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凯德集团是亚洲最大的房地产公司之一，总部设在新加坡并且在新加坡上市，核心业务包括房地产、服务公寓以及房地产金融服务。凯德集团目前旗下管理着5支房地产投资信托（REIT）和16支私募基金，其中涉及中国业务的信托有2支分别为凯德中国零售房地产信托基金“CRCT”及雅诗阁公寓信托。凯德集团在中国46个城市运营超过150个项目，在华资产已超过700亿元，占比45%，息税前利润逾36亿元，占集团贡献率超过四成，未来3年内凯德集团将有超过50个城市综合体在中国核心区域落地，可见中国已成为凯德集团的主要战场。作为REITs领域的世界领袖级的机构，凯德集团值得我们深入研究和效仿学习。
1.CRCT基本概况
CRCT全称为Capital Retail China Trust，中文名称：中国零售房地产信托基金。2006年12月8日，CRCT成功登陆新加坡交易所主板。首日挂牌1.933亿个单位，投资者认购反响强烈，发行价从1.13新元新元飙升至1.8新元，全球机构投资者及新加坡投资者对CRCT的超额认购分别达到了196倍和39倍。根据CRCT2013年的年报显示，截至2013年底，CRCT已发行805,761,713个单位。上市资产包已经由上市之初的7个（北京的望京嘉茂购物中心、九龙商厦、安贞华联商厦；上海的七宝嘉茂购物广场；河南郑州的华联商厦；内蒙古呼和浩特的金宇购物中心；安徽芜湖的嘉信茂广场）发展到目前的10个（新增北京西城区西直门购物中心；北京丰台大峡谷购物中心；武汉汉口新民众乐园），资产总值已达到21.84亿新元，2013财年的派息率为6.8%。
2.CRCT的基本架构图
3.CRCT的上市之路
CRCT是首个也是唯一一个在新加坡上市专门投资于中国零售物业的房地产信托基金，这与凯德集团自身位于新加坡且是新加坡的上市公司，熟悉新加坡资本市场、了解并洞悉新加坡REITs的规则与运作不无关系。凯德在开拓中国内地市场之时就已铺好相关境外架构，从而便利了中国资产在新加坡的REITs之路。同时，凯德集团自身“私募+上市退出”的运作手法也使得发展REITs成为必然。
然而，CRCT在新加坡REITs的过程中也遭遇过不少的麻烦，例如《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(简称“171号文”)的横空出世。在过去，海外REITs持有境内资产一般有两种方式：一种是内地物业直接由境外公司持有；另一种则是物业先由境内公司（如WFOE）持有，再由境外公司持有该境内公司，从而达到间接持有境内资产之目的。
在2006年7月《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(简称“171号文”)出台之前，上述两种方式均是可以操作的。例如2005年在香港REITs上市的越秀，采用的就是典型的离岸模式，由在BVI注册的离岸公司直接持有内地物业，由越秀REIT收购BVI公司的股权并包装上市。这种离岸上市结构简单，税务负担较少。
然而在“171号文”出台之后，国家对外商投资房地产市场准入进行了严格的规范，第一条开宗明义表明，“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”因此，境内物业无法再重复2005年越秀房地产信托在香港REITs上市的模式。 CRCT最终通过离岸、在岸的两级特殊目的公司持有内地物业，即在境内设立WFOE/JV，境外设立SPV，SPV公司持有WFOE/JV股权，CRCT通过收购SPV股权实现上市。
比较而言，CRCT结构相对更复杂，双层结构的税务负担相对较重（对比越秀REITs仅需按照租金所得缴纳10%的预提所得税），但是“171号文”出台之后，越秀的上市之路已经无法再进行复制，双层结构已经成为内地物业海外发行REITs的必由之路，CRCT也成为第一支遵照中国政府“171号文”发行的房地产信托产品。
4.凯德集团“地产+金融”房地产运营新模式
