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目 录
■财经政策与法规
【01】保险业融资渠道将大幅拓宽
【02】上海市住房公积金贷款新政率先出炉
■金融、证券、基金与投资
【03】习近平首次详述中国经济新常态
【04】监管层定调新三板：承上启下 服务中小微企业
【05】沪港通下周一开通 促进资本市场深度开放
【06】银监会态度变积极 大宗商品融资首迎“规范发展”
【07】26例并购被否启示录
【08】50家上市公司面临“生死考验”
■产经贸易 公司治理 法制信息等
【09】以审判为中心的诉讼制度改革带来深刻影响
■财经政策与法规
【01】保险业融资渠道将大幅拓宽
国内保险业快速发展与有限的融资渠道之间的矛盾日益突出。近日从权威渠道获悉，为解决这一问题，保监会已起草《保险公司资本补充管理办法》（下称《办法》），目前正在业内征求意见。
《办法》的核心要点在于，一方面鼓励和规范资本工具创新，拓宽保险行业融资渠道，新增优先股、应急资本、私募次级可转债、保单责任证券化产品、非传统再保险等工具；另一方面优化保险行业资本结构和资本效率，以满足改革需要和有效防范各类风险。
多位保险业人士透露，《办法》的最大亮点是：在增资、发行次级债等现有资本补充工具上，增加优先股、私募次级可转债、非传统再保险、应急资本、保单责任证券化产品（巨灾证券化产品等）等创新工具。
为保护投资人利益及防范风险，《办法》同时规定了各类资本工具的发行条件。对于目前没有规定的，如私募次级可转债、应急资本、保单责任证券化产品等新工具，发行条件须满足：发行人开业满三年；保险公司净资产规模在10 亿元以上；保险公司最近四个季度的分类监管评级为A 类或B类；近三年内在股权和公司治理方面未发生过重大问题，制定了完整健全的三年滚动资本规划，且得到有效实施；近两年未受到过保监会的重大行政处罚，且没有因涉嫌违法违规正在被保监会立案调查。
值得一提的是，对于私募次级可转债，考虑到目前行业发展处于初级阶段，很多公司尚未进入盈利期，《办法》规定申请人应当符合“上年度公司盈利，或者上年度末累计亏损不超过公司净资产的20%且近三年亏损额逐年降低”的条件。
除发行条件外，发行额度也有明确规范。一是对于属于核心一级资本的普通股没有额度限制；二是优先股不得超过公司普通股股份总数的50%，优先股募集金额不得超过发行前净资产的50%；三是发行的各类债务性资本工具的余额不得超过核心资本的100%。其中，私募发行的次级可转换债券规模不得超过核心一级资本的50%；四是发行应急资本，可以增加的实际资本金额不得超过实际资本总额的5%与10亿元两者之小者；五是运用非传统再保险补充的实际资本，不得超过公司实际资本的10%与5亿元两者之小者。
在拓宽融资渠道的同时，《办法》的另一大核心点是防范融资行为风险。对于目前资本补充中存在的问题和风险，以及各类资本工具可能存在的潜在风险，通过制度规定予以防范。
这包括：受同一第三方控制的保险公司与其他关联公司之间，不得相互持有各类债务性资本工具、应急资本等资本工具；保险公司发行的应急资本应当具有商业实质，不得设定不可能发生或极小可能发生的触发条件；保险公司不得向其他保险机构发行应急资本。
需重点提及的，是对投资性房地产计量模式变化的规范。今年以来，一些保险公司大玩“会计游戏”，巧借不动产再评估、滥用公允价值计量的方式，以达到提升偿付能力充足率、粉饰报表的目的。纸面上的财富，掩盖了保险公司实际资产水平，于此体现的偿付能力指标并非真实。一旦不动产进入下行通道，“泡沫”就会破裂。
为此，《办法》中明确规定，保险公司可以通过“投资性房地产计量模式变化”这一资本公积方式来补充实际资本，操作方式有两种：投资性房地产的计量模式由历史成本计量改为公允价值计量；自用房地产改为以公允价值计量的投资性房地产。
但前提是，“投资性房地产应当按照会计准则要求，采用成本模式计量。只有存在确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，才可以采用公允价值模式计量。且保险公司对投资性房地产一旦采用公允价值计量，除保监会责令改正外，不得自行改按历史成本计量。”
由于目前国内保险业仍处于快速发展期，因此主要依赖于股东及市场来进行融资。但从国际成熟市场的发展经验来看，随着经营年限的增加，留存收益应当逐渐成为保险公司补充实际资本的主要方式。
这一点在《办法》也有所体现。征求意见稿中明确表示，保险公司应当加强经营管理，提高盈利能力，通过自身盈利积累补充经营发展所需要的实际资本。为此，要求保险公司制定合理的利润分配政策，至少将可分配利润的25%留存公司（包括法定公积金和公益金），补充实际资本。
保险公司制定利润分配方案时，应当测试利润分配预案对公司偿付能力的影响，并且在向股东通告时同时说明测试结果。保险公司存在下列情形之一的，不得向普通股股东发放股利：偿付能力充足率不达标；保监会分类监管评级为C 类或D类；利润分配测试显示，利润分配后核心偿付能力充足率预计不达标或综合偿付能力充足率预计低于120%。
由于保险公司资本补充是一个庞大的体系，涉及很多具体的问题。因此，据业内人士透露，《办法》侧重构建框架和机制，明确资本工具创新的方向和原则，之后监管部门还会对部分资本工具的实施细则和具体操作规范另行制定并发布。上海证券报2014-11-10
【02】上海市住房公积金贷款新政率先出炉
