目 录
■财经政策与法规
【01】非上市公众公司并购重组制度拟定
【02】中证协发布新规约束IPO承销及配售行为
【03】沪深修改按市值申购新股办法
■金融、证券、基金与投资
【04】周小川：目前不会采取大规模的刺激政策
【05】“新国九条”里的那些潜台词
【06】易宪容：把握改革四大原则融化资本市场坚冰
【07】私募基金监管思路升级证监会杨文辉阐述监管思路
【08】信托兑付风险谁担责？
■产经贸易 公司治理 法制信息等
【09】专家解读两高一部关于办理非法集资刑案的意见
■财经政策与法规
【01】非上市公众公司并购重组制度拟定
证监会日前发布了《非上市公众公司收购管理办法（征求意见稿）》（下称《收购办法》）、《非上市公众公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》（下称《重组办法》），向社会公开征求意见。
根据两个办法，除重大资产重组涉及发行股份的实施核准管理外，其他的收购行为、重大资产重组行为均不设事前行政许可；对发行股票购买资产后股东累计不超过200人的重大资产重组行为，也豁免向证监会提出核准申请，而由全国中小企业股份转让系统（全国股转系统）实施自律管理。
两办法的发布促进了并购重组市场的制度创新，退市公司重组路径也一并明确。
《收购办法》进行了一系列并购重组市场发展的制度创新，不要求非上市公众公司实施强制全面要约收购制度，而是由公司章程自主约定是否实行强制全面要约收购制度；对自愿要约价格、支付方式、履约保证能力进行适度放宽，增加了收购人的自主性和操作灵活性。
同时，丰富了重大资产重组支付手段，除发行股份外，还可使用优先股、可转换债券等支付方式；并且不限制股票、优先股、可转换债券等支付手段的定价方式，允许交易各方自主协商定价，并强化相关披露。
另一方面，非公公司并购重组制度设计体现了简便、透明、高效，降低成本的思路。具体规定包括：
大幅简化权益变动的报告书类型，除控制权发生变更的披露收购报告书外，其他权益变动只须披露权益变动报告书；并将最低持股披露比例从5%调整到10%。
简化申报文件，不强制要求提供评估报告和盈利预测及编制备考报告，降低公司重组成本。
简化发行股份购买资产的重大资产重组程序，不设重组委；并缩短审核期限至不超过20个工作日。
大幅减少申报文件，精炼信息披露内容，减少主观性信息的披露。
按照上述办法，对非公公司的重大资产重组行为，证监会将不设事前的行政许可。仅非公公司重大资产重组涉及发行股份的，按照定向发行股票的要求实施核准管理，且不再设置重组委审核。
对不涉及发行股份或者非上市公众公司发行股份购买资产后股东累计不超过200人的重大资产重组，由全国中小企业股份转让系统（全国股转系统）实施自律管理。
根据非公公司规模差异极大的特点，《重组办法》调整重大资产重组行为判断标准，减少了规制范围，明确除发行股份购买资产且重组后股东累计超过200人的重大资产重组行为外，非公公司并购重组均不设置或豁免行政许可，重点是以信息披露为核心，强化市场相关主体的信息披露责任，由全国股转系统实施自律管理。
为了充分保障中小投资者权益，股东人数超过200人的非上市公众公司进行重大资产重组，须实施中小股东单独计票机制。
两办法颁布后，退市公司的并购重组制度供给及操作路径相应明确。
证监会新闻发言人邓舸表示，退市公司作为非公公司，通常连年亏损，业绩较差，中小投资者众多。对于退市公司并购重组的要求，除了须遵守两个办法的一般性规定外，退市公司还须提供安全、便捷的网络或其他方式为中小股东参加股东大会提供便利，同时强化退市公司重组实施过程中的信息披露要求，突出相应的风险提示。
邓舸说，退市公司并购重组后符合证券交易所重新上市条件的，可以向证券交易所提出申请。全国股转系统将在两个办法的基础上进一步细化相关规则，证券交易所也将进一步修订完善退市公司重新上市规则。
他同时透露，对存在违法违规情形的公司，有关部门将按照两个办法的规定要求其补充披露相关信息、暂停并购交易（如涉及内幕交易、交易方案侵害中小投资者权益）等；非公公司并购重组出现重大违法违规的，将比照《证券法》关于上市公司的规定，采取相应的监管处罚措施。上海证券报2014-5-12
【02】中证协发布新规约束IPO承销及配售行为
中国证券业协会近日发布了实施了经修订的《首次公开发行股票承销业务规范》（下称《承销规范》），以及《首次公开发行股票网下投资者备案管理细则》（下称《投资者细则》）、《首次公开发行股票配售细则》（下称《配售细则》）。
《承销规范》明确，承销商须在合规管理中明确对询价、定价、配售等承销业务活动的要求，并聘请律师事务所对发行及承销全程进行即时见证，并对网下投资者的合规有效性发表明确意见。
针对IPO路演推介，《承销规范》明确，承销商和发行人与投资者任何形式的见面、交谈、沟通，均视为路演推介，推介内容不得超出招股意向书及其他已公开信息的范围，不得对投资者报价、发行价格提出建议或对二级市场交易价格做出预测。
在发行定价上，规定网下投资者报价时应当持有不少于1000万元市值的非限售股份，机构投资者持有的市值应当以其管理的各个产品为单位单独计算。主承销商对网下投资者是否符合预先公告的条件进行核查，同时每个投资者只能有一个报价，非个人投资者以机构为单位报价。
《承销规范》同时规定了发行定价过程中承销商、发行人及其他知悉报价信息人员的十一项禁止性行为。
中证协在《承销规范》中明确，将建立对承销商和网下投资者的跟踪分析和评价体系，根据评价结果采取奖惩措施。还将采取现场检查、非现场检查等方式加强对承销商询价、定价、配售行为和网下投资者报价行为的监督检查。
同时还将建立首次公开发行股票网下投资者及配售对象黑名单（下称“黑名单”）制度，依据违规情节的轻重确定网下投资者或配售对象在“黑名单”上的存续期分为半年、一年、两年、三年、永久等。被列入黑名单期满后须重新向协会备案，被证监会采取市场禁入措施的，禁止期满后三年内不能重新备案。
