创新项目股权众筹融资绩效的影响因素研究

基于互联网平台的股权众筹为创新项目融资提供了新的渠道，本文研究众筹项目融资绩效的影响因素，这是创业者和平台共同关注的重要话题。作者基于信号理论从不确定性、投资风险、人力资本3 个维度构建理论模型，采集我国知名众筹平台大家投的运营数据检验假设。结果显示项目动态更新次数、项目估值、员工人数、股东人数显著地影响众筹项目融资绩效，因此有效地传递项目质量和创业者能力的信号有助于项目融资成功。 

关键词：股权众筹; 融资绩效; 信号理论; 不确定性 

一、引言建设创新型国家是我国重要而长远的目标。2006 年通过的《国家中长期科学和技术发展规划纲要( 2006-2020 年) 》明确提出要更加自觉、更加坚定地把科技进步作为经济社会发展的首要推动力量，把提高自主创新能力作为调整经济结构、转变增长方式、提高国家竞争力的中心环节，把建设创新型国家作为面向未来的重大战略选择。中小微企业为我国技术创新做出了重要的贡献，从专利和新产品开发总量来看，我国中小企业在发展过程中表现出了较强的活力，约65% 的发明专利和80%以上新产品开发由中小企业完成［1］。而由于其拥有的有形资产较少，且处于种子期的创新项目面临的风险较高，因此在创立初期很难吸引外部资本。基于互联网与民间资本的大众筹资模式( 简称众筹) 是实现我国金融服务创新的有效途径，为解决中小微企业融资难问题带来新的机遇。

众筹指创新项目发起人基于网络平台发布项目并设定融资目标金额，利用社交网络面向社会大众筹集资金的融资模式［2］。根据回报形式，众筹分为捐赠型、奖励型( 产品众筹) 、借贷型( P2P 借贷) 、股权型、收益分享型［3-4］。本文的研究范围是股权型众筹，这种模式中资助人根据资助金额度可以获得发起人公司的一定股份。股权众筹的典型代表是美国的AngelList 平台，国内也已出现了多个股权众筹平台，例如天使汇( www.angelcrunch. com) 、大家投( www.dajiatou.cn) 等。截至2014 年8 月13 日，在天使汇融资成功的项目有150 个，融资总金额达3亿元人民币，知名的创业项目包括皇太吉、滴滴打车、下厨房等( 参考http://www.angelcrunch.com/home/completeitem) 。

基于网络平台的股权众筹是风险投资行业的新鲜事物，它主要聚焦于种子期和天使期的投资项目。虽然这种模式能降低投资门槛，帮扶中小企业快速成长，但稍有不慎，便会踩到监管部门的“非法集资”和“非法证券活动”的红线。2012 年5月美国通过的《创业企业融资法案》( Jumpstart Our Business Startups Act ，简称JOBS 法案) 制定了众筹法案，该法案放松了创新项目在线融资的限制，允许了小企业在众筹融资平台上进行股权融资［4］。由于我国股权众筹处于初步发展时期，国家还没有出台详细的监管政策，这有利于鼓励业界在该领域的创新实践。 

与股权众筹相比，关于奖励型众筹项目融资结果影响因素的研究较多，例如学者研究了发起人社交网络与社会资本对奖励型众筹的价值［5-8］、资助人的动机等［6］，而针对股权众筹的研究不深入，已有研究主要集中于法律监管方面［4，9-10］。众筹法律规制研究的核心目标是保护投资者利益，而以创业项目( 发起人) 融资绩效为视角的研究很少，目前仅有一篇文献［3］。Ahlers 等人基于澳大利亚104 个众筹项目分析哪些因素才是显示项目质量的有效信号，研究发现项目的不确定性( 例如发起人拥有股份数额) 、财务信息披露是影响项目融资绩效的关键因素［3］。 

Ahlers 等人的研究为后续研究提供了很好的研究视角［3］，不过其中的影响因素需要补充和完善，例如众筹项目估值、领投人加跟投人模式没有得到重视。此外，创业者主动地更新项目的动态也是一个积极的信号，目前学者也没有专门分析其对融资绩效的影响。为了深入研究股权众筹融资绩效影响因素，本文基于中国知名股权众筹平台大家投的数据，进一步研究项目的哪些特征有助于显示项目质量，从而影响项目融资绩效。 

二、理论与假设投资人不能完全了解众筹项目的所有相关信息，二者之间存在信息不对称。众筹平台的主要作用是展示创业项目信息，提供有效的信号来显示项目质量，从而一定程度上解决信息不对称问题，避免出现柠檬市场现象［11］。信号传递理论是本文主要的理论基础，此外作者也引用风险投资、奖励型众筹的研究成果。基于上述理论，本文构建的理论模型如图1 所示( 为便于图示，图中H1a表示假设1a) 。模型的结果变量是融资绩效，包括是否有领投人、融资完成比例。我们重点关注众筹项目的3 方面信号，分别是不确定性、投资风险、人力资本。控制变量是项目类型、项目时间长度。 