在央行出台房贷新政后，公积金松绑政策主要出现在二、三线城市，昨日一线城市上海市也公布了公积金贷款新政：有1套住房并已结清公积金贷款，为改善居住条件再次申请公积金贷款以购买普通商品住房，参照首套房贷款政策，即首付3成、每户最高贷款限额60万元，有补充公积金的80万元。
这份公积金新规指出，对无住房公积金贷款记录或已结清住房公积金贷款的家庭，购买首套自住住房，执行首套房贷款政策。
新规规定，对拥有1套住房并已结清住房公积金贷款的家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金贷款购买普通商品住房的，参照首套房贷款政策执行。即贷款首付款比例为30%，贷款利率为五年期以上4.50%，五年期以下(含五年期)4.00%，每户家庭住房公积金最高贷款限额为60万元(每人最高贷款限额为30万元)，有补充住房公积金的家庭最高贷款限额为80万元(每人最高贷款限额为40万元)。
此外，继续停止向购买第三套及以上住房的家庭发放公积金贷款。住房公积金个人住房贷款担保以所购住房抵押为主，取消住房公积金个人住房贷款强制性机构担保收费项目。
近期,全国多个城市也陆续出台地方新政,出台的城市已经超过30个。在出台细则的城市中不乏杭州、南京、石家庄、济南、成都等重点城市。除极个别外，绝大多数是趋向宽松,例如降低首付、提高额度、放宽二套贷认定、允许异地互贷等。分析人士称，目前，北京、广州、深圳还没有出台调整公积金房贷政策，未来或更进。证券日报2014-11-10
■金融 证券 基金与投资
【03】习近平首次详述中国经济新常态
昨日上午，国家主席习近平出席亚太经合组织（APEC）工商领导人峰会并发表演讲。在演讲中，习近平首次公开全面阐述中国经济的“新常态”。
习近平认为，“新常态”有几个主要特点，一是从高速增长转为中高速增长；二是经济结构不断优化升级，第三产业、消费需求逐步成为主体，城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众；三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。
习近平昨日表示，今年前三个季度，中国国内生产总值（GDP）同比增长了7.4%，各项主要经济指标处于合理区间。
习近平还说，当前中国经济保持稳定发展态势，城镇就业持续增加，居民收入、企业效益、财政收入平稳增长。更重要的是结构调整出现积极变化，服务业增长势头显著，内需不断地扩大。
这种7%左右的增速、收入分配调整和经济结构转型的组合，并非短期现象，而是标志着中国经济进入了一种较长期的不同于以往的状态，习近平把它概括为中国经济的新常态，并提出了开篇所述的中高速增长（区别于以往的高速增长）、经济结构优化升级，以及创新驱动（传统上是投资驱动）这三大新常态的主要特点。
在这三大特点中，长期最受关注的是经济放缓的问题。自2010年中国取代日本成为全球第二大经济体后，中国经济出现了明显不同于前30年的特征，经济增速持续下滑，2010年~2012年经济增速连续11个季度下滑，2012年~2013年GDP年增速连续两年低于8%。
这一增速持续放缓的问题，是改革开放以来中国经济大发展中从未遇到过的，对这一问题产生根源的判断，也直接决定着中国政府的经济政策走向。
在市场“改革与刺激”、“会不会硬着陆”的争论中，决策层近来多次定调“各项主要经济指标处于合理区间”，对经济下行表现出极大的容忍度。
包括厉以宁、成思危、姚景源在内的多位经济学家均认为，对经济增速的放缓不必过分担心，这符合客观规律。姚景源近日对本报表示，一旦人均GDP到达一定高度，经济增长都将由高速向中速转换，概莫能外，这既符合经济学规律，也符合国际发展经验。
随着传统红利的消失，中国经济的潜力在哪里，不仅事关本国的发展，也关系到亚太乃至全球的发展。尽管超高速增长时代已成过往，但习近平昨日指出新常态将给中国带来新的四大发展机遇，从而维持海内外对中国经济的信心。
首先，新常态下，中国经济增速虽然放缓，实际增量依然可观。经过30多年的高速增长，中国的经济体量已经今非昔比。习近平举例称，2013年一年中国经济的增量就相当于1994年全年的经济总量，可以在全世界排到第17位。即使是7%左右的增长，无论是速度还是体量，在全球也是名列前茅的。
第二，新常态下，中国经济增长更趋平稳，增长动力更为多元。习近平表示，中国经济的强韧性是防范风险的最有力支撑。我们正在协同推进新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化，这有利于化解各种“成长的烦恼”。中国经济更多依赖国内消费需求拉动，避免依赖出口的外部风险。
第三大机遇则是结构优化升级，这也一直被学界视作重要的改革红利。今年前3个季度，中国最终消费对经济增长的贡献率为48.5%，超过投资；服务业增加值占比46.7%，继续超过第二产业；高新技术产业和装备制造业增速分别为12.3%和11.1%，明显高于工业平均增速；单位GDP能耗下降4.6%。习近平认为，这些数据显示，中国经济结构正在发生深刻变化，质量更好、结构更优。
第四大机遇来源于新常态下中国政府的大力简政放权。习近平指出，简言之，就是要放开市场这只“看不见的手”，用好政府这只“看得见的手”。
政府职能的转变一直是本届政府的改革“当头炮”。习近平举例说，比如，我们改革了企业登记制度，前3个季度全国新登记注册市场主体920万户，新增企业数量较去年增长了60%以上。
中国最高领导人在APEC会议这样的重要国际场合阐释新常态，以及由此表现出的改革和政策定力，也引起了国内外的广泛注意。
