2014年对于中国的债券市场来说是一个多事之秋，继“超日债”打破刚性兑付的“潜规则”之后，近期中小企业私募债“１３中森债”和“１２华特斯”陆续暴露兑付风险，引发市场担忧。本文拟就中小企业私募债隐现的问题，从保护债权人利益的角度，浅析如何建立健全中小企业私募债债权人的保护机制，以提示债权人规避法律风险。
中小企业作为国民经济的重要组成部分，其健康发展与否直接关系到我国实体经济的发展水平和质量。近年来，我国出台了《中华人民共和国中小企业促进法》、《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》、《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》、《关于进一步做好中小企业金融服务工作的若干意见》等一系列重要法规及政策文件着力促进、鼓励中小企业的成长。
长期以来，中小企业融资渠道狭窄、融资成本高的难题一直是制约中小企业发展的瓶颈。2011年起，由于信贷紧缩，信贷上浮占比信贷总量逐季上升，民间借贷利率高企，中小微企业更普遍遭遇融资难的困境。社会各界对进一步拓展中小企业直接融资渠道、保障实体经济健康发展的呼吁日益增强。国务院也于2012年4月19日出台了《关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》，意见明确指出，“要搭建方便快捷的融资平台，支持符合条件的小企业上市融资、发行债券。推进多层次债券市场建设，发挥债券市场对微观主体的资金支持作用”。在此背景之下，证监会等有关部门推出的中小企业私募债券，正是缓解中小企业融资难的重要举措之一。
根据沪深交易所于2012年5月22日发布的《中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称“《试点办法》”），中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券，暂不包括房地产企业和金融企业。不同于既有的债券品种，中小企业私募债具有以下特点：（1）许可程序便捷，采用备案制；（2）发行条件宽松，对净资产、盈利能力、资产负债率、资信评级、担保均无硬性规定；（3）融资规模无限制，以非公开方式发行，发行人可根据自身业务发展需求设定合理的融资规模，发行规模不受限于净资产40%的要求；（4）期限相对较长，发行期限1年以上；（5）募集资金用途灵活，无特殊限制；（6）属于直接融资方式之一，融资成本相较于银行贷款和信托较低。
以上特点使中小企业私募债成为具有“高风险、高收益” 典型特征的债券产品。虽然这样可以有效的降低发行企业的准入门槛，但投资人即债权人承担了更多的风险，包括企业成长不确定性及不规范运作的带来的违约风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险等。由于我国的债券市场长期以来以信用级别为A级以上的大企业为主要发债主体，主要机构投资者也养成了风险厌恶型的投资偏好，因此，对于中小企业私募债这一新兴的债券品种，债权人权益保护机制的健全与否将直接关系到其未来的市场发展前景。以下将结合现行法律规范、业务规则对中小企业私募债之债权人保护机制进行分析探讨并提出相关制度建设的建议。
一、《中华人民共和国公司法》对公司债权人的一般保护
公司制企业发行的私募债券形成了公司的对外债务，公司应遵守公司法对公司债权人的一般保护条款。
比如从公司发生重大变更角度而言，《公司法》规定了公司在发生合并、分立、减资时，应依据《公司法》履行限期通知、公告义务，而债权人自接到公司合并、减资的通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司因法定原因解散的，应当在解散事由出现之日起十五日内成立清算组，开始清算。逾期不成立清算组进行清算的，债权人可以申请人民法院指定有关人员组成清算组进行清算。清算组应当依法在限定期间内履行通知债权人及公告的义务，以便债权人可以及时申报债权。公司财产在支付必要费用及职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款后，公司财产应优先清偿公司债务，否则不得分配给股东，即赋予了债权人优先于股东分配公司剩余财产的权利。
上述规定使债权人在私募债券发行人发生不利于债权人的变化时得以获得债务清偿的适当保障。
