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国浩律师事务所

2016-04-22

导读：一、私募市场发展现状 (一) 私募证券1. 规模迅速扩张据私募汇APP[私募汇是中国基金业协会与中国银河证

一、私募市场发展现状

(一) 私募证券

1. 规模迅速扩张

据私募汇APP[私募汇是中国基金业协会与中国银河证券联合推出的APP，其数据与中国基金业协会发布的官方数据同步。]在2016年2月发布的数据，私募证券在2016年2月已达1.2万只以上，整体规模达1.8万亿。

私募证券在2013年6月1日基金法修订之后才正式放开，在2014年2月7日基金业协会开始对私募管理人进行登记备案之后才开始发展，而私募证券真正大发展要追溯到2014年8月21日证监会暂行办法出台之后。在这短短不到两年的时间，私募证券的规模达到了1.8万亿。1.8万亿是什么概念？从私募基金这个角度来看，它占我国私募基金总量的40%。公募基金做证券投资，到目前为止存量约在8到10万亿左右，2015年公募基金发展的不错，增量资金约3万亿。比较而言，私募证券的发展速度是非常快的。

2. 人才迅速聚集

在私募证券这个领域，大量公募资金经理奔向私募，说明这个领域对人才有很大的吸引力。

3. 渠道与资源迅速积累

证券、信托、银行体系内的人才、资源、渠道迅速开始向私募证券倾斜。

(二) 私募股权

1. 规模稳步扩张

证券投资基金法修订前，全国人大常委会做过一个调研，调研结果显示，截至2012年8月，全国存量私募基金约1.5万亿。2015年底，基金业协会在证监会官方网站公布数据，截至2015年12月底，私募股权基金规模约3万亿（认缴）。股权基金呈非常稳健的增长态势，三年增长1.5万亿，比证券少一些，但是形势还是不错。

2. 并购基金和产业基金兴起

2014下半年开始，非常多的“PE+上市公司”模式的并购基金出现，很多上市公司和私募管理人联合起来做私募基金。2015年，各大产业集团、甚至于国务院一些部委、各地方政府开始引导设立产业基金，所以整体来讲，并购基金和产业基金在这两年迅速兴起。

3. 国家大力支持引导基金发展

2015年1月，国务院设立了400亿新兴产业基金；至9月1日，国务院又设立了1200-1500亿中小企业发展基金。为响应国家号召，从部委到地方政府的引导基金也纷纷活跃起来，总体发展还是不错的。

(三) 私募机构新三板挂牌

1. 挂牌情况

从私募管理人自身发展来看，2015年，震动私募界的一件大事就是私募机构暂停新三板的挂牌。本人曾对新三板挂牌企业做了一个统计，截至2015年12月初，已经完成挂牌21家，已经申报材料没有完成挂牌是30家，一共是51家；现在好像又多了两家，拿到新三板的号没有发。

2. 在管基金与挂牌主体募集资金

挂牌主体体系内在管私募基金约1300亿，挂牌机构在新三板募资总额约400亿。证监会在公布暂停私募机构挂牌时，公布的暂停挂牌的原因之一是挂牌之后有不少资金投向二级市场了。其实，从当时的状况来看，影响并不大，私募证券的资金要投到二级市场，而私募证券当时的存量1.8万亿，新三板的融资是400亿，在管的基金1300亿，对二级市场影响不大。但是，形势不够好，确实有很多私募机构频繁用基金举牌上市公司，社会影响很大。

3. 发展情况

无论怎样讲，新三板挂牌的私募机构表现地非常显眼，也引起社会关注。例如，九鼎投资收购中江地产，市场上对此次收购有很多质疑。中科招商、硅谷天堂也在二级市场频繁发声。本人认为，他们已经走地够快，希望他们能走地更好、更远，中国需要有格局、有魄力的技术派。