摩根大通亚太区主席欧冠升表示：“中国政府一直在采取很审慎的方式保持经济平稳增长。我并不担心中国经济增速到底是在7.5%还是7％，这样的增长速度长远来看更加健康并且可持续，单纯强调过快的增速往往会引起产业的不均衡、信贷的过快增长，以及房地产的泡沫等。”
彭博社援引瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光的分析称：“7%似乎是明年中国增长目标的共识。这是又一个信号，表明中国的决策者可以容忍较低的增长，以推进结构改革。我认为更低的6.7%也是可以接受的。”
除了具体的经济增速指标，还有海外媒体关注中国未来的政策取向。
路透社和法新社在报道习近平上述讲话时，都特别注意到习近平说中国的经济风险“没有那么可怕”。路透社注意到，习近平并没有对具体的宏观调控政策发表任何看法，但强调了中国政府将坚持深化改革。一段时间以来，出于对中国经济减速的忧虑，外界不少经济分析师呼吁中国降息，但中国的货币政策至今不为所动。第一财经日报2014-11-10
【04】监管层定调新三板：承上启下 服务中小微企业
新三板今年的曝光率有极大的提升，“新三板”逐渐从边缘话题走向高频热词。从今年股转系统扩容，到做市商制度，新三板受关注程度如坐火箭一般突飞猛进，风头正劲。
今年以来，数位证监系统和股转系统的领导在各种场合发声，向市场普及新三板，试图让市场准确客观的理解新三板。
姚刚副主席便表示：“建立全国中小企业股份转让系统，我想这是国家为促进创新型、创业型、成长型中小微企业的发展，推动国家产业结构调整和经济发展方式的转变，激活民间投资，发挥市场在配置资源中的决定性作用的一个非常重要的战略举措。”
而全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）董事长杨晓嘉在10月末的金融街论坛上说：“有人说过去10年的地产、过去8年的矿业和过去5年的信托，都是投资挖掘的金矿，而新三板是下一个被挖掘的新市场，我觉得这个是有可能的。”
监管层诸位领导的讲话当中，最先要讲清楚的便是新三板的定位。
首先，新三板的定位有别于主板。
证监会副主席姚刚在今年5月清华五道口全球金融论坛上表示：“我们俗称的‘新三板’主要是为创新型、创业型、成长型的中小微企业提供服务的场所，它弥补证券交易所的不足，但不宜用交易所的思维来看待新三板市场。”
股转系统董事长杨晓嘉也在金融街论坛上表示，对挂牌企业不设财务标准，等于没有门槛，完全以信息披露为核心，这是新三板与主板的重要区别。
另一方面，新三板和区域性股权交易中心也存在着差异。
对此，姚刚在券商动员工作会议上做了解释：“前年国务院出台清理整顿各地交易场所的37号、38号文件，对地方区域性股权交易市场谈到五条红线不能碰，其中两条是：第一，股东人数不能超过200人，超过200人要取缔；第二，买卖或转让频度不能低于T+5，当天买入的股票5日内不能卖出。所以区域性股权市场是私募的市场、非公开的市场，新三板是公开的市场，这是两者定位上最大的区别。”
事实上，股转系统目前正在多层次资本市场当中扮演着承上启下的角色。
近期关于允许互联网企业在新三板挂牌满12个月后到创业板发行上市的报道络绎不绝，另外，年内已有数家企业被上市公司并购摘牌，成功转道A股，此前也有8家新三板企业成功IPO上市。
与此同时，区域性股权交易中心转板新三板的工作也已经展开。10月29日，齐鲁股权交易中心的8家企业批量转移至股转系统，也拉开了四板批量转板新三板的序幕。
正如姚刚副主席所说：“新三板是一个公开性的全国性的市场。在区域性市场挂牌的企业如果希望进一步发展壮大，进一步引入全国性的投资者，进一步提高透明度和知名度，可以申请在全国中小企业股份转让系统挂牌，这个道路是通的，也有人叫转板。”
在解释清楚定位的问题之后，接下来的一个重要问题便是新三板的服务对象是谁。
杨晓嘉介绍，在股转系统上已经挂牌的公司当中，中小微企业占95%以上，民营企业占95%以上。营业收入5000万的公司占48.8%，净利润500万的公司占56.8%，没有赢利和亏损的企业占20%。
她进一步表示：“新三板服务中小微企业，对接投融资，关键在于制度差异化创新，我认为这是全国股转系统的立身之本，也是新三板服务这个市场的出发点和落脚点。”
事实上，新三板上的诸多设计正是有利于中小微企业在这个平台上获得实惠。
首当其冲的便是准入门槛。“对挂牌企业不设财务标准，等于没有门槛，完全以信息披露为核心。”杨晓嘉指出，“如果设置门槛，让广大中小微企业进不了这个资本市场，那就跟主板没有什么区别，就没有建立新三板市场的必要性了。”
一家上海地区新三板挂牌企业的负责人表示：“正是因为不设财务门槛这一项，让我们动了上新三板的心思。对于我们这样的小企业来说，财务门槛是无法逾越的障碍。”
与此同时，类似并购重组、信息披露等制度设计都体现了针对于中小微企业的考虑。
“在信息披露的制度设计上，披露内容更多的强化客观性的信息披露内容，减少主观性的分析信息。在频率上只要求披露中报和年报，不要求披露季报。披露形式是在我们网站上直接披露，不要求在报刊上披露，多方面减少信息披露的成本。”证监会非公部副巡视员郭旭东在10月底如开的金融街论坛上说。21世纪经济报道2014-11-10
【05】沪港通下周一开通 促进资本市场深度开放
意料之外，但却在情理之中。
今日（11月10日）一早，中国证监会与香港证监会联合公告，沪港通下的股票交易将于11月17日（下周一）开始。至此，沪港通靴子终于落地。
实际上，昨日（11月9日），香港特区行政长官梁振英已表示，有关部门将在近期公布“沪港通”正式启动时间。只是多数人没想到，这个“近期”圈定的时间段不足24小时。
