【研究所出品】2025年2月度宏观和策略报告- 大数跨境

【研究所出品】2025年2月度宏观和策略报告

汇正财经

2025-02-17

1）整体来看，1月由于春节错期经济数据的参考意义有限。1月CPI在春节提前、油价回升、服务消费稳中向好的共同拉动下，同比涨幅有所扩大，PPI仍在低位徘徊；1月制造业PMI春节假期原因季节性回落；2024年12月社融同比多增，全年表现符合预期，地方债、专项债再融资规模同比高增，支撑了社融增长；由于对美“抢出口”等原因，12月出口增速10.7%超预期。

2）展望宏观预期，国内数据展现景气复苏信号，外部扰动或冲击有限。2025年春节假期出行消费整体符合预期，在高基数之下实现旅游、出行稳健增长；特朗普加征关税，在我国对美出口依赖度下降、且企业加强出海和转口贸易的背景下，经济冲击或有限；DeepSeek推出高性价比的R1模型带来港股科技价值重估，引领市场风险偏好回升。

3）行业配置策略：

关注黄金的长期配置价值：短期来看，美国对外关税预期扰动下，全球避险储备资产的进口需求激增有可能驱动黄金价格上行。
关注年报预告的重要信号：科技TMT中的硬件方向（元件、半导体、光学光电子等）、出口链方向、保险等红利资产、部分顺周期方向（化学原料、化学制品、食品加工、化学制药）、独立景气方向（贵金属、养殖业、饲料）等。
交易DeepSeek新浪潮：云服务、国产算力、AI软硬件应用（如AI应用、AI手机、AI眼镜等）、机器人、半导体等。

宏观层面：国内经济增长动能延续季节性放缓

1）物价：CPI同比涨幅扩大，PPI延续偏弱

2025年1月CPI在春节提前、油价回升、服务消费稳中向好的共同拉动下，同比涨幅有所扩大：1月CPI同比0.5%，较12月涨幅扩大0.4个百分点。食品同比仅上涨0.4%，较12月低位仅温和回升0.9个百分点。而服务CPI同比涨幅扩大达0.6个百分点至1.1%，显示春节期间服务消费需求增长趋势稳中向好。

PPI仍在低位徘徊：1月PPI环比-0.2%未能转正，近8个月中仅1个月环比小幅增长其余均为下跌，1月PPI同比-2.3%与12月持平。冬季和春节假期停工导致国内定价的大宗价格回落是主要拖累。

数据来源：Wind，国盛证券，汇正研究所

数据来源：Wind，国盛证券，汇正研究所

2）制造业数据：PMI季节性回落

1月制造业PMI录得49.1%，环比下降1.0pct，受不同年份春节错位因素等影响，1-2月份经济数据参考意义或有限。整体而言，产需两端均有放缓，各类型企业1月制造业PMI均处于收缩区间，其中小型企业制造业PMI绝对值最低，跌幅最大。

但企业生产经营预期改善：1月制造业PMI中生产经营活动预期指数升至较高景气区间，为55.3%，环比上升2.0pct，多数制造业企业对节后市场发展信心增强。

数据来源：Wind，中银证券，汇正研究所

3）信贷：12月社融符合预期

2024年12月社融同比多增，全年表现符合预期：12月社融新增2.86万亿，同比多增0.92万亿，存量社融增速8.0%，环比上升0.2pct。人民币贷款新增0.99万亿，同比少增0.18万亿。

地方债、专项债再融资规模同比高增，支撑社融增长。12月政府债新增1.76万亿，同比多增9324亿元。居民需求相对回暖叠加按揭提前还贷现象减少，零售信贷同比多增，支撑信贷规模增长。零售贷款12月得益于资本市场良好表现下财富效应的相对释放，新增3588亿元，同比多增1367亿元，是12月信贷的主要增量。

数据来源：Wind，中信建投，汇正研究所

4）出口：超预期，抢出口为重要推手

2024年12月出口增速10.7%、环比+4pct，进口增速1%、环比+4/0pct。对美“抢出口”为重要推手，以及持续的以价换量、9月台风过后的船队排期顺延、春节假期提前等因素影响。

分产品看，汽车产业链、机电产品出口仍较好，如汽车12%/+20pct、机械设备29%/+15%等；多数消费品增速回升，如纺织17%/+8pct、家具3%/+6pct、家电14%/+4pct等。

数据来源：Wind，国泰君安，汇正研究所

2月宏观预期：景气复苏信号，关注边际变化

1）春节数据印证国内景气复苏，关注消费数据边际变化

旅游：出游时间增加促消费额增长。经文旅部数据中心测算，2025年春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。

票房：表现远超预期，平均票价提升。2025年春节档票房95.1亿元，创历史新高，yoy+18.7%。观影人次1.87亿（yoy+14.7%，较2021年同期+16.9%）。

