作者 | 高凌朗
5月22日晚间，宏创控股发布公告，计划以635亿元收购关联公司宏拓实业全部股权。这笔交易创下近年来A股并购金额新高，交易双方均隶属于山东首富张波家族控制的"魏桥系"。
魏桥集团是国内最大的民营铝业企业，在全球铝业格局中占据重要地位。但这场家族内部的资产重新配置，实际上暴露了集团发展中遇到的现实问题。
2019年创始人张士平去世后，张波兄妹三人接手家族事业。六年来，他们频繁进行资本运作。
2024年初让魏桥纺织从港股退市，如今又要将铝业核心资产转移到A股。密集的资本腾挪背后，是传统制造业巨头在新时代遭遇的增长瓶颈和估值困局。
千亿资产，装入百亿平台
这场并购最大的看点是收购双方体量的巨大反差。收购方宏创控股截至2024年三季度末净资产不足20亿元，而被收购的宏拓实业资产总额超过1100亿元，双方相差50多倍。
宏拓实业在魏桥系中地位举足轻重，掌控着集团在内地的全部铝业生产线。公司拥有电解铝产能645.9万吨，氧化铝产能1900万吨，是名副其实的行业巨头。财务数据显示，宏拓实业2024年营收1499亿元，净利润202.6亿元，盈利能力强劲。
相比之下，宏创控股的表现就显得黯淡。公司2024年前三季度营收25.59亿元，仍处于亏损状态。两家企业无论在规模还是盈利能力上都不在一个量级。
交易完成后，宏创控股将发生翻天覆地的变化。公司营收将从不足30亿元跃升至1500亿元，净利润将从亏损转为盈利180多亿元。按照每股5.34元的发行价格，宏创控股需要发行约119亿股新股，总股本将大幅扩张。
值得注意的是，宏拓实业此前的估值为600亿元，本次交易价格涨至635亿元。而宏创控股目前总市值仅122亿元左右。这种估值差异让市场颇为关注。
二级市场的反应也印证了投资者的谨慎态度。消息公布后，宏创控股股价不涨反跌，5月23日下跌9.4%，报收于10.8元/股，显示出市场对这笔巨额关联交易的疑虑。
港股成了估值洼地
魏桥系选择将优质资产从港股转移至A股，根源在于两地市场的估值差异。
中国宏桥作为全球铝业龙头，2024年实现营收1561.7亿元，净利润223.7亿元，业绩表现优异。
但是，中国宏桥港股市值长期徘徊在1300亿港元附近，市盈率仅5.67倍，市净率1.15倍，估值明显偏低。
港股市场近年来确实面临多重挑战。2023年受美联储加息冲击，恒生指数全年下跌近14%，在全球主要股指中表现垫底。虽然2024年有所回升，但流动性不足、估值偏低的问题依然存在。
A股市场对铝业企业的估值明显更加友好。行业平均市盈率达到10.61倍，市净率为1.82倍，均明显高于港股水平。这种估值差异为资产转移提供了经济动机。
魏桥系此前已有类似操作。
2024年3月，魏桥纺织以约14亿元完成港股私有化退市。当时公司股价长期低于2港元，市净率仅0.2倍，被严重低估。魏桥纺织坦言，公司在港股缺乏流动性，且多年未进行股权融资，已失去上市平台的意义。
通过这次重组，中国宏桥对宏创控股的间接持股比例将从23%提升至89%，有助于集团整体估值的重新评估。这种"曲线救援"的做法在当前市场环境下具有一定合理性。
张波兄妹接手魏桥系已有六年，但面临的挑战远比预期复杂。
传统业务已经增长乏力，新兴领域投入巨大却收效甚微，如何为庞大的家族产业找到新的增长动力，考验着二代掌门人的智慧。
纺织业务的衰落最为明显。受全球需求疲软影响，魏桥纺织连续两年出现大幅亏损，2022年亏损17.44亿元，2023年上半年继续亏损5.47亿元，最终不得不退市。尽管张红霞努力通过技术升级和产品创新来扭转局面，但仍难敌行业下行趋势。
铝业板块虽然盈利稳定，但增长空间同样受限。由于供给侧改革政策约束，中国宏桥电解铝产能已达645万吨上限，无法通过扩产实现增长。
为降低成本，魏桥铝业务正将大部分产能转移至云南，计划转移396万吨产能，占总产能的61.3%。
然而，产能转移也面临风险。云南虽然水电资源丰富，但枯水期经常出现电力紧张，导致电解铝企业被迫减产。中国宏桥的搬迁计划此前就因限电而出现延期。
在寻找新增长点方面，张波将目光投向汽车行业。魏桥集团计划三年内投资超600亿元发展新能源和整车制造，还投资了DeepWay和极石汽车等新能源车企。
然而这些巨额投入目前收效有限。铝加工业务虽然增长35.39%，但在总营收中占比仍然很小。投资的极石汽车月销量不足500辆，远未达到预期。
与此同时，大规模投资带来沉重债务负担，2024年中国宏桥短期债务超过450亿元，利息支出近40亿元。
面对传统业务见顶、新兴业务未成的双重困境，资本运作成为魏桥系的现实选择。将优质资产转移到估值更高的A股市场，至少能在一定程度上改善财务状况。
可这种做法显然治标不治本，谁都知道真正的挑战在于如何实现业务转型升级。
六年过去了，市场对二代掌门人转型成效的耐心正在消耗，这场635亿元的资产重组能否为魏桥系赢得更多转型时间，仍有待观察。