二、《中华人民共和国破产法》对破产企业债权人的保护机制
作为高风险型的债券品种，中小企业私募债发生偿债违约的几率相对较高，而破产则是对债权人最不利的债务违约情形。根据《破产法》，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。通过债务重组、资产重组使得公司重新恢复经营能力免于破产清算，有可能减少债券违约后的损失。如果重整或者和解失败后进入破产清算，即使债券持有人依据债券契约中对高收益债券的保护性优先偿还条款，以优先于权益类金融资产的顺序获得清偿，债券的违约损失也将大幅增加。
三、《试点办法》中设立的债权人保护机制
作为最具针对性的中小企业私募债券业务规范，《试点办法》专设“投资者保护”一章，借鉴发达资本市场及我国其他债券品种债权人保护立法经验，确立了相应的债权人保护机制：
（一）私募债券受托管理人制度
2003年开始实施的《证券公司债券管理暂行办法》第十三条中设定了“债权代理人制度”，规定“发行人应当为债券持有人聘请债权代理人。聘请债权代理人应当订立债权代理协议，明确发行人、债券持有人及债权代理人之间的权利义务及违约责任。”在2007年证监会发布的《公司债券发行试点办法》第四章中则规定了“债券受托管理人制度”，将制度核心由“协议”转为“信托”，即在债券的发行人、受托人和债券持有人三者之间建立信托关系，受托人为了债券持有人的利益行使公司债权人的权利，其能动性及行为效果较债权代理人更胜一筹。
《试点办法》借鉴了公司债券中的“债券受托管理人制度”，规定发行人应当为私募债券持有人聘请私募债券受托管理人。且明确了其资格限制，应由该次发行的承销商或其他机构担任，但为私募债券发行提供担保的机构不得担任该私募债券的受托管理人。私募债券受托管理人应当为私募债券持有人的最大利益行事，不得与私募债券持有人存在利益冲突。
《试点办法》亦明确了私募债券受托管理人应当履行的职责包括：
1、持续关注发行人和保证人的资信状况，出现可能影响私募债券持有人重大权益的事项时，召集私募债券持有人会议；
2、发行人为私募债券设定抵押或质押担保的，私募债券受托管理人应当在私募债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管；
3、在私募债券存续期内勤勉处理私募债券持有人与发行人之间的谈判或者诉讼事务；
4、监督发行人对募集说明书约定的应当履行义务（包括募集资金用途、提取偿债保障金等）的执行情况，并出具受托管理人事务报告；
5、预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施；
6、发行人不能偿还债务时，受托参与整顿、和解、重组或者破产的法律程序；
7、私募债券受托管理协议约定的其他重要义务。
（二）私募债券持有人会议制度
“债券持有人会议制度”不仅体现在《公司债券发行试点办法》中，中国银行间市场交易商协会于2010年发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》亦明确了债务融资工具持有人会议的相关各方权责，为保护非金融企业债务融资工具持有人的合法权益提供了明确的操作指引。
此次《试点办法》亦明确了私募债券持有人会议制度，规定发行人应当与私募债券受托管理人制定私募债券持有人会议规则，约定私募债券持有人通过私募债券持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项。并且明确在以下情况发生时，应当召开私募债券持有人会议：
1、拟变更私募债券募集说明书的约定；
2、拟变更私募债券受托管理人；
3、发行人不能按期支付本息；
4、发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；
5、保证人或者担保物发生重大变化；
6、发生对私募债券持有人权益有重大影响的事项。
（三）设置特殊的债权人保障条款
《试点办法》及相关规则中通过要求债券发行人设定偿债保障金专户、偿债保障余额比例及限制股息分配措施的特定条款来强化其债务偿还能力，并鼓励发行人采用非标准化的产品设计，通过附设选择权的条款增加产品的吸引力，这将对债权人更为有利。
1、偿债保障金专户
