1）整体来看，12月国内经济增长动能延续季节性放缓。核心CPI延续改善，PPI仍在筑底，部分可选消费品如通信工具、家用器具等需求明显好转，需持续观察持续性及对生产端的价格修复传导；12月制造业PMI在扩张区间小幅回落，景气继续上行的趋势性仍有待观察；信贷方面，11月新增信贷规模同比少增幅度再次扩大，但结构上有诸多亮点，如居民中长期贷款规模已连续两个月维持稳定、信贷资源更多流向国民经济重点领域和薄弱环节、政府债券发行量明显增加等等；出口方面，11月出口同比增速回落，但“抢出口”仍对短期出口数据形成支撑。
2）展望宏观预期，外部不确定性的担忧仍存，但国内全方位扩内需以及流动性支持的政策方向保持不变，将继续支撑市场中期震荡向上的空间。2025年1月20日特朗普将正式就职，需关注中国出口抢跑后续的贸易表现；当前美国强化通胀上升预期，12月美联储释放降息路径放缓信号带动全球资产价格剧烈波动；中央经济工作会议延续了政治局会议“实施适度宽松的货币政策”的表述，转向信号明显。
3）行业配置策略：
需求端，关注增量财政支持方向：化债——关注环保、建筑、银行、计算机等；提振消费——关注社服、零售、食品饮料、家电等；稳地产——关注地产、银行、建筑、建材等。
供给端，关注自然/政策加速出清方向：自然出清方向关注电池、食品、酒店餐饮等，需求端边际改善，供给端出清时间足够久；政策加速出清关注供给侧改革，如非金属矿物制品（建材）等行业。
寻找“红马股”：短期而言，风格或偏稳健，资金阶段性关注股息率、估值、业绩增速等“脚踏实地”的因素。正在涌现的“红马”：客车、白电、调味发酵品、出版等。
“新质生产力”为重要政策发力方向，关注涉及的8大新兴产业和9大未来产业。
12月份，总体CPI与核心CPI走势表现分化。CPI同比增速0.1%，较前值微降0.1个百分点；而剔除食品和能源的核心CPI延续修复，同比增长0.4%。PPI同比跌幅收窄，较前值上升0.2个百分点至-2.3%。
环比来看，CPI和PPI基本符合季节性趋势，CPI环比改善，持平预期0%，较前值上升0.6个百分点；PPI环比转负，环比下降了0.2个百分点至-0.1%。
CPI总体受食品项尤其畜肉和鲜菜的拖累，但核心CPI在服务和工业消费品支撑下延续改善，其中部分可选消费品如通信工具、家用器具等需求明显好转，或表明居民在“两新”等补贴政策下消费意愿提升。PPI环比转跌，指向工业需求仍偏弱震荡。
数据来源：iFinD，长江证券，汇正研究所
2）制造业数据：PMI连续3个月处于扩张区间
PMI（采购经理指数）可以很好的反映社会总体经济状况的各个方面，制造业PMI调查问卷涉及生产、新订单、在手订单、产成品库存等多方面，高于50%时反映经济总体较上月扩张。
2024年12月制造业PMI为50.1%，较上月下行0.2个百分点，仍处在于扩张区间。新订单指数为51.0%，较前月上升0.2个百分点，需求改善的信号较为明确；原材料价格指数为48.2%，较前月下降1.6个百分点，供给侧产能调整尚需时日。
数据来源：Wind，长江证券，汇正研究所
3）信贷：新增信贷规模同比少增幅度再次扩大
2024年11月新增社融23357亿元，同比少增1197亿元，低于市场预期。社会融资规模存量为405.6万亿元，同比增长7.8%。
11月M1、M2同比增速分别为-3.7%、7.1%（前值-6.1%、7.5%），M1M2剪刀差缩小至-10.8%（前值-13.6%）。
信贷数据结构上表现并不差，拖累主要源于短期贷款。11月居民贷款增加2700亿元，同比少增225亿元，其中短贷同比多减964亿元，而上个月则多增1543亿元，明显承压。不过中长期贷款同比多增669亿元，甚至较上个月393亿元略有好转，说明存量和增量房地产政策效果在持续释放。
企业方面，11月企业新增贷款2500亿元，同比少增5721亿元。
数据来源：Wind，东方证券，汇正研究所
4）出口：11月同比增速回落
2024年11月出口小幅回落，人民币计价出口增速5.8%（前值11.2%），1-11月人民币计价出口23万亿元，累计同比增长6.7%，较1-10月同比6.7%持平。
11月出口同比增速回落有两大原因。一是价格压力有所增加，同期海关监测出口货运量同比增19.9%，与出口增速之差加大。二是9月台风扰动后船队出口排期顺延至10月推高当月出口增速。
此外，进入Q4以来，对美出口当月增速明显抬升，除了圣诞临近外，“抢出口”亦是重要原因。
数据来源：Wind，浙商证券，汇正研究所
