补习班/兴趣班参与率

资料来源：《中国教育财政家庭调查报告2021》，民生证券，汇正研究所

   

资料来源：浙商证券，汇正研究所

行业未来展望

 

1. 短期看供需改善

未来连锁化率会提升吗？从供需两端考虑。

1.1 供给端：产业出清，高中阶段学科教育不再新发牌照，存量牌照成稀缺资源。

双减前：据《中国教育财政家庭调查报告2021》统计，双减前K12学科培训机构连锁化率仅约6.5%（86万家教培机构，其中K12学科培训近19万家，连锁性质K12学科培训机构数量约1.2万家）。

双减后：截止24年3月，全国K12阶段学科+非学科培训机构19.5万家，其中学科培训机构1.1万家（较“双减”前的18.7万家减少94%），非学科培训机构18.4万家。学科培训机构中，高中学科培训机构数6474家（较“双减”前的6.3万家减少90%）。

图：全国学龄前/义务教育/高中学段校外教培机构数量（统计于2024年3月17日）

资料来源：全国校外教育培训监督与服务综合平台，民生证券，汇正研究所

目前小黑班依然占据绝大部分市场，对合规机构的连锁化率提升肯定有一定影响。

为什么存在小黑班？

1）历史客观原因：龙头在巅峰时期也只有个位数市占率，当时就存在大量地方小连锁机构和个人工作室。小黑班机动性较强，复苏相对也容易。

2）教培行业是偏人力的行业，依赖于老师的输出，标准化需要的能力高。

小黑班面临的问题（也是头部连锁的优势）：

1）建立口碑和资源需要爬坡期（学生的时间成本很高）。

2）永远的困难：招新和续班率。

3）交付的标准化和延续性（从低年级到高年级）。

1.2 需求端：居民对教育的需求仍然旺盛。

以高考为例，虽然国内高考人数已占高考适龄人口的80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡创新高。2023年高考报名人数达1291万人，同比增速达8.21%，2022年增速为10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺盛。

数据来源：国家统计局，国泰君安，汇正研究所

2. 中期看服务及扩张能力

1）服务的标准化能力：

教培行业比较关键的续班率、满课率与退费率。新东方目前续班率超过70%，（此前新东方和好未来学科培训在可达到90%，其他头部如思考乐和卓越教育在60%-80%），仍有提升空间。

2）新监管环境下的扩点能力：

网点数验证业绩能否支撑预期，目前看新东方网点扩张速度显著高于学大及好未来。

资料来源：汇正研究所

3. 长期看人口及消费倾向

人口：受出生人口下降影响，预计K12整体人群会有所下滑。过去学科类教培刚需的底色是升学焦虑，受到优质教育供给的不充分或不均衡影响。K12整体人群的下滑将缓解财政在生均投入的压力，有利于教育资源向更平衡的方向发展。

消费倾向：参考日韩教育行业发展，出生人口下滑使教培群体适龄人口下滑（日本、韩国总人口/出生人口分别在2010/2000年、2020/1971年达到峰值，后逐渐下滑），但个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。

资料来源：浙商证券，汇正研究所

行业重点公司

 

1. 新东方

1.1 观点总结：

业务转型较快，留存供给优势明显，双减影响基本消退。根据公司指引预计FY2024营收恢复至双减前水平，净利润恢复至双减前高点的9成左右。但公司过去指引一般偏向保守。

产能持续扩张，且产能利用率逐季度提升。FY2024Q3教育业务Non-GAAP OPM为15%，与历史较为接近，反映教育业务产能利用率已经恢复到双减前。新开网点收支平衡现在只需要6个月（之前需要12个月），公司指引FY2025产能扩张能有20～30%增速，教师数量也持续增加以匹配产能扩张。产能+利用率双击未来收入持续高增有保证。

预测FY2024/2025净利润为3.7/5.5亿美元，对应PE37x/25x。当前定价合理，可持续关注。

1）留学需求复苏及考研等考试竞争日趋激烈备考周期拉长，叠加供给端大幅出清，预计新东方留学业务及国内备考和语言培训业务市占率进一步提升。结合公司指引，给予海外备考与咨询、国内备考与语言培训FY2024/2025年营收增速33%/20%、31%/30%。

2）受益于公司教学点恢复至双减前五成（FY2024Q4为911个），且持续以近30%速度扩张，叠加市占率提升，预计公司高中业务迅速回复。但考虑到业务特殊性，还是持相对谨慎态度。预计FY2024/2025高中业务增速28%/20%。

