专题研究 | 继青客的激情，蛋壳可否“破壳而出”？

历经8年，青客公寓从一家亏损几亿人民币的企业变成了市值几亿美元的上市企业，金光杰认为这是一笔划算的买卖。“我还活着！”这是刚从纳斯达克完成敲钟仪式返回国内的青客公寓CEO金光杰，见到同业说的第一句话。上市对青客公寓毋庸置疑具有正向反馈，其中包括开拓融资渠道平衡股债、利润率好转、降低资金使用成本、提升议价能力便于更好控制获客成本和采购成本等等。

对于行内趋于负面的评价，金光杰他说：“报表上的确亏损了几亿，但在北美时间11月5号早晨敲下锣的那一刻，市值就出来了，股东投入的数字瞬间翻了7倍。青客花了股东几个亿的人民币赚回来几个亿的美金，这个买卖做得不合算吗？”金光杰还认为，企业分为两种，一种是赚钱的企业，还有一种叫值钱的企业。前者相对稳定，但没有投资价值。青客属于增长型企业，看上去不赚钱，但是它赚钱的能力和市场占有率在不断增加，这类企业是具有投资价值的，是资本市场真正想要投资的。

然而事情并没有让金光杰遂其所愿，2019年11月5日，青客公寓成功上市，短短7个交易日后，11月14日青客公寓股价彻底跌破了发行价17.00美元/股。祸不单行，11月15日，青客公寓股价又暴跌16.91%，截至美东时间11月15日，美国股市收市，青客公寓股价为13.71美元/股。从彻底破发到接连受挫，青客创上市以来最低收盘价。冷静之后，有迹可循，青客在上市前夕更改招股书大幅下调发行规模，或许也是由于青客对自己在美股市场募资的不自信。当前青客的股价破发，侧面也反映了其企业内在价值在走低，其市值也将受到一定的负面影响。从外界来看，急速扩张、巨额亏损、租金贷比例高、口碑问题等影响了市场对青客公寓的预期。此次青客被双杀，也为即将赴美上市的蛋壳公寓蒙上一层阴影。

青客上市成功对长租公寓行业无疑是一针振奋剂，除精神层面的激励之外，行业大佬们的焦虑却丝毫没有减少。新派公寓创始人王戈宏认为，除了有国资和开发商背景的长租公寓品牌之外，在获取房源时，运营商就承担着高成本的风险。青客招股书中披露的一组数据体现了长租公寓利润被压缩的现实，截至2019年6月30日，不享受预付折扣的情况下，青客的租金差在租金收入中占比25.1%，较去年同期下降5.6%；享受预付折扣的情况下，青客公寓的租金差占比在2019年6月30日为20%，较去年同期下降5.1%。令运营商们感到头疼的是，近两年来，长租公寓的出租率在持续走低，退租率在持续增长。自如CEO熊林透露，2019年春节以后，他经历了从事这个行业以来退租率最高的一年。建方公寓总经理甘伟亦坦言，接下来退租率可能会更高，“这是这个行业真实的状态”。

过去的两年多时间里，众多企业为了抢先争夺市场份额，普遍在资金链上出现了问题，正常的企业破产宣布倒闭被冠以“暴雷”之名，其中不乏包括上海头部长租公寓品牌商寓见、杭州鼎家在内的多家运营商，市场过于火爆致使行业野蛮生长后遗症还在加剧，“爆雷潮”不断在上演，长租公寓行业一地鸡毛。

资金链断裂是主要原因，这与长租公寓运营商普遍采取包租模式不无关系。长租公寓运营商的本质在于房东和租客之间赚取租金差，通常采取包租模式，较低的进入壁垒使得众多创业者迅速入行。然而包租的风险在于其承担了整个链条上的效率衰减，也承担了市场的起伏。随着分一杯羹的行业进入者愈来愈多，市场信息的公开透明化，企业不但拿房成本开始增长，人才、运营、研发等各方面的成本都在呈指数化增长。没有哪一个创业者会轻易放弃，即使是打翻了的牛奶。随着成本的逐渐攀升，催生了“高收低租”的行业现象，也埋下了长租公寓“爆雷”的导火索。