(四) 问题提出

1. 私募证券

私募证券基金合同沿用了公募基金的内容，该加的费用都加进来，而私募股权这一部分的也不去掉，合同中出现了2%的认购费、2%的管理费，3%的赎回费，合计7%的成本，在亏的状态下投资者也要支付。还有一些客户来前来咨询：“刘律师，我买了定增的私募产品，投的哪个票我是知道的，股价跟投的时候相比已经翻了一倍，我知道它是用了1比1的杠杆，我投资的是劣后级，应该赚2倍，现在给我分配17%，还要扣掉其它的费用，到我手里边只有13%。我想看看财务情况、清算报告，管理人都不给我。”类似情况，在私募证券基金领域是存在的，但在公募基金领域是很难存在的。我们有必要思考，私募证券基金运营上是不是有问题？

2. 私募股权

股权基金募资越来越难，虽然基金规模已由1.5万亿增长到3万亿，但实际上2015年再去募资的时候，没有特殊背景，单纯市场化募资很难，投资者的投资意愿不强，风险大、周期长。有能力募集资金的股权基金管理人，也不敢轻易接受投资人的资金，因为发现投资越来越难，好的项目越来越难找，投资风险越来越大。政府财政安排好资金做引导，30亿、50亿放在账上，但是民间资本对引导基金参与热情不高，好多引导基金做不下去，要么成立不起来，要么成立了投不出去，整个股权市场也很尴尬。并且，以私募股权为名的非法私募集资诈骗的情况时有发生。

3. 挂牌私募

再看新三板挂牌企业。原来私募机构没有挂牌，信息很难公开获得，挂牌之后信息要公开，这些信息可能是已经规范之后的。即使如此，我们有渠道了解信了息会发现，新三板挂牌私幕机构募集的资金有以下去向和用途。第一，对作为私募管理人的子公司出资；第二，作为体系内管理人所发起设立基金的LP，所谓的引导资金；第三，募集的资金直接投到实体企业。同时还会发现一个私募管理人管了好多个基金，基金之间可能会存在互相接盘的情况，第二支基金接第一只基金的盘，第一支退出，第二支进入。

这里有没有问题，需要思考。新三板大量融资投到实体企业或者作为引导资金投到子基金里面去，挂牌主体它到底是一个投资公司、一个母基金还是一个私募管理人？如果是一个母基金，它的募集是不是要坚持私募原则？当一个管理人管理不同基金，互相接盘的时候会不会有一些问题的？会不会有利益输送？损害投资者利益的问题等等，这些问题也是很值得关注的。

4.投资者保护

最后，我们从投资人保护角度看。我们都知道现在合格投资者的标准“100万+300万”和“100万+1000万”的标准。最低投资额是100万，自然人要拥有300万的金融资产才具备投100万的资格。实践中，“300万+100万”最后演变成100万一个门槛，300万的金融资产这种要求，实践操作中没有考证的过程，基本上投资人签一个书面承诺函，承诺有300万就可以了。到后来，即使是100万这个门槛，也被各种变相方式不设防线的突破掉了。我接到很多咨询电话：刘律，我客户20、30万怎么投私募基金？能不能设一个合伙企业，达到一千万以上？能不能一起搞一个公司，每个人出30万，200个人超过1000万的净资产？实在不行，能不能代持，汇到某一个账下……全国各地，合格投资者被以各种方式突破，我们会发现非常多的非法集资案件出现。

综上，我们用三个关键词描述现状：“足够繁荣昌盛”、“足够乱象丛生”和“足需快速洗牌”。一边是足够繁荣昌盛。私募基金最开始归证监会管时，大家讨论未来中国私募管理人有多少家？美国到现在为止发展这么多年，只有两三千家，我们会比他更有前景，大家往多里想，感觉有可能到一万家。没想到一年多的时间，就突破一万家，现在已发展至2.6万家，这已经足够多了，足够繁荣昌盛。另一端足够的乱像丛生，两个结合到一块要规范、洗牌，即足需快速洗牌。现在所处的历史特点，就是足够繁荣昌盛、足够乱像丛生，足需快速洗牌，这是一个大背景。在这个背景下，我们去理解私募监管新政，就通顺多了。

二、私募新政

(一) 私募新政的内容

私募新政始于2015年11月。当时基金业协会陆续颁布内控、信披、募集、合同指引征求意见稿，向社会征求意见。通常，征求意见稿到实施需要经过较长时间，预期半年以上。但大概3、4个月之后，在2016年2月初，协会将内控指引、信披办法证实颁布实施。

