【文章摘要】随着优先股在我国的试行，我国公司、商业银行等金融机构的股权结构将面临极大的调整。优先股不仅仅是一种融资工具，更是完善公司治理和股票市场的重要手段。而公司在利用优先股优化股权结构的同时，也应当注意对优先股的保护，保证优先股的健康发展。
【关键词】优先股公司治理优先股保护
2013年11月30日，国务院下发了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（下文简称《指导意见》），逐步拉开了企业股份制改革、优先股试验的序幕。在提倡金融创新和制度创新的大环境下，这对于从事金融行业的法律执业人来说，也是一个机遇与风险并存的挑战。因此，本文以律师为主的法律人视角切入，简要分析优先股的引入对公司治理的影响。
一、公司治理——不应缺席优先股
在分析优先股对公司治理的影响之前，首先要明确，何谓“优先股”（PreferredStock）？参照《布莱克法律词典》对优先股所下的定义，优先股是“一种给予其持有者在公司盈余分配和剩余财产分配中的优先权的股份类别，这一股份通常没有表决权”[1]。
对于此次我国试行的优先股，国务院在《指导意见》中做了如下定义：
“优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股票，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。”[2]
可见，国务院对于试行的优先股强调了一般优先股最明显的两个特征，一是优先于普通股股东参与分配公司利润和剩余财产；二是以参与公司决策管理为主的表决权等权利受到限制。
随后的答记者问中，证监会进一步将优先股的特点描述为固定收益、先派息、先清偿、权利小四个方面。
那么，我国试行优先股之后对公司治理有何影响呢，或者为什么说公司治理不应缺席优先股呢？本文试以两个案例对这个问题简要作答：
案例一：甲乙双方成立了一家营销软件的公司A。甲以开发的软件作为出资，乙货币出资100万元。双方认为甲所提供的软件与乙所提供的资金对于A的成功同等重要，因此他们决定平分企业的控制权以及利润。然而，A成立后不久，另外一家公司B开发的软件优于甲方开发的软件，致使A前景黯淡。甲乙双方决定放弃A。由于甲乙的出资比例相同，所享有的股权平等，双方有权平分公司剩余资产，即100万现金中剩余的80万元。
案例一是一个典型的创业案例，参与方各自的出资性质存在着差异。甲以技术出资，乙以100万元出资，在归因于甲所开发的软件市场竞争力不足所导致的企业失败中，甲对剩余财产的80万元没有贡献，但是这笔钱却由双方平分，这一局面对乙来说，显然是不公平的。此处股权结构设计的失败之处在于忽视了公司参与方出资性质的不同，从而使股权结构设计缺乏适应性，无法容纳企业发展的不确定性。那么，如何克服在企业创业中存在的这种剩余财产不合理分配的问题呢？那便是在出资之初，采用优先股股权结构，赋予乙清算的优先权利，将剩余的80万元全部归于乙。可见，正是由于将优先股介入到公司的股权结构中，使得公司有了更大的弹性和运作空间。
为了更清晰的展现优先股对公司治理的影响，本文再举另一个案例作为补充说明：
案例二：企业家A目前急需资金1000万元。在融资过程中，A接触了投资者BC，B与C都表示可以向企业注资500万元。但B与C的投资风格不同，C相对保守，担忧企业发展的不确定性会使其500万元的投资血本无归。B则表示，如果能够分享更多的公司收益，可以允许C在其之前回收500万元的投资。
案例二讨论的是公司的融资问题。在我国试行优先股以前，企业如果通过增发普通股的方式进行融资，不可避免的会因新进入的各自投资风格不同的股东，会使企业的发展遇到更多的不确定性。在案例二中，在B、C都享有清算优先权利的情况下，B与C之间再次对分配企业剩余财产的优先序位上进行了排序，使得C的清算优先权利优先于B。只有在满足C投资的500万元的清算优先权利之后，B才可以分得企业剩余资产。同时，A可赋予B参与型清算优先权。由此，由于优先股介入到公司的治理，使得企业的股权结构能够容纳像B与C这样不同类型的投资者的风险偏好，令A、B、C共同的事业成为可能。
自上述两个案例中可以看出，无论是在公司创立之初，还是在公司发展壮大的融资阶段，优先股都已经成为了完善公司股权结构，推动公司进一步发展以及协调各参与方利益必不可少的工具。因此，笔者认为，以律师的视角来看，公司治理——不应缺席优先股。
二、优化公司治理——不应排斥优先股
1.调节公司负债率，增加投融资渠道
