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前言：昨日，四部委联合发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，对经济及资本市场的影响几何？宏观债券姜超、策略分析荀玉根、房地产涂力磊昨晚（30日）8:00召开电话会议，联袂为您解读，纪要如下：
宏观债券姜超：改善地产需求，不改金融时代
（1）地产政策频出。14年以来数次出台地产刺激政策，包括从14年4月到9月40多个城市取消限购，14年9月取消三套房限贷，10月放宽公积金贷款条件、14年11月、15年3月两次降息等等。而当前4部委发文降低二套房首付至4成，同时降低公积金贷款首付成数，以及二套房交易营业税。从购房资格、利率、首付成数、税费负担等各个方面刺激地产需求。
（2）刺激短期有效。从效果来看，全国地产销量从14年3月步入负增长，限购取消后在5、6月短期反弹，7月再度下降，降息后11、12月地产销量短期反弹，15年前两个月地产销量再度下降。估计本次房贷新政短期内将刺激改善性需求入市，地产销量有望短期回升，但持续性仍存疑。
从房价表现来看，14年5月起全国房价开始下跌，到8月环比跌幅创下1.1%的新高，之后随着政策的持续出台房价降幅开始收窄，但目前尚未止跌。而其中分化比较明显，一线城市房价环比在14年底已经转正，而二、三线城市房价仍在下跌。房地产的财富效应尚不明显。
（3）地产时代正在结束。我们认为，导致地产救市政策效果不佳的一个重要原因在于中国人口结构出现拐点，从11年以来中国15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降。而人口结构和地产周期有重要关联，因为地产的刚需主要集中在年轻人口，因而随着人口红利期的结束，所有发达国家的地产市场都相继出现拐点。
从地产年度销量来看，13年达到13亿平米的峰值，近似于1300万套新房，比1999年增加了10倍，按照城市化速度和年轻人口数看很可能接近新房销售的顶峰。从14年来看地产销量已经开始下降，进而导致了新开工，土地购置等多项数据的下滑。
（4）金融时代已经来临。14年以来，降息降准之后地产市场缺乏起色，但股市大幅上涨。回顾14年股债双牛的行情，我们认为中国居民的财富配置正在历史性地从房地产转向金融资产，金融为王的时代已经来临。
回顾中国居民财富配置的历史，在90年代的财富增长主要靠存款，当时存款利率就高达10%。而在2000年以后的主要财富增长来自于房地产，一方面来自于地产销量的大幅增加，同时来自房价的持续上涨。但从14年开始地产在居民新增财富中的贡献降至40%以下，而银行理财、股票、基金、信托、保险等各类金融资产开始崛起。
我们认为这背后的根本驱动力在于人口结构的变化，一方面人口老龄化导致地产需求出现长期拐点，另一方面人口老龄化导致劳动力稀缺、资本相对过剩，因而利率下行的拐点也出现了，因而无论是买房、还是存钱作为财富配置的时代都宣告结束，而未来只有配置在金融资产上才可以增加财富。
过去10年中国财富故事的主角是房地产，圈的地多就进富豪榜，圈的地少的成为土豪。而未来10年的财富故事主角是金融资产，目前各路大佬纷纷奔私跑马圈地，圈的金融资产多就是未来的富豪，圈的少也至少是个土豪。
（5）短期股强债弱，长期股债双牛。我们认为房贷新政对地产销量刺激有限，因而经济大幅下行的风险下降，但也难以出现大幅回升，因而经济基本面对债市的冲击有限。但从资金面看，当前股市气势如虹，房贷新政或加剧资金跑步入市，而连带IPO打新、股票优先级配资等各类股票相关资产收益率高企，分流了债市投资资金，将导致回购利率难以下降，同时推高债券整体收益率。因此短期股强债弱的格局还会延续。
我们从利率比较角度给出10年期国开债4.2%是短期高点，并上调10年国开债利率波动区间从3.7%-4.1%至3.8%-4.2%，但在情绪的急剧摆动之下，不排除上限被短期击穿的可能。
但从更长期角度看，股市的持续上涨将降低蓝筹的股息率，目前工行股息率已经降至5%左右，低于AA级城投债6%以上的收益率，因而股市上涨反而会增加债市的配置价值，债市短期继续熬底，长期看股债双牛依然可期。
策略荀玉根：“稳”，牛市新阶段”为了“进