3）文旅、非学科教育等新业务起量迅速，预计FY2024/2025增速86%/45%。

4）东方甄选当前面临的困境是，品牌力驱动的能力还没有树立，流量驱动的直播业务又被单一大主播个体裹挟，长期发展难以看清，保守估计FY2024/2025增速15%/7%。

1.2 双减前业务构成：

FY2021年，K12/备考咨询/成人语言培训/在线教育分别占比营收76%/9%/0.2%/5%。其中K9阶段学科培训占比在50%左右。

数据来源：Wind，汇正研究所

1.3 转型后业务构成（FY2023）：

28%K12学科（只剩高中）+18%K12新业务（素质教育/学习机/游学等）+25%海外备考（留学）+4%国内备考+25%东方甄选+1%其他（书籍+成人）。

数据来源：Wind，汇正研究所

1.4 几个新东方走出底部的关键节点：

1）股价最低点公司市值小于账面现金，且FY2022Q4开始账面现金净流入，后续流入稳定。

2）2022年6月，东方甄选直播间爆火，带动新东方股价上行。

3）教师和教学点数量的触底也先行代表了成本的触底。学校及学习中心数量由FY2021年巅峰时期1600+家减少至FY2023Q1最低点706家。教师数量也由双减前5万+人减至2.5万+人。

4）新东方营收在FY2023Q2（2022年9~11月）没有再大幅下滑。递延收入（反映公司预收学费，支撑未来业绩增长）比营收提前1个季度，在FY2023Q1环比实现正增长。

数据来源：东吴证券，汇正研究所

1.5 经营现状：

经历5个财季同比下滑之后，公司FY23Q3以来营收实现正增长，最新业绩FY2024Q3实现营收12.07亿美元/+60%，高于预期（10.98亿）；归母净利润0.87亿美元/+7%；Non-GAAP归母净利润1.05亿美元/+10%，低于预期（1.32亿），主要受东方甄选拖累。

管理费用大幅下降，裁撤网点与精简教师规模直接带来折摊和薪酬规模降低，FY2023公司管理费用率为32%，同比-28pct，从季度看管理费用率从FY22Q4的55%下降至FY24Q3的24%。

最新指引：24Q4margin预计6%，同比-3pct，给的原因是网点扩张、人员激励费用、文旅布局投入等等，但是东方甄选会减亏。24年全年margin增长2~3pct。

数据来源：Wind，汇正研究所

2. 学大教育

2.1 观点总结：

财报数据看，23年一季度以来重新恢复正增长，2023年归母净利润历史最优，业绩端持续改善。债务问题持续解决，资产负债率持续改善。供给大幅出清，高中教培需求刚性，且高中学科辅导不再新发牌照，学大教育属于牌照资源稀缺型企业，近几年内具备增长前景。

预计未来毛利率能持续提升：目前业务90%是高中学科个性化课程，以前1对1为主，现在也加入小班课，1v1降低到6成左右。全日制学校是未来经营重点（都是小班课模式15～30人班，毛利率比1对1高），远期规划不改变学大个性化教育基因，也重点发展全日制培训学校。且人效、产能有明显提升，人均课时量较双减前有20%提升。

预期2024~2025年归母净利润分别为2.8/3.7亿元，同比增速为82%/32%。对应PE27X/21X。短期弹性空间不大。

2.2 财务分析

公司双减之前基本面表现也不太好，挣扎在盈亏平衡线，双减之后由于供给出清，k12牌照优势等原因，反而业绩好转。2024Q1毛利率32%，净利率提升到7.19%。

23年Q1以来营收恢复正增长，23年营收22.13亿元/yoy+23.09%（恢复至2019年的74%），毛利率36.5%/yoy+8.47pct，归母净利润1.54亿元/yoy+1312.29%，净利率6.95%/yoy+6.34pct。

费用端：2020年之后公司关闭大量网点以及精简员工，销售费用率下降趋势，2023年为7.43%。

数据来源：Wind，汇正研究所

2.3 债务持续偿还，财务费用还有优化空间

债务问题背景：2015年，学大教育接受银润投资的私有化邀约，开启回归A股之路。随后遭遇资本市场震荡，紫光学大被迫终止了原定增方案，向紫光卓远借款23.5亿元，还有每年数千万元的利息。直到2021年3月，紫光学大定增成功，募资8.22亿元，同时金鑫回归重掌学大教育。