2025年最受关注的冲击是特朗普的贸易政策。2025年1月20日特朗普将正式就职，在其进一步对华加征关税、打压转口贸易等举措落地前中国出口继续抢跑。需关注的是，我国在美国进口份额占比已下降至低位，特朗普上台后政策影响可能弱于2018年。2024Q3美国进口中来自我国商品占比约14.5%，较2018年峰值22%明显下降。1-11月，我国对美国出口占比为14.7%，较2018年19.3%也明显下降。即使1月20日特朗普上台后迅速推出新政策，预计对我国总体出口影响也弱于2018年。
11月中国对欧盟、韩国、俄罗斯等主要国家地区的出口显著回落，而对美出口在高基数下基本持平，显示对美出口保持一定韧性，或与抢出口效应有关。展望而言，在关税政策的筹备和审议过程中，“抢出口”行为仍将延续，2025年1月出口有望小幅为正。
数据来源：iFinD，渤海证券，汇正研究所
2）美联储明年降息节奏预计放缓
北京时间12月19日凌晨，美联储召开12月议息会议，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，符合市场预期。同时，鲍威尔表示，目前在实现就业目标和通胀目标方面所面临的风险大致平衡，未来政策利率的调整会更加谨慎。就具体节奏而言，如果经济保持强劲，降息节奏就会偏缓；而如果劳动力市场意外走弱或者通胀超预期下行，则降息节奏就会偏快。
短期而言，市场预期1月联邦基金利率将维持在当前水平，主要因为近期通胀反弹和特朗普上台强化了通胀上升预期。特朗普竞选时提出的减税、低利率、加征关税等措施均可能助推美国通货膨胀，通胀上升增加了降息的压力。12月美联储议息会议后市场认为2025年全年最有可能只降息25BP，会议释放降息路径放缓的信号带动全球资产价格剧烈波动，大宗商品价格普遍回调。
数据来源：iFinD，渤海证券，汇正研究所
中央经济工作会议延续了政治局会议“实施适度宽松的货币政策”的表述，相较12月政治局会议前“稳健”的货币政策的表述，新表述的转向信号明显。而上一轮货币政策“适度宽松”周期为2009-2010年，主要为应对国际金融危机所带来的冲击；当前货币政策基调再度转为“适度宽松”，预示我国货币政策在2025年将有较大动作，具体货币政策落地方向有：发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。
预计短期流动性将延续偏松状态。1月临近年末，银行体系流动性面临一定的季节性压力；与此同时，外部不确定性抬升也增加了扩内需诉求，预计货币政策将延续偏松状态，以推动经济持续回升向好。
数据来源：iFinD，渤海证券，汇正研究所
如果财政发力超预期，或带动经济和盈利回升，根据不同的财政发力方向，或有不同的侧重点：
化债：关注环保、建筑、银行、计算机等。财政加力支持地方政府化解债务风险，则利好当前应收账款占比高，减值损失占比高、且行业属性主要为ToG的行业。化债有利于这部分行业的现金流、资产质量和盈利质量的改善，或迎来估值重估。
提振消费：关注社服、零售、食品饮料、家电等。财政发力着重于扩大内需、刺激消费，分为几个方向——直接发放消费券利好社服、零售、食品饮料等；延续以旧换新，则利好家电、汽车、机械等相关行业。
稳地产：关注地产、银行、建筑、建材等。财政发力着重助力房地产止跌企稳，如发行专项债用于收储保交楼等，最乐观情形是兜底的收储政策，直接利好地产、银行；若政策发力超预期，经济企稳回升，利好顺周期和消费，如建筑、建材、金属、社服、零售、食品饮料等。
自然出清方向：关注电池、食品、酒店餐饮。底部出清行业大致可以划分为两个类别：一是需求端有边际改善，二是供给端出清时间足够久。上游关注需求侧收入和毛利率的变化指标，中下游侧重于供给侧的指标，如资本开支增速降至负区间。
政策加速出清角度看供给侧改革，关注PPI回升指标，优先关注产能利用率低位，且最近几年产能利用率下滑较多，利润率同样被压缩较多处于低位的行业，如非金属矿物制品（建材）等行业。
“红马股”：经历漫长产业出清后、能提供更稳定的股东回报。利润低增长+高分红模式可以带来股价的高速增长，该模式在美股中普遍存在（如沃尔玛、强生公司等）。
近期两重因素影响，红利风格或相对占优：1）外部环境。特朗普上任后对华政策的对抗性和不确定性使外部压力显著增加。2）情绪层面。“924”行情以来，市场情绪在11月中旬开始回落，表明高风险偏好的资金暂时“歇脚”，偏好价值、红利的资金有望阶段性占优，红利资产性价比凸显。
因此短期而言，风格或偏稳健，资金阶段性关注股息率、估值、业绩增速等“脚踏实地”的因素。正在涌现的“红马”：客车、白电、调味发酵品、出版等。
数据来源：长江证券，汇正研究所
从政府工作报告来看，“新质生产力”是较为重要的政策发力方向，目前涉及8大新兴产业和9大未来产业。8大新兴产业属于当前和未来经济发展的重要方向，具有广阔的市场前景和发展潜力。9大未来产业具有高度的创新性和前瞻性，是未来经济发展的重要引擎。
数据来源：国信证券，汇正研究所