《试点办法》规定： “发行人应当设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理。发行人应当在募集说明书中承诺，在私募债券付息日的10个工作日前，将应付利息全额存入偿债保障金专户；在本金到期日的30日前累计提取的偿债保障金余额不低于私募债券余额的20%。”
《深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南》进一步细化该规定：“偿债保障金自存入偿债保障金专户之日起，仅能用于兑付私募债券本金及利息。私募债券受托管理人应当监督发行人偿债保障金专户的设立和资金使用情况。”
2、限制股息分配措施
《试点办法》规定：发行人应当在募集说明书中约定采取限制股息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。
3、个性化产品条款
《深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南》在“产品设计”条款中指出：私募债券可以设置附认股权或者可转股条款，也可设置附发行人赎回、上调票面利率选择权或者投资者回售选择权。
（四）鼓励采用增信措施
虽然对于中小企业私募债而言，采用增信措施并非发行的强制条件，且发行人容易产生增加融资成本易的顾虑，但鉴于私募债券无需信用评级，信用增信措施显得尤为必要。增信措施包括但不限于：1、限制发行人将资产抵押给其他债权人；2、第三方担保和资产抵押、质押；3、商业保险。
在上述几种增信方式中，第三方担保和商业保险属于外部增信措施，虽然可能增加企业的融资成本，但能通过提高债券的偿付能力有效提升债券的信用等级和债券发行的成功率。
就第三方担保而言，《担保法》第二条规定，在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以依照本法规定设定担保，担保方式可以分为保证、抵押、质押、留置和定金；第六条规定，保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为；第二十一条规定，保证担保的范围包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用；第二十二条规定，保证期间，债权人依法将债权转让给一人的，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任。债券需要到期还本付息，具有借贷特征，《担保法》的上述规定为债券在整个存续期内获得保证担保提供了法律依据。鉴于中小企业私募债券的高风险特性，一般不应采取利益相关方担保的形式增信，而应由依法设立的外部担保机构以保证的方式为债务人提供担保。
国务院办公厅曾于2006年发布了《关于加强中小企业信用担保体系建设意见的通知》，在此基础上，财政部、工业和信息化部于2012年5月25日共同发布了《中小企业信用担保资金管理办法》，规定了多种担保资金支持方式及额度，专门用于支持中小企业信用担保机构、中小企业信用再担保机构增强业务能力，扩大中小企业担保业务，改善中小企业特别是小型微型企业融资环境。此类服务于中小企业直接融资的信用增级机构的发展，将为提高中小企业信用等级、防范信用风险提供更加有力的保障。
另外，保监会于2011年12月发布了《关于保险业参与加强和创新社会管理的指导意见》，要求保险业积极开发并推广能发挥保险增信作用、提升信用风险管理水平的国内贸易信用险和小额消费信贷保证保险，提升风险识别水平，真正发挥风险管理功能，增强社会抵御风险的能力。目前部分保险公司推出的小额贷款保证保险已在中小企业贷款融资过程中起到了积极的增信保障作用，尽管我国保险市场尚无直接针对中小企业私募债券的债券保险品种，但中小企业仍可通过购买赊销信用保险、预付信用保险等商业保险提高企业还款付息的保障能力，对所发行的债券进行增信。
（五）投资者适当性管理制度
需要指出的是，中小企业私募债实行严格的投资者适当性管理，《试点办法》中专设第三章规定了投资者的准入资格，其中规定，参与私募债券认购和转让的合格机构投资者应当符合下列条件：
1、经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；
2、上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等;
3、注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；
