回顾2019|长租公寓年度盘点-金融篇

在租赁政策的支持下，长租公寓企业的融资方式形式多样，主要以资产证券化、债权融资、股权融资为主，同时包括有并购基金、众筹、P2P、租金贷、保理等等。

数据来源：克而瑞租售事业部整理

对于规模较大的长租公寓企业而言，由于其融资信用较高，因而可以选择风险较低的融资方式，比如发行资产证券化产品，与银行等金融机构成立并购基金。这些融资方式的共同点在于融资成本较低，但是对于发行企业的要求较高，因而适合拥有一定规模，且在稳定运营的企业。

长租公寓的资产证券化主要有ABS/ABN、CMBS 以及类REITs 三种形式，其操作方式和对企业的要求均有差异。其中，由于ABS/ABN 的底层资产为租金收益权，其原始权益人无需拥有物业产权，故而该模式门槛较低，可以供二房东类、分散式的轻资产类长租公寓企业使用。而由于CMBS 及类REITS 则需要原始权益人拥有物业产权，故而仅有房企等重资产类长租公寓企业能够操作，具体区别可见下表。

数据来源：克而瑞租售事业部整理

长租公寓的ABS 或ABN，是房企、中介或运营商以公寓产权、预期租金或租房贷款作为底层资产，在市场上公开募资的一种融资方式。最早出现于2017 年1 月，当时魔方公寓发行了3.5 亿元魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，从而成为了中国长租公寓领域的首单ABS。长租公寓ABS 的出现，解决了长租公寓市场长期以来传统融资渠道单一的问题，给以轻资产运营为主的公寓行业打开了新的融资渠道。有效降低了融资成本，提高了融资效率，有力地推动了长租公寓市场的发展。

然而，与过去两年相比，长租公寓的资产证券化融资也正在受阻，长租公寓“钱”景堪忧。2019 年住房租赁ABS 获批笔数少，单笔融资金额也较小，对比，2018 年多笔首单动辄50 亿至100 亿的规模缩水很多。

数据来源：克而瑞租售事业部整理

除此之外，今年很明显的一个趋势是，不但住房租赁ABS 获批产品的笔数减少，成功发行的产品就更少了。其中，ABS 申请获批的时间比以前更长，发行要求也相应提高，甚至被终止的批次较前两年也增多了。

数据来源：克而瑞租售事业部整理

整体而言，ABS 融资渠道收紧，但利率下降。2017 年开展长租公寓ABS 发行以后，随着房地产市场调控，2018 年开发商融资受阻，不少开发商抓住政府对长租公寓和住房租赁的融资支持机会申请发行ABS，这一年融资利率也大幅上升，优先级平均融资利率达6.1%。2019 年国家对房地产市场调控力度不减，大量开发商的长租公寓概念ABS在向交易所申请阶段被否。其中，融创3 亿元的ABS 被终止审核，看得出国家对相关产品审核的严格。对比2017-2018 年住房租赁资产证券化发行情况，无疑不透露着一个信号，即虽然住房租赁受到国家政策鼓励，融资监管却已更加严格。开发商虽然有着相对优质的信用级别，但负债总体偏高，数据不好看的企业可能需要更长时间，也可能面临失败的可能。

另一方面，企业融资还可以通过发行租赁住房专项债。但是，能享受交易所融资渠道的企业一般要求信用评级达到AA+，相比运营商而言，开发商资产雄厚，且拥有更多产权，可以较好地达到发行证券和债券的资质。

数据来源：克而瑞租售事业部整理

然而，面对迅速扩张的规模，部分房企挪用资金为开发业务输血，引发监管层警惕，专项债券发行屡屡受阻。归根结底，不管是资产证券化还是租赁住房专项债，即使成功发行，真正到手的资金也是打了折扣的，并且成功发行的多为央企、国企保障人才住房的产品，以及实力雄厚的地产开发商，对于中小企业而言反而困难重重。长租公寓如果自身没有足够庞大的资金支持，外界可提供的资金越来越少，在这样的形势下，长租公寓的发展的确是举步维艰。

抛开资产证券化和债权融资的种种不易，2019 年各方资本投资在经历了数年的砸钱投资之后，被迫逐渐看清长租公寓短期难以盈利的现状，市场明显趋于理性，资本开始迫切寻求投资回报。曾一股脑涌入的房企主要玩家也开始纷纷退场或趋于沉寂，长租公寓创业企业则更多地因“租金贷”暴雷纷纷倒下，幸存者亦陷入资金链紧张、增长乏力的困局，行业不得不进行阵痛期和被迫冷静期。