《投资者细则》对网下投资者的备案条件、行为管理、评价方式等作出详细规定，要求网下投资者须具备一定股票投资经验，机构投资者须设立超过两年、开展A股投资业务时间超过两年；个人投资者须具备5年以上A股投资经验。同时，还需由良好的信用记录，具备必要的定价能力。
协会将于每年一季度对网下投资者上年度参与首发股票询价和网下申购业务进行综合评分及公示，评价结果分为A、B、C、D四类，并将采取分类管理。评价体系包括网下投资者的机制完备性、报价合理性、展业合规性和投资理性度等指标。
另外，《配售细则》对配售行为及网下投资者申购行为予以规范，要求主承销商建立完善的制度，加强配售过程管理。在《投资者细则》的基础上，主承销商和发行人可以结合项目特点，设置配售对象的具体条件，并可对其他配售对象进行分类。
协会将建立主承销商配售行为跟踪分析和评价体系，对主承销商配售行为进行综合评价，根据上一年度主承销商单个项目自评得分计算得出综合评价得分，将主承销商分为A、B、C类，并据此进行分类管理。综合评价体系包括制度完备性、配售过程合规性、禁止性行为、信息披露合规性、资料留存完整性和配售行为诚信情况等指标。上海证券报2014-5-12
【03】沪深修改按市值申购新股办法
昨日，沪深两大交易所分别发文修改按市值申购新股办法，投资者持有市值的计算口径改为按T-2日前20个交易日的日均持有市值来计算。据测算，按调整后口径计算市值，沪深两大交易所具有申购资格的投资者数量和投资者整体可申购额度较调整前均有一定比例的增加。
上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司对《上海市场首次公开发行股票网上按市值申购实施办法》及《上海市场首次公开发行股票网下发行实施办法》（全文详见10版）进行了修改，并于5月9日发布施行。
本次《网上发行实施办法》修改的主要内容为调整投资者持有市值的计算规则，投资者持有市值的计算口径由“T-2日（T日为发行公告确定的网上申购日）日终持有的市值”调整为“T-2日前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值”。
《网下发行实施办法》修改的内容主要涉及三方面：一是明确网下投资者在参加初步询价前须完成在中国证券业协会备案。上海证券交易所网下申购平台从中国证券业协会处获取备案信息；二是明确网下投资者参与网下申购业务，须持有1000万元以上的上海市场非限售A股股份市值，市值计算规则与网上发行相同；三是明确网下投资者及其管理的配售对象报价应当包含每股价格和该价格对应的拟申购股数，且只能有一个报价，非个人投资者应当以机构为单位进行报价。
深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司联合修订并发布《深圳市场首次公开发行股票网上按市值申购实施办法》（以下简称《网上申购办法》全文详见11版）。结算公司有关负责人就办法的主要内容进行了解答。
结算公司指出，本次《网上申购办法》修订的主要内容是调整投资者持有市值的计算规则，投资者持有市值的计算口径由“T-2日（T日为发行公告确定的网上申购日，下同）日终持有的市值”调整为“T-2日前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值”。
调整投资者持有市值的计算口径主要是出于两点考虑。一是有利于增加合资格投资者数量，提高投资者整体可申购额度。据测算，按调整后口径计算市值，沪、深市场具有申购资格的投资者数量和投资者整体可申购额度较调整前均有一定比例的增加。二是有利于增强市值计算规则的合理性，减轻新股申购对投资者二级市场交易行为的限制。按调整后口径计算市值，投资者单个交易日的交易行为和持股情况不再对新股申购产生关键影响，避免了投资者因T-2日卖出持有股票而无法参与新股申购等不合理情况。上海证券报2014-5-12
■金融 证券 基金与投资
【04】周小川：目前不会采取大规模的刺激政策
在清华五道口全球金融论坛上，针对央行是否会全面下调存款准备金率的传闻，央行行长周小川表示，短期数据出来不一定说明问题，央行一直在流动性方面进行微调，目前国务院强调宏观调控要有定力，不会采取大规模的刺激政策。
周小川表示，对经济形式的判断还是要更准确一些，现在虽有些变化，但是得出结论要慎重，短期的数据出来不一定说明问题。他还称央行逆周期调节都是微调，“央行主要进行逆周期调整。如果我们发现周期变化，我们会进行逆周期调整，绝大多数是微调，这种微调始终都是在做，不管你看没看见，我们都在做。”
周小川说，微调在强度增大的时候才需要典型的货币政策数量型、政策性工具，让调节力度迈上一个台阶。从目前的情况看，国务院明确强调宏观调控要有定力，不会轻易采取所谓“大规模刺激”政策。中国证券报2014-5-12
【05】“新国九条”里的那些潜台词
5月9日，国务院针对资本市场发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，市场称之为“新国九条”，早在2004年的资本市场顶层设计中，股权分置改革就为市场化发展扫清障碍奠定基础。十年后，各方利益矛盾再度积累，A股发生了天翻地覆的变化。“新国九条”发布后有市场人士称，这些条款都是“正确的废话”，但仔细探究“新国九条”文字背后的潜台词后，我们发现“新国九条”实际上已经对整个中国资本市场未来的发展做出了又一轮顶层设计，所有可能出台的政策都已藏在条款当中。
潜台词1 将推行“中国式”IPO注册制
如果要排个序的话，IPO注册制改革恐怕算得上是中国资本市场改革的头等大事，注册制改革已成必然，但问题是何时改，以及怎么改，这些都是当前的大悬念。此次“新国九条”表示，“逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式”。
