中国私募股权母基金的投资绩效研究
The Performance of Private Equity Funds of Funds in China
【原文刊载在《经济管理学刊》2023年第2卷第4期】（2023年12月出版）
作者
周翔翼、仲晓雨，西安交通大学金禾经济研究中心
侯晓辉，西安交通大学经济与金融学院
摘要
本文实证研究了中国私募股权母基金的投资绩效，系统分析了不同类别母基金的绩效差异及其成因。研究发现：母基金整体绩效低于直投基金；市场化母基金中，国有背景LP的绩效优于政府背景LP，但低于企业及金融机构背景LP；政府引导基金绩效显著低于市场化母基金；在市场化母基金内部，国有背景母基金表现优于民营背景母基金；非聚焦型母基金的绩效优于各类聚焦型母基金。模拟抽样结果显示，合成母基金的绩效高于真实母基金，表明中国母基金缺乏筛选优质子基金的能力，其中政府引导基金筛选能力较弱是重要影响因素。研究结果有助于理解母基金发展现状，为提升资源配置效率和基金管理能力提供参考。
关键词
私募股权基金；私募股权母基金；有限合伙人；投资绩效
研究背景与意义
母基金（Fund of Funds, FOF）通过投资于多个子基金实现对项目公司的间接投资，分为股权FOF与证券FOF两类。本文聚焦于私募股权母基金。母基金兼具普通合伙人（GP）与有限合伙人（LP）双重角色：面对投资者时作为GP进行资金管理与基金配置，面对直投基金时则作为LP参与出资。
据Pitchbook数据，截至2019年6月，全球母基金管理规模约3600亿美元。清科数据显示，截至2021年6月，中国私募股权母基金管理规模达3.2万亿元，其中政府引导基金占2.52万亿元，市场化母基金为6783亿元。“十四五”规划明确提出鼓励发展创业投资、更好发挥私募股权基金作用，凸显母基金在多层次资本市场中的战略地位。其在推动科技创新、支持中小企业发展方面具有重要作用。
现有研究多集中于美国等成熟市场，如Harris et al.（2018）对不同类型母基金收益进行了分类测算。然而，针对中国市场的母基金绩效研究尚属空白。中国母基金以政府或国企出资为主，结构独特，亟需探究其绩效表现、筛选能力及背后动因。
主要内容与结论
根据背景划分，中国母基金可分为政府引导基金、国有背景市场化母基金和民营背景市场化母基金；按投资策略可分为聚焦早期、中后期、其他阶段及非聚焦型四类。本文采用加权平均法测算基金绩效：以退出项目投资额占比为权重，计算直投基金的内部收益率（IRR）和投资回报倍数（MIC）；母基金绩效则基于其对子基金的投资金额占比再次加权得出，并同步测算IPO比例（iporatio）和成功退出比例（exitratio）。
研究样本涵盖1998–2016年成立的1642只直投基金、185只母基金，以及6367次LP投资事件。结合横截面OLS回归、Heckman两阶段模型与均值差异检验，主要结论如下：
母基金整体绩效低于直投基金
除非聚焦型母基金外，其余类型母基金的绩效均低于对应类别的直投基金。聚焦早期、中后期子基金的母基金表现明显落后，而集中投资于其他类型子基金的母基金与直投基金无显著差异。
不同背景LP的绩效存在显著差异
市场化母基金作为LP时，其投资绩效高于政府背景LP，但低于企业背景、金融机构背景及其他背景LP。政府背景LP在中后期基金投资中回报偏低是其劣势主因，而其他背景LP凭借早期基金高回报拉高整体绩效。
不同类别母基金绩效分化明显
政府引导基金绩效显著低于市场化母基金；在市场化母基金中，国有背景母基金优于民营背景母基金；非聚焦型母基金的整体绩效优于所有聚焦型母基金。
母基金缺乏有效筛选子基金的能力
通过R语言模拟抽样构建“合成母基金”，即随机选取符合时间与类型约束的子基金组合，结果显示合成母基金的IRR、MIC、exitratio和iporatio均高于真实母基金，说明当前中国母基金不具备筛选优质子基金的能力。进一步分析表明，政府引导基金筛选能力薄弱是拖累整体水平的关键因素。即便考虑其本地化和早期投资的政策限制，其筛选能力仍显著不足。此外，LP数量、子基金数量、基金管理人所在城市等因素也对筛选能力产生一定影响。
政策建议
应完善私募股权市场机制，强化市场竞争，培育具备专业配置能力的母基金管理人，提升其资产筛选与组合管理能力。对于市场化母基金，建议发展综合配置与专注特定阶段并行的双路径模式，满足多样化投资需求。政府引导基金应转变运营方式，通过市场化机制遴选优秀子基金管理团队，简化审批流程，在实现政策目标的同时兼顾财务可持续性。
研究贡献
第一，首次从多维度系统评估中国私募股权母基金的投资绩效，填补了国内实证研究空白，拓展了国际学术前沿。
第二，针对中国数据特征创新测算方法。由于国内缺乏基金现金流数据，本文基于清科数据库提供的退出项目IRR与MIC，采用加权平均法科学估算基金整体绩效，具备较强实用性与参考价值。
第三，立足中国特色，构建三层分析框架：母基金与直投基金对比、不同背景LP绩效比较、不同类别母基金间差异，并首次对政府引导基金、国有背景与民营背景母基金进行细分实证，丰富了相关文献体系。
第四，引入随机模拟方法评估母基金筛选能力，特别纳入政府引导基金的本地偏好与早期投资倾向进行情境模拟，弥补了Harris et al.（2018）等经典研究未覆盖的视角，提升了研究深度与现实解释力。