对当前债市供需的一点思考

对于银行来说，配债的钱也是存款，但却不是我们平常所说的机构、企业和个人在银行的存款（这种存款是银行的负债，而不是银行的资产），而是银行存在银行的银行（央行）的存款——存款准备金，是银行资产的一种形式。

来源：博文固收研究与交流

作者：赵博文（个人闲聊 不代表公司观点）

思考1：我们到底在用什么“钱”配债？

我曾经在《正本清源，变不离宗》中，对银行的配债资金进行过阐述，这里再延展一下：

对于非银金融机构（以及企业和居民）来说，债券与其持有的存款、股票、房地产、大宗商品、古玩字画一样，是其持有资产的一种形式。伴随不同资产风险、收益、流动性的高低变动，机构要做的，就是不断改变自己资产存在的形式。如流动性紧张的时候，就将债券和股票换成存款。股票好的时候，就将债券换成存款，再将存款换成股票。因此，对于非银机构来说，配债（以及股票、大宗）的“钱”是存款。非银机构配债，只是资产负债表中，资产方的变换，并不涉及负债方，资产负债表本身也并不扩大或缩小。

同样，对于银行来说，配债的钱也是存款，但却不是我们平常所说的机构、企业和个人在银行的存款（这种存款是银行的负债，而不是银行的资产），而是银行存在银行的银行（央行）的存款——存款准备金，是银行资产的一种形式。实际上银行配债的钱，是刨除法定存款准备金后的超储+银行的库存现金。

需要说明2点：

1、当前银行有4万亿的超储，是不是说只能有4万亿的配债需求？显然不是。实际上，银行配债是一个不断循环的动态过程，而不是静止的存量概念。以地方债为例，无论供给量有多大，都将通过财政存款投放的方式，最终回流银行体系。当然，这一动态过程需要时间，因此某一时点上的供给仍然可能造成一定冲击，但当前财政扩张速度明显加快，并加之以盘活财政存量资金（将历史上积淀的财政存款投放出去），因此，这一循环过程会加速。根据费雪的货币恒等式：MV = PQ，变形为：P = MV/Q，给定M（超储）不变，利率债供给量Q增大，债券价格P确实有可能变小，但如果同时货币的流通速度（换手率）V也增大，则P不一定变小。当然，扩张的财政政策往往伴随经济的短期反弹，从而不利于债市。但我只想强调，我们看到收益率的上升并不能归咎于供给压力增大。多说一句：在实体经济中，V的重要性也不容小觑，日本的流动性陷阱就是由于居民将货币放入保险箱中窖藏保存，并不流通，也不存入银行，导致V变小，导致政府通过印钱增大M，提振经济的效果甚微，也不会有通货膨胀（通货膨胀指流通中的货币变多，并不是货币存量变多）。

2、银行需要动用超储+库存现金配置的债券，只限于利率债，不包括信用债。银行与非银机构存在一个本质区别，就是银行享有国家赋予的权利，可以通过自身的信用扩张来创造“钱”，但非银机构不行。因此，如果我们将所有银行看成一个整体，银行整体要配置信用债，只需要通过自身的信用扩张（主动负债，扩大自身的资产负债表），而不必动用资产方的超储（因银行负债方发债企业的存款相应增加，而使得银行上缴准备金耗用的超储除外），这与银行给企业放贷款是一样的。当然，对于单独一家银行来说，确实会因为企业将存款转账到其他银行而发生超储在不同银行之间的转移，但这并不影响银行整体超储。

3、非银机构、企业，和居民因打新股而“冻结”的资金，并不是银行的超储，而是属于存款（M2）的范畴，具体的说是M2中非银同业存款——证券保证金存款，属于不同类型存款之间的转换。因此，每次新股IPO期间冻结2、3万亿的资金，并不会使银行整体的超储有什么影响，这也是我们看到每月的IPO并不会造成银行间资金紧张。当然，由于IPO期间存款会集中在几家大行，因为转账——超储的转移——造成银行间流动性结构性失衡，但并不影响超储整体的规模，而且超储也并未“冻结”在这几家大行，而是依然可以由大行拆借或逆回购给其他银行。

思考2：银行负债成本抬升是否导致银行不愿配置收益率过低的利率债？

我曾在《国债收益率的天与地》中通过银行负债的3个来源方：存款、同业，和理财，通过各自利率和规模的加权平均，算出银行的负债综合成本，而历史上看，10Y国债的收益率与该成本的利差的四分之一分位数的低位是80BP。按上述方法测算的当前银行负债综合成本在2.2%左右，由此推出10Y国债收益率很难向下突破3%。但我在那篇报告中也指出，银行配债需求由多重因素导致，成本只是其中一项。而且，即使是成本因素，如果只限于笼统的计算出综合成本，未免有些教条。银行核算某类资金的成本和收益，通常采用内部资金转移定价（FTP）。由银行的资金中心决定，对于资产业务，FTP价格是资金中心提供给该资产业务所需资金的成本，配置该资产的部门需要支付资金中心FTP利息；对于负债业务，FTP资金中心给该负债业务的资金收益，承接该负债的部门可以从资金中心获取FTP利息收入。因此，不同的资产业务对应不同的FTP价格（负债成本），才能对不同业务和部门进行统一的考核，否则，银行对中石油这样的超AAA企业存贷利差之窄，可能就无法做其业务了。因此，银行并不会拿同业负债，或者大企业做的结构性存款的价格，作为其考核金融市场部配置利率债的FTP价格。既然银行配置利率债的资金来源是超储，那我们就更应关注银行超储的成本。把银行作为整体，则互相之间揽存造成的超储转移对银行整体不产生影响，因此，银行整体的超储只能来自央行：降准（成本为0），PSL、MLF、SLF、逆回购；以及从企业和居民手中得到的现金形式的存款（不能是其他形式，比如不能是通过贷款派生的存款）。可以想象，如果未来继续大幅降准，将导致银行资产端超储变多，一定有利于债市，但因为降准并不直接影响银行的负债端，因此银行的综合负债成本依然难以下降。顺便说一句，银行发行CD，对债市有什么影响吗？且不说银行发CD本就是因为先有了资产（一定不是债券）再去主动负债，即使发CD的行为本身，也更多是将原本大企业在银行（灰色）做的结构性存款，变为阳光化，并因CD具有一定流动性而很难高于原本结构性存款的利率，因此很难对银行负债成本有所抬升。另外，中国的存款利率还没有市场化吗？那为什么绝大多数存款利率没有一浮到顶呢？反而应该是贷款不够市场化，虽然贷款利率是市场化的，但贷款的投向不是，加上贷存比的限制，因此才有“非标”的出现，需要通过表外理财去对接。

思考3：银行配债意愿到底弱不弱？

近期利率债一级市场发行利率较高，但认购倍数也很高，我们用利率债的发行量 × 认购倍数，近似看作银行究竟愿意拿出多少资金配债。看到3月以来，银行对国债的配置资金高于往年，尤其是5月大幅高于往年，6月仅一周就已达到14年6月的一半。银行对于金融债的配置今年以来各月均高于往年。13年下半年是真正的银行不愿意配债，那时国债的认购倍数在1.5左右，金融债在1左右，甚至出现过几次部分流标的现象。因此，在银行投标债券的资金持续高于往年的情况下，我们很难说银行配债意愿很弱。