（1）地产新政是稳中求进基调的政策延续。房地产政策实际上是在落实7月29日以来的定调。14年7月29日是个重要的时间点，股市的行情从存量博弈转向增量资金入场。一方面，此次会议上周永康被立案审查和四中全会主题确定标志着国家治理的完善；另一方面，此次会议上为宏观政策定调，即中国经济要实现稳中求进。而其后央行、财政部、国税总局所有的政策落实都在贯彻这一个大的方针：央行的降准降息，财政部的债务置换，以及此次房地产政策的放松表现出了稳中求进思路下政策的连续性。此次房地产政策不是为了刺激而刺激，而是为了经济的平稳，最终实现转型。
（2）资金入市继续，牛市步入新阶段。我们从去年7月以来坚定看多股市，大类资产配置的趋势转向股市，此次地产新政不改变这一方向，增量资金继续进入股票市场。当前中国居民财富配置中股市占比仅3%，远低于美国的29%，未来增量资金向股市的配置仍将继续。目前进入到牛市的增量资金入市的第二阶段：早期增量资金主要是个人投资者中的超级大户、大户，逐步向中户、小散户蔓延。14年11-12月资金加速入场时，超级大户是主力，超级大户（1亿以上）、大户（500万到1亿）、中户（50万到500万）、小散户（50万以下）账户规模环比增速分别为22.4%、17.4%、14.9%、10.3%。今年3月以来资金加速入场，从结构上看，中户更明显，超级大户、大户、中户、小散户账户规模环比增速分别为18.7%、22.8%、23.5%、18.7%。
（3）牛市轮涨，当前价值股更优。以14年7月增量资金入市作为起点，代表成长股的创业板指与代表价值股的上证50指数累计涨幅均在80%多，差异不大。今年以来风口在成长股那，近期的事件和信息将使风口轮到价值，如利率敏感的金融地产。一方面价值股的正面信息频现，包括地产新政、债务置换扩容，光大银行同意设立全资理财业务子公司等等；另一方面成长股的负面担忧出现，包括31家公司立案调查，以及1季报的考验。主题上关注大上海和低价股，详见《策略月报-牛市新阶段-20150330》。
房地产涂力磊：一揽子救市方案出台，重申看好大级主升
（1）继续增加居民购房杠杆，降低交易环节成本。本次政策核心在于金融支持（二套房商贷首付比例下调至40%等）和降低交易税费（购房满5年免征下调为满2年免征）。
（2）行业正从政策拐点走向库存拐点。当前政策、配合推盘和价格优惠将对行业需求存在实质性支持。行业正从去政策拐点进入去库存拐点。考虑14年土地购置大幅下行，后期市场将逐步进入供需平衡。
（3）投资未恢复、房价未启动，地产板块依旧是春天。当前政策支持、价格稳定、销售稳步回升，从投资角度看是买入地产最佳时机（若房价上行会影响行业相对收益，若房价和投资同时上行将使政策预期从支持转为打压）。
（4）考虑行业基本面不断复苏，建议按照“4-4-2”比例配置三大类地产股。即一线增长龙头（40%）+二线高弹白马（40%）+地产华丽转型（20%）组合，【万科、保利、招商】、【华夏、泰禾、世联、滨江、金科、荣盛、世茂】、【新湖、莱茵、嘉凯城、南京高科】。主题方面继续看好科创中心（张江、市北）和交易性机会（合肥城建）。
Q&A
Q1：去年930楼市政策，楼市只火了3个月，今年以来表现疲弱。现在的政策持续性如何？未来楼市是否继续表现疲态，房地产趋势是否改变？
去年1-2月房地产销量最高点，因而同比数据表现较差，今年3月份重点城市环比、同比增速均在两位数，未来政策配合下，地产商推盘上升，行业的恢复是确定性事件。且今年的恢复不是来自于需求本身，而是来自于政策支撑和供给收缩之下的抬升。
Q2：今天的政策对二三线城市和一线城市的房地产市场影响有什么区别？
历史上看，政策放松后房价一线城市涨幅更快，销量二、三线城市表现更好。此次政策中公积金对三、四线城市去库存的支持更明显；上周五土地供应面积的政策调整对三、四线影响也更高。一、二线以上城市销售的面积和金额占到40%左右，更多的改善来自三线以下城市。
Q3：降息空间怎么看？
之前已经降息过两次，但政府仍在出台改善性政策，说明降息效率是打折的。目前，真实利率水平在6.7%左右，相比最低的5.3%高，但经济增速是历史上最低，未来仍有很大的降息空间，降息周期远远没有结束。
Q4：一线城市的限购政策之前影响有多大？未来是否会取消？对房价的影响如何？
目前一线城市放开限购仍没有传闻。降息周期房价难以下跌，未来预计一线城市房价会上升，二、三线以下房价呈现多极化表现。
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