4、合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业；
5、经交易所认可的其他合格投资者。
合格个人投资者应当至少符合下列条件：
1、个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；
2、具有两年以上的证券投资经验；
3、理解并接受私募债券风险。
其他可参与私募债券认购与转让的主体还包括：发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东（仅可参与本公司发行私募债券的认购与转让）；承销该私募债券的承销商。
同时《试点办法》还规定证券公司应当了解和评估投资者对私募债券的风险识别和承担能力，充分揭示风险，令合格投资者在首次认购或受让私募债券前签署风险认知书，进行独立的投资判断，知悉并自行承担私募投资风险。
2011年12月23日，上交所曾发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，该办法将投资者分为专业投资者和普通投资者两大类，专业投资者参与债券交易的范围较广泛，尤其是可以参与高风险等级的债券交易品种，而普通投资者仅能参与风险较低的品种。《试点办法》中设立的投资者适当性管理制度正是在此基础上，将风险程度差异与不同风险承担能力的投资者相匹配，通过评估和甄别具备适当风险识别与承担能力的合格投资者，防止不适合高风险市场的普通投资者进入市场，实际上从另一个角度形成了对投资者的消极保护。
四、已发行中小企业私募债所采用的债权人保护措施
从目前已发行的中小企业私募债券案例来看，大多数发行人均通过采用第三方保证担保的方式对债券进行增信，并有多家企业提供了债项或主体的资信评级情况，债项评级最高的达到AA级。如，深交所受理的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券期限2年，利率为9.5%，每年付息一次，由苏州国发中小企业担保投资有限公司提供保证担保；首家取得上海证券交易所中小企业私募债备案通知的上海同捷科技股份有限公司1亿元中小企业私募债期限3年，发行利率7.5%-9.5%，发行评级为A-，由上海市再担保有限公司进行部分无条件担保，担保金额不超过3000万元。据统计，截至6月8日，深交所已受理的14家中小企业私募债备案申请中，11家已通过备案，其中有10家提供了担保增信措施。由此可见，专业担保机构提供的第三方信用担保是目前中小企业私募债市场的主流增信措施。
除担保方式外，亦有发行人开始选择个性化债券产品条款，如湖州金泰科技股份有限公司5000万元中小企业私募债券，是首只引入私募债附带转股条款的私募债券。根据该债券的 “投资者转股选择权”条款，投资者有权选择在行权期限内任一时点，以当时的转股价格将持有债券的部分或者全部转为发行人股份；若投资者在行权期限内未行使选择权，则视为继续持有债券。附加转股条款的私募债，可以大大缓解中小企业的偿债风险，如果企业能成功上市，投资者还能因此而获得高额的回报，因此该条款将大大增强债券产品的吸引力。可以预见，随着中小企业私募债券市场的发展，此类个性化产品条款将会由更多发行人，特别是有公开发行上市潜力的发行人所采用。
五、关于进一步完善债权人保护机制的建议
（一）进一步完善《破产法》相关规定
企业破产状态下债权人的权利是否能得到有效保护，是影响投资者积极进入高风险的中小企业私募债市场的重要指标之一，目前我国《破产法》在保障债权人利益方面尚有进一步完善的明显空间。根据我国企业破产法第22条的规定，破产管理人由人民法院指定。债权人会议认为管理人不能依法、公正执行职务或者有其他不能胜任职务情况的，可以申请人民法院予以更换。由此规定可知，破产管理人的产生是由法院指定的，债权人没有任何参与、决定的权力；在破产管理人产生后，债权人会议如果认为破产管理人不能很好地履行自己的职务，可以申请更换，但破产管理人是否能够履行自己的职务、是否应当予以更换，完全由法院判定。因此，债权人会议仅有请求法院更换破产管理人的权利，对破产管理人的选任和解任没有任何实质性的权力。建议在破产管理人的选任上，应当赋予债权人较大的权力，实行以债权人会议选任为主、以人民法院指定为补充的形式，即由法院在受理破产申请时先指定临时管理人，在第一次债权人会议上由债权人表决决定是否聘用该临时管理人，并在该破产管理人履职不当的情形下有权通过债权人会议决定的方式进行更换。