随着市场环境的快速变化，此前搭乘“租购同权”政策便车得以急速膨胀的长租公寓行业，在盲目扩张思维的指引下，品牌资金池违规事件等开始显现，正如“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，政策的风向随时在变，蝴蝶效应愈发明显。然而政策的监管使得行业的运作愈加规范化，同时尾部不良品牌逐渐被清洗出市场，行业逐渐过渡到理性发展阶段。存活下来的企业并非偶然，能够在行业腥风血雨的淘汰赛中独善其身，必定有着其他企业不可企及的优势。破茧才能成蝶，置之死地方能后生，诸如自如、蛋壳等头部企业，必须在行业环境倒逼下时刻保持清醒，找准自己的基因，不断探索新的可持续发展模式，在行业“马太效应”的加持下，才能承载着行业未来负重前行。

青客率先出征首仗告捷，但现实中，成本、运营、融资、出租率等一系列问题还在困扰着长租公寓，要成为下一个青客并不简单。长租公寓的经营模式、盈利能力不断受到质疑，相关的负面消息此起彼伏。如何兼顾规模快速扩张，又能控制成本，成为了最棘手的问题。上市融资可能会在短阶段内缓解资金问题，但无论蛋壳还是其他长租公寓，行业核心的盈利模式不确定的问题仍然存在，资金断裂的风险并不能通过上市一劳永逸。

招股书披露，2017年，蛋壳公寓净亏损2.72亿元，2018年净亏损13.69亿元，截至今年前9个月，蛋壳公寓净亏损达25.16亿元，而其账面现金及现金等价物（包含现金、存款及受限资金）仅为23亿元，较去年同期的8.12亿大幅增加209.85%。持续的大规模扩张，却并没有形成相应的规模效应，反而致使其资产负债率高达99.8%。维持较快的经营规模扩张无可或非，但资本方注入的每一笔投资终将成为沾血的馒头，天生就期待回报。

希望明年此时还“活着”，这几乎是所有长租公寓运营商的目标。值此行业大洗牌及经历生死时速的关键时刻，上市融资是一条曲线救国之路，也处于当前泡沫调整期的时间节点。一半是海水一半是火焰这句话用在现在的长租公寓市场真是再合适不过了。青客的破发意味着海外资本市场也趋于理性，企业价值重新落点在企业为用户提供的业务本身上，未来究竟能否赚钱、能否为用户提供价值才是长租公寓明确的出路。这对于整个市场是好事，对于近期申请IPO的蛋壳也未必会是坏事。在一边探索IPO上市之路的同时，一边思考如何精细化运营、降低成本、提升运营效率，方是蛋壳当前的主要任务。

回顾长租公寓的成长史，资本并未退潮，只是更加集中。值此关键时刻，无论是选择冲刺上市的蛋壳，还是暂不急于IPO的自如，都必须理智的认知到行业的发展需要回归长租公寓本质上，毕竟参考国际城市经验，目前中国长租公寓行业机构化仍较低，未来必定会经历一个持续上升的过程，这些都将引领政府重新设计住房观念。

数据来源：克而瑞租赁事业部整理

值得注意的是，当前我国90%现有市场的目标客户都定位为单身青年群体，而随着城市化的不断演进，企业还应该重视产品创新，引导年轻购房群体主动转向，注重对家庭分离型子女、企业补贴租赁人群、候鸟型人群、同好圈、过渡型家庭（陪读、陪医、装修等）等类型目标客户的产品研发，强化服务、运营、实力、多元化四位一体的核心竞争力，促进长租公寓行业的创新与完善，打造全新的租赁住房体系。中国未来的租赁市场仍有巨大的增长空间有待挖掘，“活着”绝不应该是青客、更不是长租公寓行业企业的最终目标，而是基本要求，是行业未来的“底线战略”。

资本与市场的终极考验，似乎才刚刚开始。