企业依赖于外部投资人的支持，为了迎合投资人偏好，凯德将不同发展阶段、不同风险、收益特征的物业资产进行分离。凯德将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期，培育期的物业因为具有比开发物业更高的风险，相应资本升值的潜在回报空间也更大，更适合私募投资人的要求；而成熟期的物业收益率较为稳定，具有稳定的分红能力，适合保守的 REITS 投资人。分离出这两部分收益后，凯德集团在保留开发物业的同时，借助基金平台分享投资物业的管理费收益，在提升收益率的同时降低混业风险。即，凯德透过旗下私募基金收购并培育物业，待物业成熟产生稳定的现金流后，再打包或注入REITs实现退出。凯德最终形成依靠私募与REITs实现了两条腿走路的格局。
凯德这一资产运作模式在中国商业地产界备受推崇。在这种模式下，凯德的收益主要来源于以下三块：
（1）REITs套现收益。凯德利用旗下的私募基金开发或者收购商业项目，并负责前期的运营与培育，当培育成熟之后优先将优质标的资产注入到REITs（例如CRCT）中，获得溢价收益，同时也实现资金回笼，缩短了投资回报周期，可谓一举多得；
（2）分红收益。在资产实现REITs之后，凯德仍持有一定比例的REITs份额，享受到后期经营中的分红收益以及持有资产的潜在升值收益，实现了由持有重资产向持有轻资产的转变；
（3）管理费收益。对REITs资产以及物业的管理均由凯德100%控股或关联公司进行，凯德可以基于此获得相应的管理费用，从而成为另一部分稳定的收益来源。
总之，凯德通过CRCT上市流通套现，提高投资回报率，并且加快了资金回笼速度，缩短了投资回报周期，这也是REITs给商业地产公司带来的普遍的影响与好处。
5.凯德集团旗下凯德商用的私有化变革
2014年6月，凯德商用产业有限公司“凯德商用”被SoundInvestment Holdings完成收购后从新交所、港交所同时退市，上市不足6年的凯德商用将重回母公司凯德集团（集团持有凯德商用65.3%的股权）的怀抱。
回到2009年11月，凯德置地将凯德商用分拆，在新交所主板上市，首次公开募股规模为28亿新加坡元，创造了当时新加坡IPO市场16年之最。经过多年独立发展，凯德商用已逐渐成为亚洲最大的购物中心开发商、拥有者和管理者之一，旗下的购物中心物业总价值约343亿新元(合约人民币1640亿元)。同时，凯德商用旗下管理着三支REITs, 分别是凯德商用新加坡信托、凯德商用中国信托和凯德商用马来西亚信托。
相比较而言，作为母体的凯德置地则一直专注于土地开发，以打造具备标志性的城市综合体为主，更聚焦于政府关系；凯德商用则专注于快速扩张，通过优质商用物业的收购实现规模效应，更聚焦于资本平台。这种双渠道战略，使得凯德集团成为中国规模最大的商业物业持有者之一。但是由于凯德置地和凯德商用均为上市公司，在这样一个框架下面，资源的分配受到很多约束，受到上市公司制度限制，凯德集团不能轻易追加某一个业务的投资，把资金从一个业务单位转移至另外一个业务单位也不容易。
对于凯德集团对于凯德商用的私有化，业界推测主要出于凯德商用在股票市场上反应平淡，资本市场估值过低亦导致其再融资能力有限。另外，凯德集团在新交所上市的结构将更为简化，仅有一个上市房地产开发商，以及5个主要的房地产投资信托用于资本回流，简化的组织结构也更有利于凯德集团专注于公司运营，提升竞争力。因此，凯德现在退市，更多出于重新整合资源的考量，避免凯德商用与凯德置地在具体业务层面的重叠和竞争导致的集团资源内耗，从而达到精简架构降低成本的目的。此外，通过退市还可以达到增加财务灵活性、优化资源配置、提升大股东价值、提高决策效率免除监管等目的，从而提高凯德集团在房地产综合体开发方面的竞争优势。
尽管凯德商用私有化的原因并无法完全知悉，不过值得注意的是凯德集团现在的资本化的发展道路。其不再依靠开发、销售、经营物业而赚取利润，而是侧重于地产与资本相结合的发展模式。凯德旗下存在众多私募与信托产品，这决定了凯德进入之前就要想好退出机制。如今凯德商用完成私有化而退市，未来则更有可能延续其惯用的REITs退出策略，将其所把持有的物业借助REITs实现退出。这也给中国境内资产的海外REITs之路增添了更多的遐想。
[作者：邹菁，国浩律师事务所合伙人，英国曼切斯特大学国际商法硕士，华东政法大学国际法法学硕士律师；应晓晨，国浩律师事务所律师，上海对外经贸大学国际经济法硕士；马源，国浩律师事务所律师助理，华东政法大学法学硕士]