2016年2月22日，中国基金业协会负责人就落实《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》相关问题答记者问，特别强调：一、有管控的必要；二、不希望恶意低价竞争；三、制度根本目的是希望律师和私募管理人梳理现状、整改、合规运营；并对中介机构做了风险提示。

3月15日、17日、23日，中国基金业协会在上海、北京等地举办了几场座谈及宣讲会。15日协会法律部的邓主任参加了上海的交流会，交流会内容多为原则性和方向性的问题。17日、23日，协会举办了登记备案的宣讲会兼答疑会，整体来看动作非常快。

2016年3月18日，基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（八）》，其内容主要与登记备案法律意见书有关。关于私募管理人法律意见书如何出具，这个问答8要求的比较严：指引列了14项内容，律师对14项内容发表结论性的意见，但从法律意见角度来说，问答8提出了更高的要求，法律意见书不能只有事实和结论描述，还需要把尽调过程和依据的取得写在里边。所以实际上它就把一个法律意见书变成了律师业务当中的尽职调查加法律意见，某些问题上还要加些工作底稿的内容，主要目的是了解现状，并不是给一个意见就完了，还要摸底。

2016年2月27日，基金业协会发表《洪磊会长在“中国养老金融50人论坛首届峰会”上发表演讲》，文章提及基金业协会已经正式发布了私募投资基金《内部控制指引》和《信息披露管理办法》，即将发布《募集行为管理办法》、《合同指引》，《私募基金管理人从事投资顾问服务业务管理办法》、《托管与保管管理办法》以及《外包服务管理办法》也将相继推出。

(二) 自律规则体系

私募新政与之前的私募基金规则结合起来构成了怎样的私募基金管理体系？

基金协会的监管政策体现出一个特点：该监管的一定要严管，不给任何侥幸的空间，不留任何政策套利的空间；同时，不该管的放手不管，让市场去博弈。协会要管什么呢？是资金端和管理人自身的内控与合规运营，而不是项目。就私募而言，资金募集与合格投资者制度是监管的核心。

在私募领域，协会目前在监管政策体现的价值取向是，对募集和管理人的风控制度严格监管，对投资方面尽量放开不管。如果按照这样的逻辑去梳理现有的监管规范，整体的规范应该是证券投资基金法和证监会的私募暂行办法，这是法律和行政规章。资金端主要有两个自律规则，一个是关于募集——钱是如何来；另一个关于信息披露——向投资人披露信息。除了这两个制度，还要建立合格投资者制度，合格投资者制度没有单独立法，但在《暂行办法》中有所体现。在管理人层面，需关注管理人内控、外包、投顾、托管、保管、登记备案等等。控制好募集、信息披露和合格投资者，募集端、资金端的问题就解决了。

通过2016年公开的法律规则等相关资料来看，2016年比2015年多了一项自律规则的内容，即保管制度；例如，基金业协会洪会长在《“中国养老金融50人论坛首届峰会”上的演讲》中提到，协会即将发布《托管与保管管理办法》。与之相对的，是托管制度，证券投资基金法规定私募基金应当托管，合同另有约定除外，合同当中写不托管的可以不托管。由于法律如此规定，证监会和基金业协会不能突破法律，托管并非强制，但是不托管须在合同中写明。除此之外，似乎还增加了保管制度。保管，本人这样理解：如果做证券投资，管理人跑掉了，投资人依然能找到钱投哪去了，最后往回要钱能够找得到朝哪儿要，投资在证监会体系内完成，投出去后在中登公司有登记。就私募股权基金而言，如果管理人跑掉了，投资者很可能无法找到投资的所有的权利凭证和其他投资文件，使得投资人行使权利很困难。怎样保护投资者的利益？投资资料和权属凭证由第三方进行保管。第三方可能是银行、券商也有可能是律师事务所，但这些还都没有确定。

细心的朋友还会发现，目前颁布的政策中，项目端也有几个文件，分别是关于私募基金参与定向增发、并购重组和新三板的。从三个文件来看，并不是要管如何投资，而是要求在证监会体系内进行投资，要核查私募管理人是否完成了登记，基金是否完成了备案，本质是从项目端反过来促进登记与备案。