分析人士认为，这一短短的表态背后隐藏着大文章。即在目前的审核制和完全的注册制之间，可能会存在一个过渡期，也就是“中国式”注册制。而这种注册制的具体内容目前还不得而知。
对此，中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军表示，从我国股市的长远发展来说，注册制是一种必然选择。因为注册制更符合市场化的要求。其最大的好处在于方便了企业上市，在注册制下的IPO，其条条框框限制将明显少于审核制。
对于注册制的过渡期需要注意的问题，赵锡军则表示，证监会的发审工作由谁管是面临的待解问题之一。不管是不是归属于证监会管辖，发审工作都应该体现市场公开公正的原则。此外，注册发行制度需相对完善，比如目前的发行制度，存在上市公司股权结构不合理、控股股东一股独大等问题；此外，证券监管体系需比较完善，尤其是要有严厉的事后监管措施，能切实有效保护投资者合法权益。
潜台词2 互联网金融要管了
互联网金融政策何去何从，在任何时候都会成为最受市场关注的大热门之一，尽管“新国九条”对互联网金融的表态只有寥寥数言，但还是引发了市场的广泛解读。
“新国九条”对互联网金融的表态鲜有笔墨，其给出了官方表态，“引导证券期货互联网业务有序发展，建立健全证券期货互联网业务监管规则”。虽然表示了“支持有条件的互联网企业参与资本市场”，但其后面的表述为“扩大资本市场服务的覆盖面”，也就是说互联网参与资本市场官方态度仍然并不明朗。
对此，有业内人士认为，对于新兴的互联网金融，高层实际上是在刻意调节，未现明确表态信号是想将风险降至最低。毕竟，目前缺乏相对完善、完备的法律和制度保障。在目前条件限制下，管理层希望互联网金融稳步发展，而不是带着隐忧过快发展。
中国人民银行支付结算司副司长樊爽文在清华五道口全球金融论坛上表示，互联网金融的健康发展应该还是要遵循金融业的一些基本规律和内在要求，核心还是风险管理。金融创新必须以依法守规为前提，创新应该是要尊重和遵守法律，这是一个前提，否则的话就只能是披着创新名义的违法违规。
潜台词3 印花税取消概率小
一切的救市措施，莫过于取消印花税！A股市场这样的论调从来就没有断过，市场对于取消印花税的期待甚至高过央行降息，“新国九条”在这方面会做出怎样的让步呢？
为营造资本市场良好发展环境，“新国九条”表示，“将完善资本市场税收政策。按照宏观调控政策和税制改革的总体方向，统筹研究有利于进一步促进资本市场健康发展的税收政策”。此次“新国九条”中对于提到税收问题的表述虽然模糊，但赋予了市场无限的联想空间。
“新国九条”的表述，引起了市场人士对资本市场或存减税空间的大胆预测。其中，提及最多的就是被称为“市场调控之手”的印花税。IPO不久或将再度开闸，伴随而来的可能是资本市场再度的“抽血期”，在A股市场持续低迷之时，“新国九条”对税收的简短描述，却引发了投资者对于取消印花税预期的再度共鸣。
据悉，印花税的调整，对于股市短期走势有着巨大的影响。如2008年4月24日，印花税从3％。调整为1％。，沪指大涨9.29％，创下七年来单日涨幅最高纪录；而在2007年5月30日，印花税由1％。调整为3％。，造成两市暴跌，跌幅均超过6％。由此可见，市场对于印花税取消或者减免的预期也有其合理性。
但由于此次表述模糊，无法判断监管层的具体意愿，所以对于印花税或将取消的市场预期，专业市场人士并不看好。而对于监管层给出的资本市场税收政策，也有专业人士解读为主要以减税为主，印花税的取消预期存在，但并不大。
潜台词4 外资参与A股将松绑
上海自贸区方案和沪港通试点敲定之后，中国资本市场对外开放的话题就一直是市场炒作的热点，在沪港通试点之后，这种开放还会有哪些新动作，更是吊足了各方的胃口。
“新国九条”表示，“逐步提高证券期货行业对外开放水平”，“在符合外商投资产业政策的范围内，逐步放宽外资持有上市公司股份的限制”，“适时扩大外资参股或控股的境内证券期货经营机构的经营范围”，这些都是外资参与A股将松绑的信号。
一位资深业内人士认为，资本市场的进一步扩大，会加速我国境内交易所市场与境外交易所市场的连接确认进程，从而不断完善健全我国资本市场。对于外资参与A股的松绑，有市场人士担心，会对内资证券机构造成行业冲击。
潜台词5 公募基金不尽责不行
投资者保护一直是A股市场的最大软肋之一，每次的重大资本市场改革，无一例外都会赋予投资者保护的重要内容，尤其是A股中小股东的权益保护。在此次“新国九条”中保护投资者亦被多次提及，而且表态更加明确，即“坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益”。在具体阐述中，“督促证券投资基金等机构投资者参加上市公司业绩发布会，代表公众投资者行使权利”。
公募代表中小投资者行使权利的目的，主要是倒逼上市公司改善治理体系，从而维护投资者的权益。杨德龙认为，现在机构是惟一有可能代表公众参加上市公司会议的。发挥机构投资者的作用，提高话语权，改善上市公司治理，让上市公司的决策能体现股东的利益。现在特别强调这一点，是监管层切实维护中小投资者利益的一种做法。
在保护投资者条款中，拟通过公募基金代行投资者权利，对于我国资本市场的重要参与角色公募基金来说意义非凡。
潜台词6 退市将成A股常态
退市难一直以来都是A股一大顽疾，此前ST长油退市还引发一系列社会问题，但以央企开退市先河在市场人士看来更像是监管层有意为之。此次“新国九条”再次提及完善退市制度，称“建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行”。这表现出监管层今后将更加严格执行退市制度，让退市成为常态。
对于股市中的投资者而言，赵锡军则表示，我们在呼吁保护投资者的同时，更要加强投资者教育。退市长油真正退市，正好给了投资者一个这样的案例，投资者对于一些早该退市的公司不应再存有幻想，对股市中的垃圾股，投资者应该用脚投票，远离它们。