图1 研究模型 

( 一) 不确定性 

不确定性指创业项目未来发展的状况是不能准确预测的，投资人会基于项目说明书与创业者行为等信息评估其不确定性。本文重点关注3 个显示项目不确定性的信号，即产品状态、融资股份和项目动态更新次数。产品状态指产品是否进入市场，这可以综合衡量产品投入市场的技术和财务风险［12-13］。大家投平台要求创业者公布产品的状态，包括以下五种状态: 尚未启动、产品开发中、产品已上市或上线、已经有收入、已经盈利。很明显，已经有收入或者已经盈利的项目不确定性低。虽然不同的投资者有不同的风险偏好，本文认为从项目整体筹资绩效角度看，产品已经投入市场的项目越容易筹资成功。 

融资股份指创业者拟为融资而出让的股份大小。如果创业者愿意保留较多股份，这一定程度上说明他们对项目未来收益有信心，而且大额的股份也会激励创业者努力实现项目目标。因此，融资股份越大说明不确定性越大，Ahlers 等人发现出让股份数额降低了众筹的融资绩效［3］。 

项目动态更新次数指创业者发布项目进展方面信息的频率。例如，发起人可以发布项目执行情况、发起路演活动、创建联系群等与投资人互动。更新项目动态可以从两个方面提高融资绩效: 首先，及时的更新项目展示了项目的进步，也凸显了创业人员努力的工作态度，这有助于降低投资人感知到的不确定性; 其次，更新项目动态是创业者和投资人的一种互动，这种互动可以提高投资人感知的社区价值［14］。奖励型众筹方面的研究发现积极地与投资人互动可以提高项目的融资绩效［15］。综上分析，我们提出如下假设： 

假设1a: 创业项目的不确定性对融资完成比率有负面影响。 

假设1b: 创业项目的不确定性对是否有投资人领投项目有负面影响。 

( 二) 投资风险 

众筹投资人可以从多个方评估投资风险，例如项目是否有专利、政府资助、获奖以及融资金额的大小等［3］。本文研究环境中的众筹平台除了融资金额，其它信息很少提供。我们不是直接关注融资金额，而是研究项目估值，即融资金额与出让股份的比值。虽然二者对融资绩效的影响系数一致，但投资人关注的根本是项目估值，而不是融资金额。本文的研究环境中，项目估值是由众筹平台的投资经理在审项目时直接与创业者讨论得出的。

项目估值对投资人感知的投资风险同时有正面影响和负面影响。正面影响指众筹平台作为受认可的第三方来评估项目可以一定程度上显示项目的质量，这有助于降低投资人感知的风险［3］。此外，第三方平台提供的项目估值也会提高投资人的感知风险。大家投网站也发现投资人认为股权众筹平台上的项目估值过高①。因为投资人在认投的过程中没有议价的权利，没有实现市场化的项目估值，造成估值偏高，降低了投资人的意愿。

Ahlers 等人发现相对于成功的众筹项目，失败的项目融资金额设定较高［3］，这一定程度上说明过高的项目估值会降低融资绩效。奖励型众筹的相关研究也发现规模小的项目更容易融资成功［7］。除了估值偏高影响投资意愿外，较高的估值也显示了项目的复杂性较高，这会增加投资人感知的风险。基于上述分析，本文认为由众筹平台做的项目估值难以真实显示项目质量，反而增加了投资人感知的风险，因此我们提出如下假设：</p>假设2a: 项目估值对融资完成比率有负面影响②。 

假设2b: 项目估值对是否有投资人领投项目有负面影响。

( 三) 人力资本 

人力资本衡量创业团队的综合实力和素质，例如员工数量、股东人数等［3］。Haines 等人研究加拿大的非正式筹资时，将人力资本作为一个影响因素，其中包括技能、经验和往绩，企业家的特点以及他管理的团队大小［16］。团队对于项目成功与否起关键性作用［17-18］，Huckman 和Staats 认为团队成员之前积累的经验能帮助团队更好的解决新项目中遇到的挑战［18］。天使投资方面研究发现创业者的经验以及他对技能知识的掌握( 教育程度) 会对融资产生正面影响［19］。学者发现股权众筹中创业项目股东人数可以显著地提高投资人数和融资金额［3］。因此，较好的人力资本能赢得投资人的信任，降低其感知的风险。基于上述分析，我们提出如下假设：

假设3a: 人力资本对融资完成比率有正向影响。

假设3b: 人力资本对是否有投资人领投项目有正向影响。