另外，根据《破产法》第25条、28条及61条之规定，管理、变价和分配债务人财产的费用、破产管理人执行职务的费用及聘用工作人员的费用由破产管理人负责支付，破产管理人的报酬由人民法院确定，而债权人会议只能对管理人的费用和报酬进行审查，但没有予以变更的权力，对其他费用则连审查的权力也没有，这对债权人明显不利。建议应改进现行规定，赋予债权人会议对破产费用的最终决定权。
（二）强化承销商等中介机构义务和发行人的信息披露
根据《试点办法》，交易所接受中小企业私募债券备案并不对发行人的经营风险、偿债风险、诉讼风险以及私募债券的投资风险或收益等作出判断或保证。私募债券的投资风险由投资者自行承担。交易所仅仅是为私募债券的信息披露和转让提供服务，并实施自律管理。这意味着投资者需要自己去判断发债企业的投资风险、违约风险，其依据必然倚靠承销商及中介机构的尽职调查工作和发行人的信息披露工作。因此应从制度上强化中介机构的责任，建立主承销商为主导的持续督导制度，对债券存续期间的经营情况进行督导，保证发行人合规经营，保护投资者利益。
根据中国证券业协会2012年5月23日发布的《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，证券公司担任私募债券的承销商，应对发行人及其担保人的情况进行尽职调查，形成尽职调查报告。尽职调查包括但不限于以下内容：（1）发行人的基本情况和实际控制人情况；（2）经营范围和主营业务情况；（3）公司治理和内部控制情况；（4）财务状况及偿债能力；（5）信用记录调查；（6）所募资金用途；（7）增信措施安排和提供信用增进服务的机构资信状况（若有）；（8）或有事项及其他重大事项情况。
上述内容规定了证券公司尽职调查的主要方向，从操作角度有待进一步细化，具体可以从以下几个方面进行制度设计：（1）进一步细化“写什么”：《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》仅规定了尽职调查报告的主要框架，但每部分的具体内容有哪些，报告格式如何，何种表述是不能被接受的等等，尚未进行规定，建议出台相关的尽职调查报告内容与格式准则；（2）解决“怎么做”：建议规定证券公司尽职调查中的调查方法、调查工作程序，以使调查工作标准化、规范化；（3）要求编制工作底稿：在证券发行上市保荐业务中，证监会颁布了《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》，对编制工作底稿的要求进行了详细规定。对此，在中小企业私募债券的工作中也可以进行借鉴。
（三）进一步完善债券发行条款设计
完善债务融资工具募集说明书指引，引入规范化的限制条款，并为市场主体提供自由发挥空间。应以丰富债券发行条款、增强投资者自我保护意识和能力为目标，明确制度创新的时序安排和配套政策。首先由监管机构或自律机构牵头，推出标准化、规范化的限制性条款。然后给予市场主体更多的调整空间，既应允许信用级别较高的发行人减少条款限制，又应适时放宽发行人级别和债券级别范围，进一步发挥条款的约束作用和保护作用。在此基础上，允许市场主体不断扩宽债券发行条款和投资人权利，加强第三方中介机构的评估作用、信用增进作用和监督作用，最终加强债权人的自我保护意识和自我保护能力，促进债券市场的深化发展。
（四）加强市场监督，保障条款落实
在丰富发行条款内容的同时，切实保障发行条款的落实。加强监管、反馈和问责，是保障发行条款发挥效力的关键。根据我国目前债券市场的发展现状，一是应进一步发挥监管机构的作用，建立信息查询和反馈平台，并针对不同程度的违规现象制定惩罚机制；二是应长期持续着重完善债券市场的自我保护机制，培养投资人的自我保护能力，如在发行条款中给予持有人更多的权利，加强立法引导、降低司法成本等。
（五）规范信用评级市场
虽然与公司债、企业债、中期票据及短期融资券不同的是，中小企业私募债券并未强制规定需要信用评级，但是一般承销商都会推荐企业进行评级，试点之初我国的中小企业私募债预计仍将以高信用等级的企业发行为主。伴随着我国债券市场的发展，信用等级已经成为债券定价的基础条件，也是发展完全市场化高收益债券的基础。信用评级机构所提供的信息成为市场中的投资者、融资者判断关于公司债券违约或延期支付可能性并进行投资决策选择的依据，是社会公众投资信心与信任得以建立的基点，因此客观、独立、公正及高品质的信用等级信息是市场健康发展的基本要求，也是对投资人利益的基本保障。