按照证监会的公告，自11月17日起，内地和香港投资者可借由港股通和沪股通渠道，通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。试点初期，沪股通总额度为3000亿元，每日额度130亿元；港股通总额度为2500亿元，每日额度105亿元。双方可根据试点情况对投资额度进行调整。
这意味着“沪港通”的开启将为沪港两地市场带来一定规模的增量资金。其中，沪股通每日额度相当于沪市9月日均交易量的近7.7%。
事实上，从“沪港通”试点原则上获批到“大门”正式开启的7个月间，开放的效应已经提前显现——受益于“沪港通”对A股蓝筹股的提振，沪股通标的上证180指数过去几个月内总体呈现震荡上行格局；恒生AH股溢价指数11月7日报收99.27点，表明A股与H股之间的价差基本达到均衡状态。
对于沪港通的“钱景”，港交所行政总裁李小加同样十分乐观。他在11月7日出席首届大梅沙中国创新论坛上时就曾指出，沪港通将带来“世界最大规模资产的一次重新平衡”。李小加预计，中国22万亿美元的银行资产将大规模地向资本市场转移，其中的七八万亿美元可能会流入A股市场，使得A股市场的体量在未来五到十年获得巨大增长。
不过，“沪港通”最大的意义并不在于引进多少资金，而是能否最大限度地促进资本市场深度开放与改革。这恰恰是中国内地股市目前最迫切需要的。
东南大学教授、经济学家华生在解读该消息时强调，沪港通开启有利于A股市场估值体系国际化。他指出，长期以来，由于A股市场与海外市场处于隔绝状态，两者的估值体系有着显著的差异。随着沪港通试点的落实，两市实现互联互通，将有利于A股市场估值体系对接海外市场，改变估值结构不合理的现状，促进A股市场进一步走向成熟。
在上海证券交易所首席经济学家胡汝银看来，沪港两市互联互通所产生的互动和连锁效应，不只表现在内地股票市场估值与国际接轨，更重要、更关键的是其基本游戏规则、制度、理念、交易机制、产品线、监管等各个领域逐步与国际全面接轨。
“沪港通是内地资本账开放的一个重要里程碑”，香港金管局总裁陈德霖表示，“容许海外投资者通过香港进入内地A股市场，也容许内地居民可以通过上海买卖香港股票，两地股票市场的打通亦会将香港离岸人民币业务的发展推上更高台阶。”
不仅如此，深港通也在渐行渐近。
陈德霖同时透露，沪港通所有要做的筹备工作已经完成，深港通是下一步，等沪港通开通以后，到时会有研讨。
此前，中国证监会出台支持深圳资本市场创新发展的若干举措。其中明确提出，未来在沪港通积累一定试点经验的基础上，支持深、港交易所本着互利共赢原则，研究探索新的合作形式等。
目前，深圳基准股指相对于上海基准股指处于接近历史高点的水平。其中科技股、消费股和医疗保健股占到大约半数。相比之下，国有银行和大型工业企业主要集中在上海证交所上市。美国银行和邓普顿新兴市场集团日前表示，一旦沪港通启动，两年之内深圳版的“沪港通”也会推出。
此外，央行官员近期在公开场合还透露，央行正在设计RQDII机制，推动QDII2(合格境内个人投资者机制)，以及推动境内企业到境外发行以人民币计价的股票。
不得不说，中国资本市场正昂首阔步，跃马扬鞭不断向前推进改革。经济参考网2014-11-10
【06】银监会态度变积极 大宗商品融资首迎“规范发展”
近日获悉，大宗商品贸易融资将迎来银监会首次系统性的监管。今年8月以来三次征求意见中，银监会的态度由负面转为积极，从最开始的“审慎开展”转向“规范发展”。
银监会近期的征求意见稿着力防范虚假贸易，在整顿仓单质押业务方面提出：提高仓储方、担保监管方的准入门槛；拟开展融资业务的仓库要制定标准；银行应梳理内部流程控制，完善部门分工和各岗位职责，合理设置审批和操作流程；银行需在央行征信中心的动产权益登记系统登记仓单，并公示系统与企业征信数据库相关联等。
近年来中国大宗商品融资频亮“红灯”，今年6月中国政府对青岛港金属融资骗贷的调查凸显了这类商品贸易融资的风险。银监会此次出台意见也响应了对银行与仓储监管升级的形势需要。
今年9月25日，外管局管理检查司副司长武瑞林表示，青岛港贸易融资事件不是单纯的外汇管理问题，不仅涉及到外汇融资，还涉及到本币融资，涉及多个金融监管部门。外管局查实，银行未尽责审核助长了利用转口贸易投机套利的歪风。大量企业制造虚假转口贸易，使这类贸易演变为热钱、乃至违法黑金跨境流动的通道。武瑞林当时称：
“截至目前，外管局已查实虚假转口贸易单证金额近百亿美元，其中有15起案件交给公安机关追究刑事责任。”
上周末中国海关总署公布的10月中国进出口数据显示，继9月同比增长15.3%后，10月中国出口增长11.6%。9月与10月贵金属或包贵金属的首饰出口同比分别增长678%和187%。野村证券上周发布的报告称，9月中国内地对香港出口与香港对内地进口的差额为135亿美元，约为今年前八个月平均月度差额的两倍。这些都被认为是虚假贸易和热钱流入的证据。
近年来，为解决资金紧缺难题，很多企业将融资的“触角”伸向了大宗商品领域，融资的品种涉及铁矿石、铜、铝、锌、棕榈油、大豆、橡胶等，其中以铜和铁矿石贸易融资最为活跃。由于大宗商品贸易本身专业性强、资金密集、业务经营收益可观，出于盈利需要，银行也倾向于将资金投向大宗商品融资领域。
中信期货副总经理景川今年6月向国内媒体期货日报表示：“有一部分进口商是钻了政策的空子，利用铜进口作为工具，反复进行融资，青岛港的事件很显然跟这个有关。”
景川认为，最近两年全球大宗商品价格剧烈波动，而铜价却相对平稳，融资铜起了很重要的作用，“融资需求给铜市带来了缓冲，使铜价没有出现断崖式下跌”。