短短三年时间，众多企业为了抢先争夺市场份额，普遍在资金链上出现了问题，正常的企业破产宣布倒闭被冠以“爆雷”之名，其中不乏包括上海头部长租公寓品牌商寓见、杭州鼎家在内的多家运营商，市场过于火爆致使行业野蛮生长后遗症还在加剧，“爆雷潮”不断在上演，长租公寓行业一地鸡毛。

在市场乱象丛生的同时，国内整体融资环境不断收紧，从2015 年下半年开始，资本市场就开始步入寒冬，尤其是近两年，长租公寓进入融资瓶颈期。事实上，爆雷的腥风血雨远没有结束。长租公寓历经数年发展，出现了两极分化的局面。目前倒下去的多为资金链断裂的中小公寓品牌，他们大多成立于四五年前长租公寓的风口，在短短的时间里盲目进行跑马圈地的规模扩张，背弃创业公司以盈利目的的首要宗旨，没有建立起真正的壁垒，一旦资本的钱烧光了，这些企业不可避免地走向消亡。而那些能够走出经营困境、艰难存活下来的企业，背后多有资本的支持，方能在头破血流中艰难进化为头部品牌公寓。即便如此，哪个长租公寓不缺钱，哪个企业不渴望融资，哪个品牌不寻求上市，然而，资本方注入的每一笔投资终将成为沾血的馒头，天生就期待回报。用钱鼓

吹起来的风口，其生命周期如此之短。

诚然，随着人口以及资本红利逐渐耗尽，持续增长的东风不再强劲，长租公寓行业正在进入一个从未经历过的存量经济时代。在“猪都能飞”的风口期，企业躺着也能赚钱；而逆境来临时，只有强者才能生存。在这个冬天，资本趋于冷静，很多企业已经倒下，资本寒冬下一片雪花也能压垮一个企业，不能怪资本的翻脸，只是自食恶果白罢了。然而活下来的品牌，仍旧负重累累，必须一往无前。

活下来的企业实数不易，但并不是所有的长租公寓企业都很寒冷。相反，这场寒冬恰恰角逐了强者，而这些强者也受到资本的大力追捧。

数据来源：克而瑞租售事业部整理

2018 年龙头企业股权融资爆发。全年市场的股权融资额高达74 亿人民币，是2017年的3.6 倍，2019 年截至9 月股权融资额更是高达114 亿人民币。然而，投资事件数却急转直下，2019 年前3 季度以来长租公寓市场公开股权融资数量仅6 起，远低于2015年高达23 起的融资事件。股权融资逐渐由「多笔小额」向「单笔大额」方向转变。曾经火热的长租公寓市场开始趋于理性，并逐渐显现出资源向头部品牌聚集的趋势。

融资事件数腰斩，而融资金额却成倍增长，背后是资本对长租公寓企业多维度的严格筛选。不难看出，资本更青睐于如魔方、城家、自如、蛋壳等头部企业，以及近年来逐渐扩大市场份额的蓝领公寓龙头企业安歆。即便是今年青岛微家公寓和偏重自营重资产的小蘑菇公寓，其天使轮也达到5000 万、2 亿人民币的大融资金额。巨额融资向头部资源汇集，中小公寓品牌融资愈加困难。

据不完全统计，自2012 年至今，公开股权融资76 起，总额约266 亿人民币。其中，集中式公寓和分散式公寓的融资规模不相上下，分别为123.4 亿人民币和142.8 亿人民币。

数据来源：克而瑞租售事业部整理

从主要长租公寓企业的总部城市划分上看，获得市场绝大多数的股权融资的头牌企业，其总部主要分布于北京和上海，分别达到123 亿人民币和122 亿人民币。无论市场如何变迁，资本更偏好一线城市。这两所城市的长租公寓企业以全国进行战略布局，早早地向租赁需求旺盛的城市进行了规模扩张。

从历年来各品牌公寓的总融资额看，按照各企业披露和企查查公布的数据，前五大公寓企业获得了约228 亿人民币股权融资，约占市场公寓股权融资总资金的80%。其中，分散式的自如、蛋壳、青客，集中式的魔方、城家、安歆等龙头企业吸纳了绝大多数的股权融资。从融资角度看，资本愈加偏向于国企、开发商、知名品牌公寓等头部企业和优质企业。