潜台词7 新券商牌照将发放
“新国九条”摘录：实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照。积极支持民营资本进入证券期货服务业。
在券商停发牌照16年后，券商新牌照发放今年或要成真。券商牌照的价值几乎仅次于银行牌照，此次“新国九条”明确表示将放宽业务准入。
证监会因担心2004年的券商业风险再袭而一直严管牌照资源。今年以来，逐渐出现解冻迹象。证监会新闻发言人张晓军在2月底表示，今年证监会将明确新设证券公司的审批政策，支持民营资本、专业人员等各类符合条件的投资主体出资设立证券公司；同时研究明确证券业务牌照管理办法，允许符合条件机构申请证券业务牌照。
对于新券商牌照的发行，赵锡军表示，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照中的其他金融机构指的是商业银行、保险公司等非券商机构，但设立的前提条件是前期做好风险隔离工作。
潜台词8 债市监管风暴还没完
“新国九条”对债市的发展提出多点意见，但与之前大多是鼓励发展的表述相比，此次更多的是表达出对债市评级机构和目前债市不透明状况的不满，并在此现状上加紧债市监管的力度。如“完善发行人信息披露制度，提高投资者风险识别能力，减少对外部评级的依赖”，以及“充分发挥公司信用类债券部际协调机制作用，加大查处债券市场虚假陈述、内幕交易、价格操纵等各类违法违规行为的力度”。
从万家基金邹昱案发，到中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝，再到易方达基金马喜德、西南证券薛晨，去年4月，一场前所未有的“打黑”风暴席卷了中国债券市场。而债市监管风暴不断升级的同时，监管机构规范建设债市的行动亦在同步进行。
2013年5月14日，中国外汇交易中心发布了《关于进一步规范管理关联交易有关事宜的公告》，明确银行间市场中“同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易”，当中包括商业银行、证券公司、基金管理、保险资产管理等机构。
潜台词9 私募发展阳光化要提速
私募基金始终是一个备受争议的话题，然而在此轮关系到资本市场命运的“新国九条”中，将私募基金单独列出，并表示“对私募发行不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定特定数量的投资者发行股票、债券、基金等产品”。
“新国九条”要求建立健全私募发行制度，建立合格投资者标准体系，明确各类产品私募发行的投资者适当性要求和面向同一类投资者的私募发行信息披露要求，规范募集行为。并对私募发行不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定特定数量的投资者发行股票、债券、基金等产品。
此外，“新国九条”还规定，积极发挥证券中介机构、资产管理机构和有关市场组织的作用，建立健全私募产品发行监管制度，切实强化事中事后监管。建立促进经营机构规范开展私募业务的风险控制和自律管理制度安排，以及各类私募产品的统一监测系统。
发展私募投资基金方面，“新国九条”指出，按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。依法严厉打击以私募为名的各类非法集资活动。完善扶持创业投资发展的政策体系，鼓励和引导创业投资基金支持中小微企业。北京商报2014-5-12
【06】易宪容：把握改革四大原则融化资本市场坚冰
新“国九条”最有新意的地方应该是提出了资本市场改革发展的四大基本原则：一是处理好市场与政府关系；二是处理好创新发展与防范风险的关系；三是处理好风险自担与强化投资者保护关系；四是处理好积极推进与稳步实施关系。所以，如何解读与思考这四大基本原则，是理解新“国九条”的关键所在。眼下市场各方对新“国九条”寄予了厚望，如果这四大关系处理好，资本市场就有望繁荣兴盛，低迷经年的沪深股市就有望摆脱困境。
国务院上周五发布了《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新“国九条”)。新“国九条”就股票市场、债券市场、期货市场、私募市场，以及扩大资本市场开放等多方面问题提出一系列指导意见，以求进一步促进中国资本市场的健康发展，并为形成多层次资本市场体系创造条件。有分析因此认为，新“国九条”是对当前和今后较长一段时期促进我国资本市场健康发展的顶层设计与统筹部署，是引领未来中国资本市场健康发展的一个纲领性文件。
的确，新“国九条”有新意的地方不少。比如，肯定私募市场的重要性、加快资本市场的开放度、肯定互联网金融的作用等，但多数内容在早前的相关文件中已经提出，所以就整体来说，新内容并不多。在笔者看来，“新国九条”最有新意的地方应该是提出了资本市场改革发展的四大基本原则：一是处理好市场与政府关系；二是处理好创新发展与防范风险的关系；三是处理好风险自担与强化投资者保护关系；四是处理好积极推进与稳步实施关系。所以，如何解读与思考这四大基本原则，是理解新“国九条”的关键所在。
新“国九条”认定，中国资本市场改革发展要从国情出发，积极借鉴发达经济体的成功经验。对于处理好市场与政府关系，十八届三中全会的决议已有了原则性的规则。《决定》指出，深化改革的重点是经济体制改革，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。可以说，尽管市场体制存在这样及那样的问题比如说财富难以公平分配、信息不对称和不确定性等，但是比起其他经济体制，市场体制是人类社会到目前为止一种较好的保证资源有效配置的机制，仍不失为发展与繁荣经济、让人民过上好生活的最好的制度安排。因为，市场经济的核心是通过有效价格机制来使决策分散化的。在这种情况下，社会经济资源通常能得到较好的配置。至于计划工具、权力手段等方式，经济资源要得到有效配置都已被证明是不可能的。