一位大行人士认为，防止虚假贸易套现最好的方式是银行将货权控制，然后开信用证，一单对一单。而现时的仓单类融资风险说明货权失控。不仅是仓单，货单、保管单、报关单都有同样的问题。该人士表示：“任何风险都是人与人勾结造成的，仓储里面的人和银行的人，只要有勾结，肯定就有问题。”
民生银行香港分行行长林治洪预计，贸易融资业务的产品将成为有吸引力的资产管理投资标的，该资管产品的风险度低于货币基金和银行理财。目前，企业通过国际、国内贸易形成巨额应收账款，该类应收账款经过银行增信，可成为资产管理的安全投资标的。此外，通过贸易金融资管产品募集资金，可以降低贸易企业的融资成本，有利于促进实体经济发展。财新网2014-11-10
【07】26例并购被否启示录
从重组标的资产情况的实质性审核至信息披露观察的进一步加强，近两年井喷的A股并购重组市场背后，审核思路正在“去行政化”道路上衔枚疾行。
近期，伴随一份2013年、2014年1至10月并购重组企业被否原因文件的出炉，A股26家企业并购重组折戟始终首度曝光。当中2014年前十个月共有8家被否。
从被否原因情况来看，重组标的资产盈利能力、产权归属等实质性因素仍是审核关注的重点，根据21世纪经济报道记者统计，26家被否企业中共有9家涉及重组标的资产持续盈利能力待考、5家企业涉及重组标的资产存在瑕疵等问题，“中枪”上述两项原因导致被否的企业合计为14家，占比高达53.84%。
与此同时，信息披露进一步成为考量企业并购重组事项中的核心因素。今年前十个月中，共有3家企业因信息披露问题导致重组被否，占当年被否原因比重高达37.5%，成为企业折戟并购重组之路的二号拦路虎。
“被否原因中，信息披露原因导致被否的案例数量进一步提高，并非说明监管层降低重组标的质量审核，而是应该看成，对信息披露重要性的进一步强调，未来，这两大因素将同步构成并购重组审核过程中最为关键的要素。”一位北京地区券商并购重组部门人士分析称。
根据近期证监会官方一份数据统计显示，截至9月30日，2014年上市公司并购重组交易金额达到1万亿元，已超过2013年全年交易金额，并购重组热度可见一斑。
但在众多投行人士看来，近期并购重组进一步提速背后，监管层对上市公司并购重组的监管力度并未放松。
“应该解读为监管思路的转型，在审批流程上，对一些影响审批效率的行政化手段，比如现金收购审批流程、并联式审核等等砍去中间环节，加快审批效率；在重组信息披露环节上，要求进一步透明，如负责督促中介机构归位尽职，加强事中事后监管等；同时，在一些涉及原则性的问题也并未松口，如借壳上市门槛等等。”前述北京券商人士表示。
结合2013、2014两个报告期重组被否原因来看，财务审核仍然是审核重点。“重组财务审核原则及重点中，涉及并购重组会计处理、关注业绩真实性、未来盈利能力。”在10月初的保代培训上，监管层人士如是指出。其中，围绕并购重组标的资产情况的考量尤为重要，主要包括资产持续盈利能力、资产权属是否清晰、资产自身是否存在瑕疵、同业竞争等四大方面。
在资产持续盈利方面，该次保代培训会议中指出，评估审核关注点为下述五个方面：一、未来收入成本预测依据；二、销售采购产品单价变化趋势；三、评估假设合理性；四、经济性贬值；五、未来税收影响。
“重组委一般不会因为单一原因否定一家企业，通常都是多因素考察，围绕标的资产的多项指标都会被视作参考因素。”前述北京券商人士指出。
值得关注的是，在审核过程中，传统行业的标的资产持续盈利情况最为堪忧，亦成为被否集中地带。
其中，中卫国脉（旧名，现更名为号百股份）拟注入资产为酒店信息化和房地产开发等事项，而在证监会并购重组委看来，“酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确，标的资产盈利能力薄弱。”
同样，拟注入PVC资产的ST金材（旧名，现更名为宏达兴业）亦难逃被否的命运，并购重组委给出的原因为，“标的资产所属的PVC行业产能过剩、高耗能，标的资产持续盈利能力存在重大不确定性；此外，标的资产所取得的地方批文与国家相关政策存在冲突，标的资产未来能否持续享受上述政策存在重大不确定性；标的资产财务风险较高，持续发展的资金需求较大，不利于解决上市公司目前的财务困难。”
据统计，9家因标的资产持续盈利能力待考被否的公司中，其拟注入的资产分别属于酒店地产、PVC化工、城投建设、有色金属、矿产、LED、城市交通、科技园区和化工等领域，其中有些已经属于夕阳行业，持续盈利存在较大风险。
“有些上市公司已经亏损好几年，处于濒临退市的边缘，大股东旗下资产有限，只能把现有的资产先装进来闯关。”华泰联合一位并购重组人士分析道。
此外，标的资产产权是否清晰也是审核的重要方面。报告期内共有5家公司被否原因中涉及此项内容。
其中，建投能源标的资产宣化热电尚未取得供热许可证和部分土地权属证书，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第四项“重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法”的规定，导致重组事项被否。
亦有企业因为标的资产存在瑕疵被否。其中，上海莱士向科瑞天诚投资控股有限公司收购生物医药产业，但最终因标的资产郑州邦和生物药业有限公司2013年年底取得GMP认证存在不确定性，而导致重组被否。
而中卫国脉拟收购的酒店、土地资产中因存在明显违章建筑，亦被视为资产瑕疵。