根据公司公告，紫光卓远同意就10.14亿元相关债权继续向公司展期，展期期限自2023年9月30日起至2025年12月31日止，展期借款利率为4.35%/年。截止于2024年3月9日，公司已共计向紫光卓远偿还上述借款本金4.5亿元及有关利息，目前还剩余借款本金金额5.64亿元，财务费用仍有优化空间。

借款问题目前看不需要担忧：1）紫光卓远已经给公司展期，短期没有还款压力。2）公司账面货币资金+交易性金融资产11亿多，具备还款能力。

图：学大教育财务费用仍有优化空间(万元）         图：学大教育短期借款不断偿还(万元）

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券，汇正研究所

2.4 预收款恢复良好，教培业务修复中

合同负债体现公司教培业务预收款，2021年双减冲击之后同比降幅较大。22年下半年降幅收窄，2024Q1季末预收款+合同负债11亿元/yoy+22%。

图：2020Q4-2023Q3公司合同负债

数据来源：公司公告，东吴证券，汇正研究所

2.5 教育培训业务：

1）个性化教育

高中教培为主（存量牌照资源稀缺），主要采用一对一和小班课形式。双减前高中阶段营业收入占教培业务大部分（2021H1教培收入15.65亿元，其中高中阶段/义务教育阶段营收占比60%/40%），目前高中业务占比有70%+水平。

全日制业务：三所全日制学校，全日制基地主要提供高考复读、艺考培训，截至2023年基地数目30多家。这一块是未来发展重点，目标营收占比50%+，改善毛利率。高考复读市场需求大（2024年1353万人高考报名创新高，且其中四百多万复读）。

2）职业教育

以中职为主，截至2023年，已收购和托管4所中职学校，与近20所中职学校达成合作。职业学校越来越多（学校状态稳定，学生跟着走三年）。

3）智能化

截至2023年6月，公司旗下共6所文化空间。2023年上半年接入“百度文心一言”，AI+属性其实是学大教育2023年上半年上涨的核心原因。

图：学大教育个性化教育业务矩阵

数据来源：公司官网及公众号，东吴证券，汇正研究所

数据来源：Wind，汇正研究所

数据来源：公司官网，新浪财经，汇正研究所

3. 昂立教育

深耕上海，双减后从传统学科培训向非学科业务转型。2023年公司产品收入构成为青少儿素质教育（46%），高中业务（31%），国际与基础教育（12%），职业及成人教育（10%），其他（1%）。青少儿素质教育与高中业务承接原有K12教育业务，在收入中占比较大。

也一直挣扎在盈亏平衡线上。2020年以来每季度持续亏损，2024Q1扭亏为盈。2023年公司实现营收9.66亿元/同比+27%，归母净利润-1.88亿元/同比-211.9%。24Q1营收2.8亿元/同比+47.4%，归母净利润0.11亿元（23年同期亏损0.3亿元）。

素质教育增长最为显著，2023年收入4.39亿元/yoy+36.30%。截止23年末，幼少段在读人次约0.68万/同比增长70%，小学段在读人次约1.21万/同比增长102%，中学段在读人次约3.33万/同比增长45%。

数据来源：Wind，汇正研究所

4. 思考乐教育

华南区域型龙头，2020年有152个线下网点，双减后关闭广东省外全部校区，业务从K9学科转向素质教育。旗下“乐学”品牌推出美术、体育、绘画、表演、书法、科学素养、国学、逻辑思维训练等课程。

公司在2023年尝试进入直播电商，但由于竞争激烈于2023年年底前暂停。

疫情管控放开+竞争格局改善+素养类课程收入高增增强了公司盈利能力，2023年扣非净利润0.66亿/yoy+46.10%。

分业务看：素养类课程2023 全年实现收入5.2 亿元/+40%，相关辅导课时597 万/+39.5%；学业教育课程收入0.51 亿元/+61%。

学生人次、课时数显著提升：2023年总入读学生人次26 万/ yoy +40%，辅导课时总数655 万小时/ yoy +41%。

指引：预计2024年底增员至2300~2500名教师，小区可能较2023年新增80+所，收入预期增长超过30~40%，高中部分增长率50%左右。

数据来源：Wind，汇正研究所

图：思考乐收入结构

数据来源：iFinD，长江证券，汇正研究所