酒店：大盘仍承压、但平均房价降幅收窄。根据酒店之家数据，2025年春节假期8天国内样本酒店平均入住率49.7%，同比下降3.7pct；平均房价287.7元，同比下降2.6%。

餐饮：大盘增长环比提速符合预期。春节期间全国重点检测餐饮企业营业额同比增长6.2%，聚餐需求集中释放，较2024年12月餐饮社零3%的增速环比提速。春节期间美团到店餐饮增长了18.7%。

总体来看，2025年春节假期出行消费整体符合预期，在高基数之下实现旅游、出行稳健增长。未来还需关注两个关键因素：收入和促消费政策。特别是居民收入的稳定增长，对于进一步释放消费潜力至关重要。

数据来源：国家统计局，文化和旅游部，中国银河证券，汇正研究所

2）特朗普加征关税，贸易战序幕开启

美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。并对加拿大、墨西哥分别征收25%的关税，原定4日生效。

然而，特朗普于2月3日宣布暂停对墨西哥加征关税一个月，并与加拿大暂缓30天实施关税措施，以进行谈判。此举显示中美贸易谈判仍有空间，同时凸显特朗普通过关税保护国内产业、推动制造业回流的政策意图，但关税继续升级的风险也不可小觑。

参考2018~2019年数据来看，加征关税确实会在一定程度上冲击我国对美出口、影响整体出口，但对整体经济的影响并不大。而在我国对美出口依赖度下降，且企业加强出海和转口贸易的背景下，美国此次对我国加征10%所带来的对出口、经济冲击或更为有限。

资料来源：Bloomberg，中国财政部，路透社，观察者网，环球网，财联社，国联民生证券，汇正研究所

3）AI浪潮下，港股科技价值重估

港股科技估值的长期逻辑转向：DeepSeek推出高性价比的R1模型引发海内外开始重新审视AI的投资回报比，同时也再次降低了高性能AI模型的使用成本。受益于Deepseek等中国AI突出的表现，中国科技长期产业逻辑在改善，对比美股科技有望估值回归。其中，港股特别港股科技，全球定价+与美股科技对比估值更低，或将迎来估值修复。

即使在关税不确定性下，内部预期仍有支撑：尽管特朗普新一轮关税预计短期对内地出口及人民币汇率造成不确定性，但当前市场对关税已有预期，同时港股整体估值水平较低，具有一定的抗压能力，且在DeepSeek引领下市场风险偏好回升。

资料来源：Bloomberg，Wind，财通证券，汇正研究所

行业配置策略

1）行业配置策略（一）：灵活应对贸易不确定因素

特朗普以边境和芬太尼问题为由加征关税背后是对贸易逆差、美国国家安全问题的考量。从我国对美出口的商品结构，结合A股上市公司营收增速与对美出口增速的敏感性对比，预计关税冲击更多集中在电子、通信、纺服、轻工、化工、汽车、家电等行业。

关注黄金的长期配置价值：短期来看，美国对外关税预期扰动下，全球避险储备资产的进口需求激增有可能驱动黄金价格上行。未来全球央行仍有继续广泛增配黄金的意愿，这也为黄金价格形成支撑。

数据来源：Wind，国信证券，汇正研究所

2）行业配置策略（二）：年报预告的重要信号

结合业绩高增、增速改善、一致预期的超预期，对景气特征相对占优的行业进行筛选——

科技TMT中的硬件方向业绩普遍占优，包括元件、半导体、光学光电子（通信设备当前披露率不高），此外软件方向的广告营销基本面表现也较好；

一些出口链方向一致保持着较高的景气度，如摩托车及其他；

保险等红利资产在长逻辑的同时还具备着较强的基本面表现；

部分顺周期方向出现景气改善，包括化学原料、化学制品、食品加工、化学制药等；

部分独立景气方向取得较好表现，包括贵金属、养殖业、饲料。

数据来源：Wind，国盛证券，汇正研究所

3）行业配置策略（三）：交易DeepSeek新浪潮

1月20日DeepSeekR1发布，性能比肩OpenAI-O1，训练成本大幅下降。对于产业链中上游来说，随AI能力的边界拓展以及应用场景的爆发，算力需求仍将增长；模型层面，开源与高性价比特点将显著加剧大模型层面的竞争。对于产业链下游来说，DeepSeek当前已实现千万级下载量，后续预计将赋能更多应用场景，带动国内云厂商利润率向海外云厂商靠拢。

交易层面予以关注：云服务、国产算力、AI软硬件应用（如AI应用、AI手机、AI眼镜等）、机器人、半导体等。

数据来源：华为官网、英伟达官网、亚马逊公司官网、中国基金报、国信证券，汇正研究所

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汇正财经，中国证监会首批颁发认证的专业投资咨询机构。以“帮助投资者实现财富保值、增值”为使命，为投资者理清投资管理目标、捕捉市场价值洼地、研判行业潜在价值、制定精准投资策略。温馨提示：观点仅供参考学习，不构成投资建议，操作风险自担。

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