建议针对我国现有的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》中关于“信用评级机构的条件、人员的条件、评级程序、评级规则包括评级监管”等内容进行规范与细化，保持国内信用评级机构的独立性、权威性和公正性，加大力度处理打击虚假信息披露等欺诈行为、规范信用评级中介服务机构的专业水平及行为操守。
同时可着手对信用评价行业实施一些改革，增大投资者对高收益债券评级机构的选择和约束权。如探索投资人付费的经营模式，即评级机构向投资人收费，使评级机构回归为投资人服务的特性；也可以考虑由投资者选择评级机构，如在债券发行后的跟踪评级中，由主要投资者投票决定选择评级机构，每年至少进行一次跟踪评级。此外还可结合信用评级状况建立更为完善的中小企业信用数据库，信息应包括企业的注册资本及实收资本状况、出资人情况、财务报表、经营状况等基本信息，以及向金融机构融资及其他债务情况、税款缴纳情况、法院判决执行情况、是否存在违约情况、对外担保情况等其他信用信息。
（六）限制性条款与偿债能力约束
除限制股息等现有规定外，还可以考虑设计其他限制性条款来对保护债券持有人的权利。例如，可在债券契约中限制债务人继续借贷的规模，要求债务人的偿债指标比如流动比率不能超过一定水平，超过该水平则要求债权人控制其融资规模；或者规定该债务具有优先偿付权，其他的债务只有在该债务全部得到清偿的条件下才能获得偿付。
设置中小企业私募债券的特别性条款，对于公司控制权或在兼并、整合及出卖资产方面进行限制，如条款可要求公司合并不会导致公司的净资产恶化，或者要求当公司所有权结构发生变化特别是控制权改变时，发行人应提出赎回债券的要约。
进一步细化债券契约条款设计，在一定程度上合理限制、压缩有关主体的权利，比如限制股东分红权、限制发行人对外投资决策权、限制发行人继续借款、限制出售资产和子公司股权等；再比如为了确保债券能在到期日有足够的现金偿还债权人的本金，也可以要求发行人在债券未到期前就预先按期提存一部分资金用作偿债基金，将还款压力分散至若干年内，并由指定银行作为其信托管理人。
通过特别条款约定如果债务人的信用级别下降到某一级别以后，债权人可要求提高债券收益率，以补偿债权人增加的风险。
（七）建立市场间风险隔离机制
与我国目前公司债市场相比，中小私募债市场风险相对较高，制度设计上，应将该市场与其他债券市场适当隔离。一是禁止其他债券的发行人为该债券的发行进行担保；二是商业银行等重要金融机构为此类高收益债券安排流动性补充机制（如设立偿债基金）时，应防止金融机构以表外业务为由逃避资本充足监管；三是应明确中小企业私募债券违约或满足一定条件时，应迅速退出公开交易市场，避免风险进一步加剧或扩散。
（八）强化持有人会议的地位和作用，明确重大事项的界定范围
为更好地完善非金融企业债务融资工具的市场化发展机制，切实维护债务融资工具持有人的合法权益，持有人会议的地位和作用有待进一步加强。
发行人需要按自律规则及时公布公司经营过程中发生的重大事项，如果出现各类违反自律规则的行为，监管部门必须及时进行纠正并进行严肃处理。作为召集人的主承销商，需要及时跟踪企业的内部信息，当发生需要召开持有人会议的重要事项时，要按照勤勉尽责的要求及时召开持有人会议。同时，监管部门应加强惩罚力度，最大程度地保护债券人的利益不受损害。
为防止企业利用重大事项的模糊概念侵犯债权人的知情权，监管部门对于重大事项的界定范围应当进一步明确。公司设立、营运、清算各阶段发生的可能有损债券持有人利益的决策，债券持有人均有知情权和一定程度的决策权，这样才能使债券持有人的利益得到有效保障。
（九）发挥受托管理人的制衡作用，避免利益冲突弱化投资人地位
首先，细化债券受托管理人的资格条件。不断提高受托管理人的专业化水平，使其能够更加及时有效地履行调查义务并妥善归档。在细化资格条件的同时，加强对受托管理人聘用过程的监管，尽可能从源头上避免利益冲突。引入问责机制，包括受托管理人的辞任、解任和赔偿制度，不断加强责任意识，促进行业良性发展。
其次，鼓励信托公司开展受托管理业务。考虑到当前国内债券市场上券商作为受托管理人与投资人之间存在潜在的利益冲突，第三方机构的进入有助于提高服务的客观性和有效性，有助于受托管理人更好地实现持有人的利益最大化目标。此外，担保财产的管理和受托服务的开展也有助于我国信托公司的业务拓展，进而丰富信托公司的盈利模式，提高信托公司的专业能力。