但是，市场经济有效性需要一系列健全、完备的制度来保证，没有这些基础性制度确立，要保证市场有效运行也是不可能的。而这些基础性制度确立就与现代政府职能密切有关。比如，清楚界定产权、保证合约有效履行、建立起公平公正的交易秩序、保证弱势民众的利益不受到侵害等等。经济体制改革，既是界定现代政府职能的过程，也是建立这些基础性制度的过程。
所以，在新“国九条”中，就要求依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化，让市场在资源配置过程中起决策性的作用。比如注册制改革、市场化并购重组、完善退出制度安排等都是以市场化原则进行。同时也规定了政府在资本市场的基本职能，比如履行监管职能、创造公平竞争的市场环境、保护投资者合法权益等。这些原则在方向上是正确的，但要真正贯彻，对政府在资本市场的基本职能，还有以下几个问题需要厘清。
首先，如何去除政府对金融市场信用的隐性担保。这是当前中国金融市场许多问题产生之根源。如果政府不去除对金融市场信用的隐性担保，市场化信用体系不确立，中国资本市场要健康发展是不可能的。其次，如何把政府的权力关到制度的笼子里去，即有效监管与约束政府的权力。特别是对监管者的权力的有效监管与约束。这两点恰是处理好资本市场与政府关系的命门所在。
对于金融创新与防范风险的关系，三中全会决定也有明确答案，那就是在鼓励合理金融创新同时，坚持金融要为实体经济服务的原则，金融创新以提高金融服务能力和效率为目的，严格限制与实体经济严重脱节的那些复杂金融创新。这样做就是要让金融回归本质。目前国内外金融市场最突出的问题就是金融本质的异化，金融不能有效服务实体经济，而是通过过度的信用扩张，让资金在金融市场体系内循环从而把金融市场当成少数人谋取暴利的工具。
近几十年来，随着现代计算机技术与网络技术快速发展，尖端金融工程师制造出了无数光怪陆离、极其复杂的金融衍生产品，创造了与实体经济风马牛不相及的金融市场巨额交易。这些金融产品的目标并非什么发现价格、规避风险、套期保值，而是制造波动、投机套利，以便攫取高额利润。这种行为不仅让绝大多数民众财富受到某种程度的掠夺，也直接危害着实体经济，甚至于成了爆发金融危机的根源。因此，建立起一套严密的、科学的风险监测和预警制度，把信用扩张限定在合理的边界内，是处理金融创新与防范风险关系的最为重要的方面。
对于处理好风险自担与强化投资者保护的关系，之所以在我国显得如此重要，原因就在于我国金融市场发育不成熟，投资者行为基本上处于政府对市场信用完全隐性担保条件下。在这样的条件下，资本市场投资者风险意识很弱，不愿意风险自负，极易受到伤害。这从房地产市场经常发生的“房闹事件”便可见一斑。这些住房投资者，当购买的住房价格上涨时，收益就归自己；当购买住房价格下跌出现亏损时，就集体起来闹事，或要求退房，或要求房地产企业给其补偿。资本市场的“刚性兑付事件”，其性质也差不了多少。如果这个问题不解决，资本市场要健康发展同样是不可能的。因此，“新国九条”要求在引导投资者培养理性投资理念的同时，也要保障投资者各种合法权益。如果投资者的合法权益得到真正保护，那么投资者就得对其投资风险真正负责了。
第四大原则是把握资本市场改革的力度、节奏和市场承受度。说到底，资本市场改革是要改变被扭曲了的价格机制，市场行为及利益关系，保证市场对资源的有效配置，换言之，是一次重大的利益关系调整，如果不能把握好改革力度，就可能受到来自既得利益者的严重阻碍，进而可能严重影响改革的进程，甚至于导致资本市场改革失败。因此，把握好这两者关系，同样是保证资本市场改革顺利推进的关键。
眼下市场各方对“新国九条”寄予了厚望，就看接下来在资本市场改革中怎样处理好上述四大基本关系了。如果这四大关系处理好，资本市场就有望繁荣兴盛，低迷经年的沪深股市就有望摆脱困境。上海证券报2014-5-12
【07】私募基金监管思路升级 证监会杨文辉阐述监管思路
证监会私募基金监管部副主任杨文辉昨日在清华五道口全球金融论坛“VC/PE投融资论坛”上对私募基金监管思路进行了详细阐述。他说，应对私募基金监管进行功能监管、适度监管、原则监管，同时严厉打击各类违法行为。
杨文辉说，去年中编办明确证监会负责私募基金监管工作以来，证监会着重进行了三方面工作：起草私募基金相关的法规规则；进行私募基金备案工作；成立私募基金监管部，将私募基金纳入监管范畴。
他在讲话中对私募基金未来的监管思路进行了详述：“功能监管是私募基金共同法律属性在监管中的集中体现，为实现功能监管，未来将进行的工作包括：修改证券法、扩大证券范围、重新审视法律对信托的理解；统一私募基金监管基本的业务规则、基本标准，明确募集销售，宣传推荐，信息披露要求；推进界定一个统一的投资者适当性的标准和保护制度。”
同时，私募基金的监管应该适度，以自律为主，行政监管适度有限，为行业发展留下足够的空间和自由度。私募基金的适度监管不仅体现于准入，还贯穿在整个监管过程中，其事中事后监管方面也将与公募形成差别，重在以问题为导向，做好行业风险的分析监测预警和防范。
“私募基金管理还应实施原则监管。”杨文辉说，原则监管与基于规则监管各有利弊，现在私募基金机构多，水平、能力各方面参差不齐，但从业人员素质较高，行业创新较多，投资者较为成熟，原则监管给予市场机构更多的自由和灵活度。
同时，与原则监管相配合，私募基金监管将更多发挥软法机制的作用，通过自律与他律结合调整社会关系的创新，通过非强制的柔性手段来实现监管目标，但软法并非潜规则，而是通过公开协商等等各方面达成的规范。
杨文辉同时强调，适度监管并不意味着对违法违规的处理宽松，私募基金须坚守三条行业底线，即诚信守法，不得面向公募，落实投资者适当性管理。对于违反行业底线的各种违法违规，内幕交易、市场违规，以及其他一些欺诈投资者的行为，证监会都将严格查处，构成犯罪还要追究刑事责任。上海证券报2014-5-12