长租公寓一度是资本追逐的风口，然而随着长租公寓领域自去年底经历的一波资本退出潮，无论是资产证券化还是股权融资，都明显的面临难度加大和融资成本提升的问题。2019 年12 月25 日，住建部6 部委联合印发的《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，其中设定租金贷收入占比不得超过30%，对分散式长租公寓影响颇大。上市成为该行业企业资金饥渴下最为迫切的融资手段。另一方面，早期资本给予企业的回报期限将至，投资人想退出，企业会考虑完成对赌条款，这些种种资本对回报的诉求倒逼企业寻求上市融资。市场的选择导致了头部效应明显，而青客成功登陆纳斯达克无疑是长租行业一个里程碑式的开始。

资料来源：住建部官网

然而流血上市是今年长租公寓IPO 的主基调，如青客上市7 天股价暴跌直至破发，截至2020 年1 月3 日，青客公寓股价在跌破11 美元创上市后新低之后稍微反弹，但仍旧持续处于低位。即便如此，依然不能阻挡在递交招股说明书前夜刚得到1.9 亿美元融资的蛋壳公寓排队走向IPO。

数据来源：东方财富网

这不难理解，随着Wework 的估值暴跌，上市失败，象征着共享经济的泡沫破裂，一级市场的风投机构变得更加谨慎，热钱骤然减少，一级市场圈钱变难，而习惯了“烧钱扩张规模”的长租公寓企业大都还处于亏损阶段，既然短期内盈利无望，只好通过上市来储备弹药，进入二级市场套现。这一情况就如2000 年互联网公司上市潮的重演，在今天有过之而无不及，结局未可知，但过程很血腥，大片倒下的长租公寓企业只是冰山一角。

成功上市的独角兽头破血流，而来不及上市的独角兽则要面临生死抉择。从蛋壳公寓10 月28 日递交招股书，2 个月过去了，上市之路一片沉寂再无激荡。毕竟，WeWork的失败IPO，同时也标志着一个时代的结束，投资人对于这种看似很有前景、但从未被证明（能赚钱）的商业模式都如“惊弓之鸟”。纵观上市公司的业绩表现，真正长期决定的因素，从来不是投资人注入了多少资金，而是人的因素，归根结底是企业价值观的问题。对企业而言，上市融资可能会在短阶段内缓解资金问题，但无论蛋壳还是其他长租公寓，行业核心的盈利模式不确定的问题仍然存在，资金断裂的风险并不能通过上市一劳永逸。

由一级市场投资人拉高的估值，二级市场不会买账了，是这场备受瞩目的行业企业上市之路中，行业审时度势、理智思考下的共识。留给独角兽们的时间不多了。

从2015 年至2019 年，我国长租公寓在政策的支持下，从野蛮生长到乱象丛生，从自检自查再到综合治理，长租公寓的融资环境也发生了较大的变化：资产证券化继续受到政策支持；长租专项债券监管趋严；网贷及租金贷乱象接连整治等等。

同样，这一年，长租公寓跌宕起伏。众多资金链断裂的企业逐渐湮灭，消失在资源逐渐集中、头部效应显现的舞台，除了一夜之间被赶出家门流离失所的无辜租客之外，似乎还没有人来得及记下它们的姓名。撑着最后一口气，抓住2019 的尾巴，艰难踏上IPO 末班车的青客公寓，在二级市场被冷遇，再回头看看Wework，不知道什么时候，一二级市场倒挂似乎都从“新闻”变成了“惯例”。

租赁住宅业务想要长期稳健发展，看起来已经是模式问题了，而不再是谁来做的问题。在长租公寓的融资渠道扩宽、企业在加大杠杆的同时，也切记不可贪图规模和速度，而是应该注重提升租客租住体验，并使股东权益得到增长才是明智之举。此外，2019年长租公寓企业回归精细化运营本质，增加物业附加价值，提升利润空间，毕竟未来，盈利才是硬道理。紧握“核心资产”才能披荆斩棘、杀出重围。2019 年，长租公寓过了一个寒冬，资本市场也食不果腹。然而，道阻且长，行则将至，不管是青铜还是王者，熬过这个冬天，或许都可以荣耀回归。