自2018 年下半年中国经济下行隐忧凸显，政策天平开始从防风险向稳增长倾斜。虽然从2018年二季度以来，央行已经进行多次定向降准，货币政策延续略宽松的基调。但我们认为这次的政策密集调整边际放松，效果不同于2014－2015年的宽松政策，不会导致“大水漫灌”式强刺激，即所谓的宽货币和宽信用之间存在差异，而决定这种差异的主要变量是商业银行的风险偏好。中国的金融体系是以商业银行为主导的金融体系，其支持实体经济的效率高低与金融机构的风险偏好直接相关。
在商业银行主导的金融体系中，宽货币并不一定带来宽信用。中央银行通过银行间市场投放基础货币，增加了商业银行的可贷资金，但宽松的货币政策形成“大水漫灌”需要两个必要的条件。第一，商业银行本身的放贷意愿和放贷空间，这取决于银行的风险偏好、安全资产是否充足以及资本金的约束；具体而言，商业银行信用扩张的过程需要负债端有稳定的资金来源，资产端有合意的安全资产作为抵押品和资金投放渠道，权益端满足监管要求。第二，资产价格能够支撑抵押品的价值上涨，二者形成不断强化的正反馈，使得信用创造机制不断放大。
但在目前的环境下，两个必要条件都不成立。一方面，虽然金融监管边际放松，但严监管的趋势并未改变。商业银行在资产、负债和权益端都面临较大压力。负债端：货币政策多次定向降准，超额续作MLF资金，增加了金融机构长期可支配资金。同业存单发行利率不断下降，有助于降低负债端成本，但规模依然在下降。未来商业银行负债端综合成本有望企稳，但规模扩张依然面临监管约束。资产端：金融监管对商业银行资产端的影响主要体现在商业银行风险偏好降低，放贷意愿不足以及安全资产的缺乏。具体表现在商业银行表外非标融资数量快速下滑，表内信贷融资结构恶化。权益端：2018年不良贷款率上升，拨备覆盖率和资本充足率出现不同程度下滑。表外回表的过程中将消耗商业银行的资本金，导致银行业整体资本充足率下降。其中，股份制银行和农商行资本补充压力较大。
另一方面，房地产调控在供需两端都处于严控，长效调控机制有望推出，房地产市场整体难以出现趋势上行。房地产是商业银行信用创造最重要的抵押品，房地产价格的上涨预期在提高抵押品价值的同时，也可以刺激商业银行的风险偏好，是实现信用不断创造的决定性变量。本轮房地产调控除了采取限购限售限贷等传统政策外，更加注重长效机制的建立，包括不断扩大利用集体建设用地建设租赁住房的试点范围，支持保险资金进入长租市场，且房产税的推出也可能早于预期。此外，支持三四线城市去库存的棚改货币化也在收紧。总体而言，房地产调控目前未有放松迹象。
综上所述，信用大规模扩张的两个必要条件目前都不成立，宽货币向宽信用的传导渠道并不通畅。货币、财政及监管政策的调整，无疑使得2019年信用环境有所改善，但防风险和严监管的大方向未变，信用机制修复尚需时日，如2014－2015年的“大水漫灌”大概率难以重现。此外，中央经济工作会议要求积极的财政政策要加速提效，未来政策着力点是以补短板方式加大中西部基础设施建设。相比于银行信贷创造的信用，通过政府支出方式创造信用与实体经济联系将更加紧密。
本文节选自作者《为何当前的宽货币不能带来宽信用》,原文发表于《国际经济评论》。