最后，同业竞争则是考量控股股东关联资产与拟注入资产是否相关影响的重要指标。在粤电力A案例中，公司就无法就其拟注入资产今后避免产生新的同业竞争问题提出明确保障措施，以及未能彻底解决关联交易问题，最终被否。
对于目前并购重组的审核态度，前述华泰联合人士表示，并购重组的审核一方面要提高审核效率，公开审核速度，实现阳光审核、高效审核；另一方面，监管理念转向信息披露为中心，弱化实质审核，支持创新。
对此，监管层亦在上述保代培训大会强调，“通过强制信息披露和强化公平决策机制，使投资者有机会充分了解上市公司核心资产业务重大变动的真实情况，进而可以依据较充分的`信息自主作出投资决策或投票决定。”
而这种趋势，在今年前十个月的重大资产被否原因中也得以充分体现。被否的8家企业中，因信息披露原因被否的共有顺荣股份、翠微股份、鸿利光电三家，占比明显提升。
其中，顺荣股份收购游戏公司“三七玩”涉及金额19亿元的重组方案，最终因申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合规定。
翠微股份因本次交易的备考财务信息披露不准确、完整而导致被否；鸿利光电则因标的资产股权变更及其披露不清晰而被否。
在信息披露方面，中介机构的评估报告无疑对重组资产定价、凭据有着重要参考作用，而10月的保代培训会议上亦指出，着重注意中介机构报告描述不一致的地方。
这包括历史披露财务数据与本次不一致、两次评估值差距较大、财务数据与评估值不一样、经审核盈利预测报告、评估报告收益预测值、公司管理层讨论与分析三者之间存在重大矛盾等四种情况在内。
以天兴仪表为例，其于2014年5月28日上会被否，其被否原因主要为“资产标的定价不公允。”作为此次重组标的网印巨星，主营业务为丝网印刷设备及辅助设备的研发、生产和销售。对于这样一家传统产业公司，在评估基准日2013年9月30日，网印巨星母公司经审计的账面净资产3921.98万元。而采用收益法评估，评估后网印巨星股东全部权益价值为40063.59万元，增值率竟然高达921.51%。
根据公开披露的被否原因，标的资产2012年两次股权转让价格以及与本次交易价格之间存在巨大差异，缺乏合理解释。
此外，证监会并购重组委还指出，标的资产客户依赖大，应收账款占比高，未来毛利率预测缺乏合理解释。收购报告草案显示，网印巨星前两大客户为维达力实业和蓝思科技，2011年底、2012年底、2013年前三季度，对两大客户合计销售占比分别高达50.58%、60.50%和82.14%。
2014年并购重组数量急剧爆发，监管层对实质性审核亦逐步后移为事中、事后监管。“未来对于并购重组这块的思路，就是尽量把市场的归于市场，去行政化提高重组速度，在弱化实质性审核的同时，进一步加强信息披露。”有接近监管层人士此前曾指出。
在一位北京券商高管看来，本轮股市制度的变革方向日益明确，导向上而言资本市场短期定位于化解实体经济产能过剩，分担银行体系债务压力的工作，长期定位上给予中小企业更多的融资便利以期提高经济活力，这无疑需要并购重组的提速松绑。
但该高管也强调称， 制度的大规模重构势必造成市场波动，并且也会潜移默化地改变投资者行为，因此，在本轮制度的变革中中小投资者保护成为极其重要的命题，从某种意义上而言，这是为新的制度能顺利软着陆提前做好铺垫。
从制度上看，近期《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》已经实质性落地。其中相对于去行政化的大力推进外，监管层亦强调对中小投资者保护相关要求。其中，首先对中介机构进一步增加了责令公开说明，责令参加培训等监管措施，丰富要约收购履约保证制度，强化财务顾问责任。
而加强投资者保护方面也有切实举措，针对并购重组中对投资者利益的最大损害的“高溢价收购”和“收购资产以次充优”，办法列出具体的监管措施。
这在近两年并购重组被否原因中也予以体现。2013年，天一科技因资产定价不公允导致重组被否。而2014年前9月，因定价公允被否的公司数量也有2家。其中，武昌鱼提交的申请人与采购方所签署的购销合同并不能使评估报告所依赖的标的资产的产品预测销售数量具备充分的保障和充分的执行力。所以，依据该等购销合同进行的标的资产价格评估的依据不可靠，导致交易定价不公允。天兴仪表被否原因则因资产交易价格与前两次价格存在较大差异。21世纪经济报道2014-11-10
【08】50家上市公司面临“生死考验”
业绩变脸、乌鸡变凤凰，每逢季报出炉总是不乏看点。随着三季度结束和退市制度改革尘埃落定，连续亏损的ST公司危机迫近，A股市场再度进入年末“保壳”大战。
对于2012年、2013年连续两年亏损的ST公司来说，今年全年业绩能否扭亏为盈将成为这些公司是否继续留在A股市场的一个分水岭。
统计数据表明，今年前三季仍告亏损的ST公司合计达24家。其中，*ST超日、*ST仪化、*ST二重亏损额居前三位，分别达27.8亿元、20.1亿元、14.2亿元。
值得注意的是，*ST二重、*ST超日两家由于在2011年至2013年期间连续亏损已经暂停上市，今年前三季度继续亏损，按照证监会的规定，一旦两家公司在2014年无法盈利，就将在2014年年报披露后重蹈今年*ST长油的覆辙，正式启动退市程序。
齐鲁证券的统计显示，目前沪深两市共有50家风险警示的股票，其中上交所27家，深交所23家。不过除了主板市场之外，创业板没有ST这个警示过渡期，这意味着连续亏损三年的创业板公司将直接被退市。
目前，宝德股份、天龙光电和万福生科三只创业板个股已经发布了关于暂停上市风险的警示公告，这三只股票退市风险非常大。