【08】信托兑付风险谁担责？
从年初起，信托展期、信托违约事件就开始搅动市场。1月31日，30亿元的中诚信托诚至金开1号集合信托计划存续期满，信托公司却发布公告称可能存在损失本金的风险，不久后吉林信托10亿元的信托计划同样面临兑付危机，超日债违约危机也陆续波及了多个信托产品……一时引发投资者对信托业风险的担忧。
近年来，我国信托资产规模快速增长，风险也随之聚集。截至今年一季度末，全国68家信托公司管理的信托资产达到11.73万亿元，相比2010年底，全行业“体量”已扩张了近4倍。一般来说，信托产品的期限为1—3年，前几年发行的信托产品今年将集中到期。有机构预计，今年三季度将出现信托产品到期高峰，届时会有1万亿元人民币信托产品到期。在当前经济增速放缓背景下，信托业经营的外部环境充满了不确定性，信托产品集中到期后可能面临的兑付风险也在增加。
“刚性兑付”让不少投资者一度认为信托是一种“无风险、高收益”理财方式。此前信托行业普遍存在“刚性兑付”现象，刚性兑付是指信托产品到期后，在信托计划不能如期兑付的情况下，信托公司兜底处理，用自身规模不大的资本金来弥补投资损失，仍然给投资者分配本金和收益。
“刚性兑付”的“潜规则”正在慢慢打破。近日央行发布的《中国金融稳定报告（2014）》提出应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，释放资产风险，让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。
打破刚性兑付意味着今后行业将遵循“卖者尽责、买者自负”的市场原则，明确发起人和投资者的风险分担机制，一旦出现风险，各方承担各自的风险损失。中国信托业协会专职副会长王丽娟透露，近期信托业协会正推进相关内容的课题研究，合理厘清信托产品发行人、渠道方和投资者各自应尽的责任和义务，以及各自应当承担的风险，使信托回归“受人之托、代人理财”的本质，也让投资者对自己应当承担的责任和风险做到心中有数，理性承担可能面临的投资损失。
“信托公司是理财机构，首先要做到有信用，如果把所有职责尽到了，刚性兑付就不存在。”银监会非银部副主任张电中指出，信托公司在提供合同、面签和回访的过程中，要主动提示风险，也要做好信托项目尽职调查，实施有效的风险防控。
而对投资者而言，“刚性兑付”一旦打破，投资本金就有可能“有去无回”，投资者必须自己承担风险损失。业内人士建议，投资者首先要转变观念，改变信托产品总会“无风险兑付”的心理依赖，选择投资项目时要权衡风险和收益。
具体来说，在审慎选择投资项目时，首先要尽量选择有资金实力、风险应对能力强、项目来源广的大型信托公司，以及有实力、信誉度好的平台公司。其次购买时不能只看重收益，往往收益越高的产品风险也越大，目前一年期信托产品的预期收益率约为8.5%，2年期一般在10%以内，如果产品收益率大大高于正常预期收益率水平，就有可能存在问题。再次，要看看信托产品说明书是否进行了充分的信息披露，详细了解产品发行方资质、管理团队、投资方向、收益情况、风险状况以及风险处置方式，如抵质押物变现能力，对产品有清晰了解，根据自己的风险承受能力选择产品。
近日互联网出现的“信托100”提醒投资者对信托产品要有清晰认识。有互联网平台以100元的低门槛向中小投资者分销信托产品，年预期收益率高达8%—12%。张电中指出，分销“信托100”并不合法，相关法规对信托产品的合格投资者早有明确规定：投资者投资于一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币，不允许以这种凑份子的形式投资信托产品。投资者也应有风险意识和相关投资知识，在投资前判断其中风险，包括这件事的合法性。
投资者纷纷关注：当前信托业风险究竟有多大？
“在市场经济环境下，个案信托项目出现风险事件是正常的，只要在正常风险敞口之内，就不会引发系统性风险。据统计，2012年信托行业到期清算出现问题的信托项目大约有200亿元，相比当时7.47万亿元的信托资产总规模，不良率约为0.27%，而目前出现问题的信托资产总金额虽然有所上升，但相对于10多万亿元的行业总规模来说，不良率还是很低的。”中国信托业协会专家理事周小明说。
周小明认为，由于信托项目实行独立的信息披露制度，信托行业的风险事件很难被隐瞒。尽管信托资产的不良率会有所上升，但目前这些问题信托项目仍属个别。而且问题资产不等于损失资产，通过合理的资产处置，实际损失会相对减少。
信托业抗风险能力也在逐步增强。中国信托业协会发布的最新数据显示，至今年一季度末，信托公司全行业固有资产总规模为2984.63亿元，所有者权益为2683.68亿元，为行业计提信托赔偿准备金提供了厚实的基础，行业风险抵御能力在增强。
然而，面对经济下行的压力，信托行业也面临诸多困难和挑战。王丽娟说：“我国经济正处在‘三期叠加’阶段，对信托公司来说，还要面临利率市场化和资产管理业务扩张带来的竞争压力。未来信托业要回归管理人、受托人的角色定位，使得信贷类集合资金信托业务透明化、标准化，发展真正的股权投资，参与企业并购重组，发展资产管理等收费型业务和资产管理业务。”人民日报2014-5-12
■产经贸易 公司治理 法制信息等
【09】专家解读两高一部关于办理非法集资刑案的意见
2014年3月25日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部联合印发了《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》(下称《意见》)。《意见》根据刑法、刑事诉讼法的规定，在2010年最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》和2010年最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(下称2010年《解释》)的基础上，结合司法实践，进一步明确了非法集资犯罪的有关法律适用问题。《意见》共8条，对非法集资的行政认定、“向社会公开宣传”及“社会公众”的认定、共同犯罪的处理、涉案财物的追缴处置等八个方面的问题作了规定。为便于深入理解和掌握《意见》的基本精神和主要内容，现就《意见》的有关问题解读如下。