(三) 重大制度变化

私募新政后，我国私募监管制度有哪些重大变化？本人将从自律规则、登记备案、从业资格的管理、信披和信用体系管理以及法律意见书等方面论述重大制度的变化。

1. 自律规则体系快速丰富

私募方面的自律规则体系已经迅速丰富起来了，而且非常严格，不会有任何的侥幸的空间。

2. 加强管理人登记与基金备案管理

2016年4号文提出了以下思路：如果管理人已登记满一年，尚未在管基金，那么这位管理人极有可能是僵尸户，或者并非专心做私募基金。所以对于这类的管理人，协会给3月的时间，5月1号之前再没有备案产品，就取消管理人资格。对登记不满一年的，时间可以放得宽一点，给6个月的时间，要在8月1号要发行私募基金，没有私募基金就注销。对新增的管理人，协会认为既然做私募基金管理，完成登记之后，6个月要有备案产品，否则要注销。

这里有一个问题值得大家思考，协会特别强调，如果没有发产品，后果为注销登记，注销之后，如果有基金业务需要发私募基金，随时可以再回来重新登记。既然如此，保壳还有没有意义呢？没有！协会也一再强调，保壳没有意义，保壳的条件要规范加有产品。

3. 加强从业资格的管理

私募新政对从业资格提出了几点要求。首先，对私募证券和私募股权差异化管理。私募证券所有的高管必须有基金从业资格，董事没有提、监事没有提。私募股权基金要求法定代表人和风控负责人必须有从业资格。

这里还有一个过渡期的问题，特别明确。中基协4号文在2016年刚刚颁布，它要求没有发产品的人5月1日或8月1日必须发产品，发产品要出意见书，意见书要核查高管从业资格。高管从业资格以前没有要求过，现在要求了，因此很多基金可能暂时不满足这个条件，意见书出不来，出不来产品发不了，发不了就注销……你仔细观察会发现，协会是已经考虑这个问题，非常人性化。已经登记的私募管理人高管如果在5月1日、8月1日没有取得从业资格，为不影响产品备案，给出过渡期限至2016年12月31日。即已经完成登记私募管理人，其高管在2016年年底之前取得从业资格就可以了，这期间没有取得，可以做一个承诺，不影响发私募产品。对于增量的管理人，则要求必须要具备从业资格。新人新办法，老人老办法。

4. 加强信息披露和信用体系管理

从4号文可以看出，对不合规问题的处罚力度很大。前面讲到没有产品，后果是注销登记，有产品可以随时恢复。如果违规，处罚后果是什么呢？

管理人信披出现问题，没有按照要求信披，违规一次后果是暂停登记产品，要整改。违规两次是要拉入黑名单，即列入异常机构名单。拉入黑名单之后的后果是什么？即使整改至少6个月之后才能恢复正常。而且它的措辞非常谨慎，即使整改，“整改之后至少6个月才能恢复正常”，6个月到期之后是否恢复，权力是在协会手里。这样处理就非常严格，和前面没有产品注销登记相比，它就真的是实质性处罚了。没有产品、注销登记，大不了从头再来；列入黑名单是从头再来的机会也没有。

第二点，如果管理人没有在每年的4月底前提交管理人的经审计的年度财务报告，后果直接是暂停产品登记，可能拉入黑名单，这是好多人容易忽视掉的，但是处罚力度非常大。

第三点，企业信用出了问题，比如说在工商企业信用信息系统有重大违法违规行为或者涉嫌刑事犯罪，如果出现问题，分两种情况。对于已经完成登记私募管理人直接拉入黑名单，要整改，6个月不能开展业务。没登记、要来登记的私募管理人不予登记。