眼见暂停上市乃至退市的风险近在咫尺，相关上市公司纷纷在2014年最后阶段使出“杀手锏”，以求能够快速“保壳”。而操作模式无外乎三种：资产重组、断臂求生、政府补贴。
在通过主业扭亏希望渺茫的情况下，资产重组成为ST公司“保壳”的一大法宝。此前出现债务违约的*ST超日最具代表性。在今年前三季巨亏27.8亿元的情况下，*ST超日在10月25日宣布重组方案顺利通过，身背50亿巨债的壳资源最终仍可以14.6亿元的价值出售。
出售旗下亏损业务，降低成本成为“保壳”的另一手段。例如停牌近一个月的*ST东力在11月4日终于宣布重大资产出售的决定。公司计划将旗下全资子公司宁波东力新能源装备有限公司100％股权转让给宁波北纬纺织品有限公司，转让价格3.54亿元，以达到盘活厂房土地等存量资产，优化公司财务结构，补充营运资金。
地方政府补贴成壳资源赖以生存最后的法宝。此前业绩快速变脸的*ST昌九在10月24日披露的方案称，公司拟请示赣州市政府于12月31日以前给予公司经营性财政补贴8000万元。与此同时，请示大股东昌九集团的控股股东赣州工投批准昌九集团在12月31日以前豁免*ST昌九1.6亿元债务。
从三季报业绩披露情况看，已有17家ST公司前三季扭亏为盈，如果全年保住盈利的话，年报披露过后有望“摘帽”。其中，*ST新材在抛出一份“保壳”方案后，就一口气出现15个连续涨停，显示出“乌鸡变凤凰”的巨大炒作效应。
申银万国的报告指出，习惯性并购重组是我国上市公司特有的现象，除上市壳资源比较稀缺外，也由于标的公司股价会在二级市场上因重组题材而得到大幅提升。不过，随着新股发行注册制改革的逐步推进，以及退市制度不断完善，壳资源价值将日渐不复存在。
10月17日，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，退市被作为常态化而强调。而除了主动退市以外，连续亏损、欺诈发行等强制退市也再次被明确。沪深两市随即推出新修订的《股票上市规则》，并于11月16日起全面实施。
据某券商收购兼并部总经理介绍，目前来看，退市新规对壳资源价格的影响还未显现，现在20亿元以下的壳资源仍非常抢手。未来退市成为常态后，壳资源一票难求的现象将减少。
平安证券认为，退市制度的出台与完善反映了后期注册制改革的加快，长期看资本市场的市场化改革有助于降低市场整体的风险溢价水平，并从价值外因素方面利好市场。后续的资本市场制度红利值得关注，但对于以“成长稀缺”与“并购重组看重壳价值”为特征的小市值创业板影响偏负面。新华社2014-11-10
■产经贸易 公司治理 法制信息等
【09】以审判为中心的诉讼制度改革带来深刻影响
十八届四中全会通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》(下称《决定》)，我国法治建设的蓝图更加清晰，法治建设的号角更为嘹亮，法治建设的节奏更趋紧促。
《决定》中明确提出要“推进以审判为中心的诉讼制度改革”。那么如何理解“以审判为中心”的诉讼制度呢?《决定》中有这样一段论述:“推进以审判为中心的诉讼制度改革，确保侦查、审查起诉的案件事实证据经得起法律的检验。全面贯彻证据裁判规则，严格依法收集、固定、保存、审查、运用证据，完善证人、鉴定人出庭制度，保证庭审在查明事实、认定证据、保护诉权、公正裁判中发挥决定性作用。”从这段论述来看，以审判为中心就是以庭审作为整个诉讼的中心环节，侦查、起诉等审前程序都是开启审判程序的准备阶段，侦查、起诉活动都是围绕审判中事实认定、法律适用的标准和要求而展开，法官直接听取控辩双方的意见，依据证据裁判规则作出裁判。简而言之，以审判为中心就是要求庭审实质化，提高审判质量。从这个意义上说，以下观点需要明确：
首先，“以审判为中心”的诉讼制度改革的根本目的是提高庭审质量，最大限度地避免冤错案件。“以审判为中心”的诉讼制度改革是在一些冤错案件陆续披露、社会各界广泛关注的大背景下提出的，是诉讼规律的基本要求，也是对各界避免冤错案件吁求的一种宏观上的制度回应。它不涉及部门利益，不涉及各专门机关的地位高低、作用大小等问题，其根本目的是要使各办案部门重视庭审的决定性作用，严格证据标准，落实规则要求，确保案件质量，从而有效避免冤错案件的发生。“以审判为中心”的诉讼制度改革给检察机关转换工作模式、提高办案质量提供了新的切入点，检察机关应当顺应时势积极探索，从推动检察工作创新发展的角度及时总结经验教训，作出理论和制度上的积极回应。
其次，“以审判为中心”并不否定审前程序的重要性。把握“中心”的内涵还要注意时空和标准的一致性。以审判为“中心”是指在一起案件横向经历的各诉讼阶段中应当以审判阶段为核心，但其并不否定刑事诉讼审前程序的重要性。刑事审判程序之前，刑事诉讼必然要历经复杂的侦查和检控程序，其中一部分案件流入审判程序，一部分案件在审前以其他方式分流，不再进入审判程序。比较法研究表明，在实行“审判中心主义”的英美等国，绝大部分刑事案件都通过辩诉交易等方式高效处理，没有进入正式的庭审程序，如果以处理案件的数量为标准作为衡量某种程序或阶段是否为“中心”的标准，那么英美等国实际上是以审前为“中心”的。在我国，以不起诉案为代表的审前分流也极大地减轻了庭审压力，节省了司法资源，同时可保证进入庭审的案件得到更为公正的处理。所以，“以审判为中心”的诉讼制度并不意味着所有案件都要以审判方式解决，审前的妥善分流是对“以审判为中心”的诉讼制度的重要补充。同时，由于刑事审前程序中强制措施的适用，以及搜查、讯问等取证活动都与庭审密切相关，“以审判为中心”也为审前程序中的诉讼活动指明了标准和要求，在此意义上，审前程序是审判程序的基础，审判是对审前活动的最终验收。