首先，作为一种股份而非债券，优先股的试行增加了以商业银行为主的金融机构的融资渠道，增加了银行的资产总额，由此降低了资产负债率。巴塞尔III协议规定，只有普通股和永久性优先股可计入一级资本。发行优先股能够补充银行的核心资本，缓解其二级市场再融资压力，使银行等金融机构藉此充足资金储备。同时，优先股由于其优先分配盈余利润的特点，对于期待回报固定，投资风险低的人寿保险公司、养老基金等，是一个非常有吸引力的投资选择。优先股不仅具有优先于普通股分配盈余利润的权利、保证投资金的安全，同时又因其属于股份，而非债券，它的回报取决于银行等金融机构的业绩与利润，因此，一般来说，其回报率比一般的债券更高。所以，优先股的试行，无论是对于银行在内的金融机构，还是对于保险公司、养老基金等谨慎的投资者，都是一个双赢的选择。
优先股本身是一种股权融资，同时又兼具债券的部分特性，它的实质是“股”而非“债”。因此，对公司而言，在通过发行优先股融资，增加自身资本金的同时，公司得以将这笔融资计入资产总额而没有加重公司的负债，降低了其资产的负债率。如同上文所述的保险公司等投资者与银行的共赢的模式，公司采用优先股吸纳资金，也会与人寿保险公司、养老基金等谨慎的投资者产生互动，实现各自的利益需求。由于资产负债率的降低，公司在拉动其他类型的投资者投资时，可以出具更具有吸引力的公司资产负债表，使得投资者相信公司的发展潜力，从而愿意投入更多的资金，这是一个源源不断的促进公司融资的良性循环。所以，无论对于公司还是商业银行等金融机构，优先股的发行都有利于他们的资本金状况的改善，可谓一举多得。
同时，优先股以其获取优先权和让渡表决权的特点，将管理者和投资者结合起来，更灵活的服务于双方。
回顾案例一，在甲以技术出资、乙以现金出资共同创立企业的过程中，甲因具有技术专业优势，能够更专业的领导公司在技术领域的发展。通过发行优先股，甲不仅可以获得创业之初所急需的资金支持，还能够避免不了解技术公司发展的普通股股东指手画脚，确保公司决策能够在专家层面进行。另一方面，身为创业企业风险投资者的乙，需要能够在公司创收时分一杯羹，确保它在分配公司盈余利润上获得优先权利以及在公司面临不利风险时，能够通过优先分配公司剩余财产来及时收回风险投资。这就需要利用优先股的特殊性，使得作为投资者的乙可以保证自己分配公司利润和剩余财产的优先请求权序位。因而，在创业公司的股权结构中，通过对优先股的引入，既平衡了甲方在公司决策表决权的地位，又平衡了乙方在收回投资利润与成本上的优先序位，满足了双方的需求，有效的避免了表决权势均力敌、陷入僵局，阻碍公司发展的弊病。
2.维持公司管理，加强自我保护
优先股因其表决权受到限制或者没有表决权的特点，常常被企业用来作为吸引资金的控制权工具。
优先股的发行避免了股权稀释问题，在很大程度上维持了原有股东对企业的控制权。放眼我国私营企业的现状，在数量上占市场主体的是中小企业以及部分小的家族公司。它们所面临的两个共同问题，一个是融资困难；一个是如何在激烈市场竞争中求得生存，掌舵好公司的前进方向。如果选择向商业银行获取贷款，它们往往会遭到拒绝。因商业银行处于资金安全的考虑总是倾向于将贷款投向资信良好的大公司，以致它们很难获得债权融资。但是，如果中小企业转向发行普通股融资的渠道，又会使原有股东的股权遭到稀释，产生大量的新普通股股东，他们往往会出于不同的目的干预经营，影响企业决策的效率和行动速度，不利于中小企业在激烈的市场竞争中把握商机。
这些矛盾都可以透过优先股调整股权结构来解决。中小企业和家族公司利用优先股融资，相比向商业银行贷款而言，获取的资金没有利息的限制；而相比发行普通股融资，又不需要付出股权稀释，表决权受影响的代价，为它们的发展创造了新的机遇。
同时，中小企业可以通过优先股加强对自身的保护，在激烈的市场竞争中利用优先股，避免使自己成为大企业市场并购的盘中餐。
一方面，为了防止公司被不受欢迎的收购者收购,中小企业可以通过优先股设置“毒丸计划”,增大对方并购难度,降低目标公司的吸引力；另一方面,企业在并购其他公司时,可以通过发行优先股来换取对方的资产,在不削弱原有的控股权的同时实现并购目标。
三、良好的公司治理——不应伤害优先股
尽管优先股的试行将极大的完善公司的治理，但是，优先股恰恰是由于其获取分配公司利润和剩余财产的优先权和让渡表决权的特色，导致了它的先天脆弱性。如果不对优先股加以保护，则企业在运作中不可避免的会出现普通股股东欺压优先股股东，令其分配上的优先序位无法得到保证。对此，国务院在《指导意见》中未雨绸缪，预先考虑到了优先股可能会被侵害的问题，提前做了一些限制性的规定。
首先，《指导意见》对试行优先股的主体，做了一个相对严格的限制：“公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司和非上市公众公司。”[3]
虽然，我国在《指导意见》中允许试行优先股的主体范围较小，但是，由于优先股的脆弱性，兼之我国股市市场低迷的现状，一次性的大范围放开优先股的试行，不仅会对我国的股市市场、公司、银行等金融机构造成混乱，也不利于优先股的健康发展。因此，国务院在《指导意见》中先以小范围的上市公司和非上市公众公司作为优先股试行的主体，以点带面，逐步、有序、协调的引导优先股的发展。
