CXO：产业景气度持续上行，海外创新需求回暖+国内BD出海兑现至订单与业绩
CXO及上游板块进入估值与业绩双升通道。2025年年初受AI主题催化，创新产业链有所反弹；4月后中美对等关税引发短期情绪扰动，但随着影响落地出清，叠加中国创新药BD出海加速，CXO及上游估值持续修复。全年CRO指数上涨49.7%，生命科学工具和服务指数上涨51.2%，显著跑赢申万医药生物指数（+14.5%）。
全球及国内生物医药投融资同步复苏。2025年全球医疗健康融资达644亿美元，同比增长10.4%；美联储于9月、10月、12月三次降息，进一步提振Biotech早期研发活跃度。同期中国医疗健康产业融资103亿美元，同比大增41.5%，结束连续三年低迷，触底回升。
板块业绩显著增长，新签订单改善正逐步兑现。2025年前三季度CXO板块实现营收738.51亿元，同比增长12.2%；归母净利润168.83亿元，同比大幅增长57.0%。CDMO订单持续向好，多肽、ADC、双抗等新分子类型需求旺盛；国内CRO加速复苏，价格触底回升，叠加AI赋能与费用管控，利润端明显修复。
利润率已触底反转，新签价格回暖有望驱动后续盈利提升。2025年前三季度板块毛利率、净利率分别为40.7%、23.0%，同比提升2.4个百分点、6.6个百分点。生产工艺优化与商业化项目放量带动产能利用率提升；国内CRO新签价格自2024年起保持稳定，2025年需求回暖叠加供给出清，新单价格上行，预计2026年下半年起CRO利润率将开始改善。
CDMO订单维持高景气，CRO订单现复苏拐点。全球CDMO生产需求强劲，商业化项目推动龙头新签订单高增；多肽、ADC、双抗等细分领域订单持续旺盛，2025–2026年业绩有望延续复苏。中国创新药资产已成为全球定价核心标的，license-out首付款规模已超一级市场融资总额，成为首要资金来源，有效缓解客户现金流压力，进一步激活一级市场与CRO订单需求，呈现“量价齐升”趋势；虽短期业绩仍受存量低价订单影响，但2026年起收入与利润有望逐步触底反转。
行业资本开支趋于收敛，新增产能聚焦海外与新分子领域。经历疫情期产能快速扩张后，当前整体供给处于高位。2025年前三季度CXO板块资本支出86.01亿元，同比基本持平；固定资产净值722.96亿元，同比增长2.9%。除少数龙头加码海外基地及多肽、ADC等新分子产能外，多数企业持续收缩投资，行业进入供给出清阶段，供需格局持续优化。
CXO正处于周期拐点，景气度有望进一步上行。2023–2024年行业处于供给出清阶段，资本开支增速转负，固定资产增速与产能利用率显著下行；2025年起进入周期拐点：需求端收入与新签订单增速重回正轨，供给端加速出清，固定资产周转率有望触底回升，供需再平衡将传导至产能利用率持续提升。
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（报告来源：兴业证券。本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）