第三，“以审判为中心”与检察机关对审判活动的诉讼监督并不矛盾。“以审判为中心”并没有改变宪法和诉讼法确定的职权配置格局，没有否定检察机关在审判阶段行使诉讼监督权的权力基础，不仅没有否定，《决定》中还明确提出“完善检察机关行使监督权的法律制度，加强对刑事诉讼、民事诉讼、行政诉讼的法律监督”。“以审判为中心”的诉讼模式强调的是审判阶段对案件处理的关键作用，但审判阶段的诉讼活动仍然要接受检察机关的诉讼监督，二者并无矛盾。
那么“以审判为中心”的诉讼制度改革对检察工作会有哪些影响呢?具体有以下几点：
其一，“以审判为中心”的诉讼制度改革必然要求扩大检察机关的起诉裁量权，对检察机关起诉环节的职能和工作模式将产生重大影响。“以审判为中心”有利于充分实现程序正义，但其对诉讼资源和时间上的投入有很高的要求，这必然会在一定程度上影响效率。“迟到的正义是非正义”，公正和效率是现代诉讼的最大价值追求，为了更充分地实现程序正义，对刑事案件在审前进行科学分流、完善多元化的案件处理机制，是“以审判为中心”的应有之义。这就要求扩大检察机关的起诉裁量权，强化其审前调节职能。这将引起检察机关相关工作理念、方式等方面深刻变化。
其二，“以审判为中心”的诉讼制度改革必然要求检察机关提高公诉质量。《决定》中明确指出:“推进以审判为中心的诉讼制度改革，确保侦查、审查起诉的案件事实证据经得起法律的检验。”检察机关以提起公诉的形式参与审判活动，这就给公诉工作提出了更高的要求。“以审判为中心”意味着庭审中控辩对抗的加强和证据规则的完善，庭审成为定罪量刑的主要和决定性阶段，审判者的一切心证均应当来自公开进行的法庭审理活动。这必然要求公诉检察官更新刑事司法理念，进一步提高公诉质量。公诉检察官应当从庭前证据审查和庭上举证辩论两个方面寻找改善工作的切入点:首先，应当更加重视庭前的证据审查工作，对证据的客观真实性、与案件的关联性、取得证据的合法性进行全面、细致、严格审查，充分考虑证人出庭作证可能引起的证据变化和对案件定罪量刑产生的影响，围绕案件焦点作好出庭应对准备。其次，庭审实质化使得庭审活动更具对抗性和不可预测性。公诉检察官必须不断增强业务素质，提高交叉讯问能力和当庭应变能力，真正通过扎实的证据和严密的论辩，履行好对犯罪的追诉职能。
其三，“以审判为中心”的诉讼制度必然要求构建新型的侦诉关系。“以审判为中心”的诉讼制度改革是诉讼模式的变化与革新。有学者认为，我国原有的刑事诉讼模式实际重心在侦查阶段，案件的实质调查都在这一阶段完成，之后阶段一般是对侦查阶段形成的卷宗和证据的确认。还有学者提出，由于侦查职能过于强大，公诉职能很大程度上从属或依附于侦查职能，这种侦诉关系不但不利于保障人权，也不利于在审前阶段形成合力。“以审判为中心”可以视为对实践中“以侦查为中心”现象的反思与革新，它意味着审判阶段是诉讼活动的中心环节，是审前活动的终极目的，控辩双方的对抗在审判阶段会更为激烈，承担追诉责任的侦查、起诉一方只有更为紧密的结合，才能形成合力，有效查明案件、打击犯罪。因此，应当逐步构建新型的侦诉关系，强化公诉对侦查的引导和规制功能，公诉人应根据庭审证明需要，以客观公正的视角，从应对法庭质疑和律师挑战的角度有针对性地引导侦查人员收集、补充证据，更加注重证据的真实性、合法性和证据链条的完整性，从整体上提高追诉质量。这种新型的侦诉关系是为了实现“以审判为中心”的诉讼制度变革而对侦查权和公诉权关系作出的必然理解，并不是要求检察机关与公安机关两个权力主体之间建立管理关系，而是为了适应庭审需要，在原有基础上发展出的更为合理科学的关系，也是“以审判为中心”的诉讼制度改革的必然方向。
其四，“以审判为中心”的诉讼制度必然要求检察机关完善职务犯罪侦查模式。“以审判为中心”要求庭审实质化，而庭审实质化的关键是让各类案卷笔录、书证、物证等证据在庭审聚光灯下充分“曝光”，通过诉讼参与人举证、质证，充分发表意见，最后判断证据的证明力。说到底，庭审就是打“证据仗”，侦查取证显得尤为关键。由于职务犯罪案件存在一对一证据多、实物证据偏少的特点，传统上我国职务犯罪侦查多采用“由供到证”侦查模式，也就是侦查人员着重收集口供、证言等言词证据作为侦查的出发点和主要突破口，从而带动全案侦破。这种侦查模式在口供属实、程序合法的情况下，办案效率很高。但是这种依赖口供的侦查模式也存在明显的弊端，难以有效应对犯罪嫌疑人翻供和庭审中的严苛质询。近年来，检察机关已经在转变职务犯罪侦查模式方面作了很大努力，产生很好效果。随着“以审判为中心”的诉讼制度的变化，检察机关必须进一步转变观念，加快实现从“由供到证”到“由证到供”“以证促供”“供证结合”的模式转变，弱化口供对案件侦查的决定作用，更加重视侦查活动中以客观证据为核心。与“由供到证”式侦查模式只需要在室内对犯罪嫌疑人进行讯问相比，“由证到供”模式会涉及更广泛的侦查空间和复杂的侦查操作，因而也就需要各方面的司法投入。今后检察机关应当加强对侦查人员的思想教育和业务培训，切实转变执法观念，不断优化侦查队伍的专业结构，并应坚持科技强检，增加侦查工作的技术含量，强化秘密侦查措施和技术侦查手段的规范运用，充分发挥科技手段在职务犯罪侦查工作中的作用，利用新的技术装备及时发现、收集、固定各种证据，摆脱对口供的过分依赖。只有这样，才能实现《决定》中提出的“确保案件处理经得起法律和历史的检验”的目标。检察日报2014-11-7
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