第三，扩充债券受托管理人的权利义务，使受托管理人拥有更为明确的定位。一方面，维持受托管理人对持有人会议的辅助作用，确保受托管理人能够更好地代表持有人的利益诉求。另一方面，要在财产管理、风险预警方面突出受托管理人的作用。既要为受托管理人提供一定的权利空间，使其成为债券市场上积极的监督者，又要完善对受托管理人的制约机制，避免不必要的代理成本的发生。
（十）其他方面建议
1、更明确的风险揭示和告知
在债券的发行认购环节，特别是在风险认知书中，重点明确和强调无论是政府监管部门、地方政府、证券交易所、还是承销商，对债券投资价值、还本付息信用风险均不承担任何意义上的担保责任。
2、投资者资金来源
我们注意到，深交所版本的《试点办法》没有如上交所版本对“合格个人投资者”规定“至少符合的条件”；我们建议对个人投资者的资金来源和个人负债资信给与必要的关注。
3、更加明确的责任和追究制度
加强对服务型中介机构的引导和规范，规定和进一步明确承销证券公司、中介机构未能善意、适当履行信息披露以后时应承担的经济责任。
4、建立和强化交易所监管机制
在《试点办法》中，交易所承担的主要是“提供服务”职能，建议建立和强化交易所对债券发行主体、债券发行承销等中介机构、债券发行后清偿前发行人财务状况和资金使用情况等多角度的实时监管，在市场充分成熟后再逐步放松管制程度。
5、持续信息披露义务
私募债券存续期间，发行人在适当范围内定期披露年度报告，内容包括但不限于经营状况概况、年度财务报表、已发行私募债券及其他债务是否存在违约，以及未来是否存在按期偿付风险的情况说明、募集说明书约定的发行人应履行义务的执行情况等核心内容。
6、成立投资者保护基金
由政府主导建立类似于银行存款保险制度的债券投资者保护基金。
7、适度使用金融衍生产品
在政策、市场、投资环境均成熟时，充分利用债券高收益的特点，使用资产证券化等二次产品设计、采用结构产品等金融衍生工具继续进行风险转移。
8、增加增信措施种类
在目前已经明确的各种增信措施基础上，结合国情，继续增加其他种类措施，比如制度化地将发行人股东，特别是一股独大情形下控股股东的保证担保作为必要增信措施。
9、债权人参与发行人公司治理
将优化公司治理作为保护债权人权益的有效切入点，设计制度安排，使债权人特别是债券受托管理人能够有效地参与发行人法人治理结构，比如担任独立董事或者监事，确保能够第一时间、由内而外地全方位监督和控制。
10、规范中介机构从事债务业务的资质，提升其专业化服务水平
可以考虑参照股票市场的规定，设置债券业务的准入资格，对从事债券业务的专业人士、审计师、律师、债券受托管理人和评级机构等，设置从事债券业务的从业资质或门槛，以规范和约束他们的从业行为，提升其专业化水准。
附：本文涉及的重要法律、法规、规范性文件及业务规则
附件一：《中华人民共和国中小企业促进法》
附件二：《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》
附件三：《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》
附件四：《关于进一步做好中小企业金融服务工作的若干意见》
附件五：《关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》
附件六：《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》
附件七：《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》
附件八：《深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南》
附件九：《中华人民共和国公司法》（摘要）
附件十：《中华人民共和国企业破产法》
附件十一：《中华人民共和国担保法》（摘要）
附件十二：《关于加强中小企业信用担保体系建设意见的通知》
附件十三：《中小企业信用担保资金管理办法》
附件十四：《关于保险业参与加强和创新社会管理的指导意见》
附件十五：《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》□
（作者：国浩研究院）
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