其次，《指导意见》对公开发行优先股的上市公司，在固定股息率等方面做了更具体的规定：“(1)采取固定股息率；(2)在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息……”[4]证监会也在随后发布的《优先股试点管理办法（征求意见稿）》中对公开发行的上市公司做了进一步规定，“一是其通股为上证50指数成分股；二是以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；三是以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。”[5]另外，对于试行优先股的另一主体，非上市公众公司，证监会在《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》中规定，“公众公司发行优先股等证券品种，应当遵守法律、行政法规和中国证券监督管理委员会的相关规定”[6]，具体的细节也在制定当中。
另外，国务院下发的《指导意见》中规定：“公司因解散、破产等原因进行清算时，公司……清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。”[7]这是《指导意见》对优先股在优先于普通股分配公司剩余财产的权利上的保护。
最后，国务院在《指导意见》中对优先股的优先顺序做了严格的限制规定，“试点期间不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设置的优先股”[8]，对试行的优先股来说，这既是限制，也是保护。这体现了国务院在试点期间有步骤的文火试行优先股，而非急功近利的一次性放开。
良好的公司治理，离不开优先股，而优先股的健康发展，也离不开律师和企业人的智慧与共同努力；保护优先股股东，本身也是调整股权结构，完善公司治理。机遇与挑战并存，律师在这个过程中既应利用好优先股，又要保护好优先股。
【参考文献】
1.《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，国发〔2013〕46号，2013年11月30日。
2.李姝楠：《优先股在我国的前景分析》，《时代经贸》，2007年第5期。
3.王欣新、魏现州：《在我国公司中设置优先股制度初探》，法学论坛。
4.宣頔、赵美珍：《美国风险投资优先股制度的中国运用》，太平洋学报，2011年12月，第19卷，第12期。
5. Bryan A. Garner Editor inChief, Black’s Law Dictionary (Seventh Edition), West Group 1999.
6. 于莹：《优先股制度与创业企业——以美国风险投资为背景的研究》，《当代法学》2011年第4期。
7. 何诚颖：《关于开展优先股试点的指导意见解读》，和讯网。
8. 袁媛：《优先股制度研究》，上海复旦大学硕士学位论文，2008年4月。
9.李跃中：《优先股、公司治理与产权结构效率》，《安徽农业大学学报》2006年1月，第15卷第1期。
10.袁锦秀：《优先股股权优先及其相关问题透析——以法律为视角》，《湖北社会科学》。
11.《优先股试点管理办法（征求意见稿）》，中国证券监督管理委员会。
12. 《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》，中国证券监督管理委员会，第96号令。
[1]Bryan A. Garner Editorin Chief, Black’s Law Dictionary(Seventh Edition), West Group 1999, p. 155.
[2]《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，国发〔2013〕46号，2013年11月30日。
[3]同上。
[4]同上。
[5]《优先股试点管理办法（征求意见稿）》，中国证券监督管理委员会。
[6]《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》，中国证券监督管理委员会，第96号令。
[7]《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，国发〔2013〕46号。
[8]同上。
[作者：薛义忠，国浩律师事务所合伙人，苏州大学财经学院货币银行学专业金融硕士，复旦大学法律系国际经济法专业硕士]
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