《意见》第1条对非法集资的行政认定问题作了规定:行政部门对于非法集资的性质认定，不是非法集资刑事案件进入刑事诉讼程序的必经程序。公安机关、检察院、法院应当依法认定案件事实的性质，对于案情复杂、性质认定疑难的案件，可参考有关部门的认定意见，根据案件事实和法律规定作出性质认定。主要考虑是:非法集资行为涉嫌非法吸收公众存款、集资诈骗等犯罪，应当由公安机关、检察院、法院根据刑法、刑诉法的规定，对非法集资刑事案件依职权进行侦查、起诉和审判。行政部门的认定意见可以作为公安机关、检察院、法院进行性质认定时的参考。
实践中，个别地区将行政部门出具的对于非法集资性质的认定意见作为前置条件和必经程序，既不符合有关法律的规定，也不符合办案实际需要。本条对此问题予以进一步明确，与2011年最高人民法院《关于非法集资刑事案件性质认定问题的通知》的规定一致。
《意见》第2条对非法集资刑事案件中“向社会公开宣传”的认定问题作了规定:2010年《解释》第1条第1款第2项中的‘向社会公开宣传’，包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息，以及明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。根据2010年《解释》的规定，成立非法集资需同时具备非法性、公开性、利诱性、社会性等四个特征，其中“公开性”特征是指“通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传”。司法实践中，对如何认定非法集资的“公开性”特征有不同认识和做法，因此，本条对这一问题作了专门规定。
主要考虑:一是2010年《解释》列举了媒体、推介会、传单、手机短信几种典型的公开宣传途径，但这是例示性的规定，宣传途径不应以此为限。实践中常见的还有互联网、标语、横幅、宣传册、宣传画、讲座、论坛、研讨会等宣传方式，只要行为人通过这些途径主动向社会公众传播吸收资金的信息，即属于“向社会公开宣传”。二是对于实践中大量存在的口口相传、以人传人的宣传方式，是否属于公开宣传，能否将口口相传的效果归责于行为人，实践中有不同认识。本条明确“明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任”也属于“向社会公开宣传”，主要是考虑到口口相传、以人传人的宣传方式，因为承诺内容具体明确、信息来源熟悉可靠、传播方式比较隐蔽等，有时反而极易在社会公众中大范围地快速传播。如果行为人明知吸收资金的信息向社会公众扩散，未设法加以阻止，而是放任甚至积极推动信息传播，这在实际效果上与主动向社会公众传播吸收资金的信息没有差异，将其认定为“向社会公开宣传”符合刑法主客观相一致的原则。
《意见》第3条对非法集资刑事案件中“社会公众”的认定问题作了规定。根据2010年《解释》的规定，非法集资的“社会性”特征是指“向社会公众即社会不特定对象吸收资金”，这是非法集资有别于民间借贷的重要特征，也体现了对广大公众投资者利益的特殊保护。“社会性”特征包含两个层面:一是指向对象的广泛性，即非法集资对象的众多性;二是指向对象的不特定性，即非法集资的对象为不特定多数人。因此，2010年《解释》第1条第2款规定:“未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。”
针对司法实践中非法集资犯罪手法翻新，行为人规避法律和司法解释规定的情况，《意见》第3条明确以下两种情形不属于2010年《解释》第1条第2款规定的“针对特定对象吸收资金”的行为，应当认定为向社会公众吸收资金:一是在向亲友或者单位内部人员吸收资金的过程中，明知亲友或者单位内部人员向不特定对象吸收资金而予以放任的情形。实践中，有的行为人最初是向亲友或者单位内部人员吸收资金，但随后吸收资金的渠道不断发生扩散、辐射，行为人的亲友或者单位内部人员又开始向他们的亲戚、朋友、熟人等吸收资金。如果行为人明知这一情况而予以放任，其行为性质就发生了变化，吸收资金的对象也从特定对象向社会不特定对象转化，应将其认定为向社会公众吸收资金。二是以吸收资金为目的，将社会人员吸收为单位内部人员，并向其吸收资金的情形。实践中，有的单位通过公开招聘，在聘用同时向应聘人员筹集资金，集资参与人参与集资的同时即成为单位的员工。还有的单位先将社会人员聘为单位员工，之后再向其吸收资金。这种非法集资手段虽然具有一定的隐蔽性，但并未改变向社会不特定对象吸收资金的本质，也应当认定为向社会公众吸收资金。
《意见》第4条对非法集资刑事案件中共同犯罪的处理问题作出规定。
主要考虑是:近年来的非法集资案件中，一些单位和个人受利益驱动帮助非法集资犯罪行为人非法吸收资金，从中收取代理费、好处费、返点费、佣金、提成等费用。这些单位和个人的行为既为非法集资推波助澜，又占有大量非法集资款，干扰案件正常处理，具有较大的社会危害性，有必要予以刑事打击，对其违法所得予以追缴。因此，本条规定，对于经查证与集资犯罪行为人构成共同犯罪的，应当依法追究刑事责任。同时，考虑到他们在非法集资共同犯罪中一般处于从属地位，主观恶性相对较小，本条还规定，能够及时退缴上述费用的，可依法从轻处罚;其中情节轻微的，可以免除处罚;情节显著轻微、危害不大的，不作为犯罪处理。
涉案财物追缴和处置是非法集资案件处置工作中的重点和难点。《意见》第5条明确了非法集资刑事案件中涉案财物的追缴和处置问题，共分四款。