5.法律意见书

a. 关于依据。《私募基金管理人登记法律意见书指引》（以下简称：意见书指引）明确需依据《律师从事证券法律业务管理办法》、《律师事务所证券法律执业规则》，这相当于把私募基金法律意见书的业务视为证券业务管理。标准上，按照IPO或者重大资产重组等证券业务执行，可能没有那么严。后果上，违反相关规定可能受到惩罚，最严会形成证券业务的禁入。现在比较现实的、能够肯定的是，基金业协会认为有问题的律师事务所和律师可能由协会直接处理，不再接受涉事律所或律师的法律意见书。如果要提交证监会进行整个证券业务的禁入，是需要沟通的，除非有特别恶劣的情节可能还不能达到那个层面。

b. 关于资质。对于事务所的要求，能够出法律意见律师事务所没有资质上的限制，大所小所都可以，从监管政策来看，也不支持大所垄断，一旦垄断可能会导致高价，市场需要有一个充分竞争过程。另一方面，不一定说是小所它的执业水平就一定不好，提倡充分市场化竞争。但是，一般来说，具有一定的规模、经验的事务所服务质量好一些，所以提出了鼓励这样的所出意见，鼓励有经验的律师出意见。被鼓励事务所和律师也不是基金业协会自己提出来，是律师从事证券业务规范中原来就有、直接摘过来的。而且，这个要求也不高，你看事务所，内控规范、有20名律师、五名以上曾从事证券法律业务、已办理有效的执业责任保险、最近两年内未违法执业行为受到行政处罚；律师要满足这三个条件，最近三年从事证券业务，连续执业、共同承办的律师最近三年从事过证券业务，证券领域有教学和研究的工作经验或者接受过执业培训。都比较容易满足。

c. 关于基本要求。意见书指引要求尽职调查、工作底稿必须有。因此工作底稿、工作程序和标准等要做得非常充分。大家会发现，意见书指引当中有一些内容我们是没有办法穷尽调查的，比如，要核查刑事犯罪问题，刑事犯罪原来公安机关可以开无刑事犯罪证明，现在很多地方不给开，不给开怎么证明呢？另如，要求核查金融监管部门有没有被处罚或纪律处分的记录，这个有点难，全中国的行政监管部门很多，全都核一遍很困难。再如，要求核查最近三年的诉讼和仲裁情况，诉讼人民法院搞了裁判文书网，查起来稍好一些；仲裁就很难了，中国有这么多商事仲裁院，很难穷尽。那怎么办？一旦出了问题，律师要证明已经尽职尽责了，当时努力过，这个工作已经尽力做了，按照行业标准做的已经可以了，怎么叫可以？如何证明？就只能靠工作底稿了。

d. 关于律师的工作内容。关于工作内容，以下三点是必备的：第一，尽职调查。对于律师叫尽调，对于私募管理人叫自查，对于基金业协会叫摸底，必须要做；第二，整改。可以这样说，95%以上的私募管理人都是需要整改，只不过有的整改工作量大，有的整改工作量小；第三，法律意见书。在三个工作内容之外，律师重要的工作就是底稿的编制。我们也会看到，按照协会在答记者问以及培训时的态度，有问题没有整改的法律意见书，不过的风险比较大。律师都发表保留，认为不符合条件，协会就更谨慎了。

e. 关于工作清单。工作清单需要律师和管理人有共同认识，不是律师刁难，而是双方的共同需求。我习惯有两个清单，一个是尽职调查清单，出法律意见使用；二是法律意见之外的合规清单，按照现在监管体系和自律规则体系，我从头捋到到尾哪些地方应符合什么样的要求，目前是不是符合？两个清单都核查一遍，这样此方面的工作才做得比较扎实。

f. 法律意见书提交之后不得修改。那就意味着法律意见书是不能够有大问题，有遗漏补上就可以，如果有虚假性的陈述，或者说有错误，我们可能是没有改的机会。不得修改，但是协会可能反馈意见，可能一轮两轮三轮的反馈意见，可以提补充意见，这是这个要求。

勘误声明

由于校对和排版失误，本公众号于2016年4月18日刊发的《国浩视点 | 再议国有GP的普通合伙人身份》一文中有一处配图错误，现向文章作者及广大读者致歉并更正如下：

文章第三部分“三、国有私募基金管理人的实践”的案例二：中粮（北京）农业产业股权投资基金（有限合伙）的基金架构图应为下图所示：

【声明】内容源于网络

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