第1款明确了涉案财物的追缴范围。首先，因为非法集资行为涉嫌非法吸收公众存款、集资诈骗等犯罪，行为人向社会公众非法吸收的资金是其因实施犯罪行为而取得的财物，根据刑法第64条的规定属于违法所得，应当予以追缴。其次，行为人以吸收的资金向集资参与人支付的利息、分红等回报，以及向帮助吸收资金人员支付的代理费、好处费、返点费、佣金、提成等费用，因其属于行为人对违法所得的处分，不属于集资参与人和帮助吸收资金人员的合法收入，也应予以追缴。第三，出于实践可操作性和避免激化矛盾的考虑，明确集资参与人本金尚未归还的，所支付的回报可予折抵本金。因为非法集资案件发生后能够追缴的财物往往不足以全额返还集资参与人，很难要求本金尚未得到返还的集资参与人先将利息、分红退出后再按比例统一偿付。而且，实践中有的集资参与人支付本金时往往已经扣除了利息部分。这一规定与2010年《解释》第5条第3款的规定是一致的。
第2款明确了将非法吸收的资金及其转换财物用于清偿债务或者转让给他人的追缴范围，具体包括五种情形:一是他人明知是上述资金及财物而收取的;二是他人无偿取得上述资金及财物的;三是他人以明显低于市场的价格取得上述资金及财物的;四是他人取得上述资金及财物系源于非法债务或者违法犯罪活动的;五是其他依法应当追缴的情形。本款规定参照了2011年两高《关于办理诈骗刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第10条的规定，有利于最大限度追缴涉案财物，最大限度减少经济损失，同时还有利于维护既定的社会关系，保护善意第三人的利益。
第3款明确查封、扣押、冻结的上述涉案财物，可以在诉讼终结前依照有关规定变卖、拍卖;所得价款由查封、扣押、冻结机关予以保管，待诉讼终结后一并处置。本款规定参照了2013年《公安机关办理刑事案件程序规定》第230条的规定，主要为了防止涉案财物因贬值、腐烂变质、保管困难等原因导致损失扩大。
第4款明确查封、扣押、冻结的涉案财物，一般应在诉讼终结后，返还集资参与人;涉案财物不足全部返还的，按照集资参与人的集资额比例返还。非法集资案件往往涉案金额大、范围广、人数多，对涉案财物的处置应当遵循严格规范的操作流程，防止因仓促返还或者返还不均引发新的矛盾，因此本款对统一处置和比例返还的原则予以强调。
《意见》第6条明确了非法集资刑事案件中证据的收集问题。主要考虑是:当前，非法集资犯罪具有涉案金额巨大、参与集资人数众多、参与集资人员分散、身份核实难度较大、跨区域犯罪多等特点，使侦破案件和收集证据的难度不断加大，给打击非法集资活动带来一定困难。
因此，为有效打击非法集资犯罪，加强执法办案过程中收集证据的可操作性，本条明确了办理非法集资刑事案件的证据收集标准，即确因客观条件的限制无法逐一收集集资参与人的言词证据的，可结合已收集的集资参与人的言词证据和依法收集并查证属实的书面合同、银行账户交易记录、会计凭证及会计账簿、资金收付凭证、审计报告、互联网电子数据等证据，综合认定非法集资对象人数和吸收资金数额等犯罪事实。
《意见》第7条明确了非法集资刑事案件中涉及民事案件的处理问题，共分三款。司法实践中，部分集资参与人在非法集资刑事案件立案前或者刑事诉讼过程中，以经济纠纷特别是借贷纠纷为由对非法集资犯罪行为人提起民事诉讼，要求其返还集资款项，部分案件民事判决生效后，涉案财物被强制执行。上述情况导致在处理非法集资案件时，基于同一法律事实的刑事法律关系和民事法律关系发生交叉，既不利于保障相关当事人的实体权利和诉讼权利，也容易侵害其他集资参与人的合法权益，进一步激化社会矛盾，影响社会稳定。
为确保依法妥善处理非法集资刑事案件，避免公安司法机关就案办案、孤立办案，做好涉案财物的权属认定和返还工作，《意见》参照相关司法解释的规定，对涉及民事案件的处理问题作了进一步明确。本条强调在同一法律事实下，刑事案件应当优先于民事案件，并根据不同诉讼程序和环节分为三个层次:一是对于公安机关、检察院、法院正在侦查、起诉、审理的非法集资刑事案件，有关单位或者个人就同一事实向法院提起民事诉讼或者申请执行涉案财物的，法院应当不予受理，并将有关材料移送公安机关或者检察机关。二是法院在审理民事案件或者执行过程中，发现有非法集资犯罪嫌疑的，应当裁定驳回起诉或者中止执行，并及时将有关材料移送公安机关或者检察机关。三是公安机关、检察院、法院在侦查、起诉、审理非法集资刑事案件中，发现与法院正在审理的民事案件属同一事实，或者被申请执行的财物属于涉案财物的，应当及时通报相关法院。法院经审查认为确属涉嫌犯罪的，依照前款规定处理。
《意见》第8条明确了跨区域非法集资刑事案件的处理问题，共分三款。实践中，对跨区域非法集资案件，由牵头省份制定处置方案，并征求其他涉案省份意见，组织协调各涉案省份按照统一的方案开展涉案资产追缴、集资参与人登记核对、涉案财物拍卖变现、集资款清退等工作。为了提高诉讼效率、降低诉讼成本、缓解办案压力，第一款明确跨区域非法集资刑事案件，在查清犯罪事实的基础上，可以由不同地区的公安机关、检察院、法院分别处理。
对于跨区域非法集资案件，各涉案省份应当按照统一的方案和原则处置涉案财物，不得因地方利益擅自处置辖区内涉案财物或者提前向辖区内集资参与人清退集资款。因此，第2款明确对于分别处理的跨区域非法集资刑事案件，应当按照统一制定的方案处置涉案财物。
第3款明确国家机关工作人员违反规定处置涉案财物，构成渎职等犯罪的，应当依法追究刑事责任。在处置非法集资工作中，相关国家机关工作人员应当严格依照有关法律、法规或者规范性文件的规定处置涉案财物，不得违反有关处置程序、超越职责范围，非法或者擅自处置涉案财物。对国家机关工作人员在处置涉案财物过程中，滥用职权、玩忽职守或者徇私舞弊，构成犯罪的，应当以滥用职权罪、玩忽职守罪等罪名追究刑事责任。检察日报2014-5-12
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