编者按
在红筹回归上市的过程中，应考虑三大要素：市盈率、周期和成本。换言之，红筹回归需要注意三方面的问题，一是境内市盈率普遍高于境外，二是红筹回归所需要的时间，三是成本中还包括转让股权所得税、资本预提税、过桥资金的成本以及期权落地的成本等等。
于11月27日在苏州成功举办的“国浩资本市场论坛·第八季：长三角企业跨境并购与投融资”上，国浩律师（上海）事务所合伙人吴小亮梳理了红筹回归的脉络、历数了相关监管政策变动，并详细解析了红筹回归的相关法律问题。
红筹回归的若干问题分析
一、红筹回归的脉络回顾
(一) 什么是红筹架构
红筹架构一般是指拟上市企业境内实际控制人在英属维尔京群岛、开曼群岛、萨摩亚等境外避税天堂设立的特殊目的公司（即“SPV”），通过SPV收购或协议控制（即“VIE”结构）境内经营实体，以SPV作为上市主体合并境内公司的业务和经营记录事项在境内上市的目的。简单的说，红筹结构模式包括股权控制模式和VIE模式两种。
(二) 为什么要拆红筹
为什么要拆红筹？我认为可从市场方面和政策方面进行分析。
在市场方面，境外发行市场低迷，国内股市市盈率普遍高于国外以及国内市场能募集到更多资金。
在政策方面，一些新的法律法规及政策出台，比如《证券法》修订草案；2015年修订《外商投资企业产业指导目录》规定了增值电信业务（外资比例不超过50%，电子商务除外）；2015年，商务部正式下发《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》，其中提到，未来受外国投资者控制的境内企业或视同外国投资者；而外国投资者受中国投资者控制的，其在中国境内的投资则可视作中国投资者的投资；还有，2015年6月4日，国务院6月4日召开常务会议，确定大力推进大众创业万众创新政策措施，其中提到，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，支持国有资本、外资开展创投业务。
总之，境内监管态度支持、市场日趋成熟等多种因素促使了拆红筹项目的出现。
(三) 红筹回归的脉络回顾
我将红筹回归的历程归纳为按部就班、初试创新、模式定型、深度变革和行业回归等五个阶段。
1. 第一阶段：规规矩矩的红筹回归阶段
我认为，股权分置改革、创业板推出、资本市场量级扩大多等重利好的出现促使了该阶段的产生。
本阶段的特点是回归家数少、上市规模相对较小、形式单一且多数奔着创业板红利。
上市家数少、规模小表现在2010-2012年6月间上市的317家创业板企业中，具有海外红筹背景的企业仅有10余家，占比仅在3-5%左右。相较于后期红筹回归的公司动辄上百亿的市值，该阶段上市的公司市值均不超过100亿。
形式单一，也是该阶段的一大特点。以朗玛信息（SZ.300288）、南都电源（SZ. 300068）、大富科技（SZ.300134）、得利斯（SZ. 002330）等为代表的一批企业，于2010年-2012年左右在深交所创业板以IPO的形式上市。相关企业虽然享受到了相对海外市场的较高市盈率，但付出了相对的时间成本（普遍为2-3年周期）。
2. 第二阶段：并购分拆的红筹回归
在境内资本积累充足、境外市场市盈率太低和投资人开始对时间成本要素敏感的背景下，并购分拆回归A股。本阶段的特点是行业单一和以利润为导向。
行业单一的主要表现是相关被并购的企业主要集中于游戏行业。
在此阶段，存在一种不一样的拆V回归法－－即通过被A股公司收购经营实体的方式回归。
3. 第三阶段：高市盈率的红筹回归
高市盈率的红筹回归阶段也有深刻的市场背景，比如红筹主体有整体回归上市需求，财富积累效应显现，境内创业板、借壳上市放开等等。
本阶段的特点是市盈率高、开始出现借壳上市。
4. 第四阶段：五花八门的红筹回归
本阶段的市场背景有，第一，资本追捧A股市场；第二，国内监管机关发布一系列并购、税收、外汇等方面规范性文件，给以红筹结构在境外上市的公司设置了障碍，增加了不确定性；第三，红筹企业尝试多种方式回归。
本阶段的特点有拆红筹的路径五花八门，多数具有突破法规的创新之举，受关注度高、成功例子不多。
我们看一下这个阶段中，“搜房网”美股套A股的上市结构。
搜房网的美股套A股的上市结构既保留了美国（纽交所）上市公司身份，又实现了旗下资产在A股借壳上市；它释放广告营销和互联网金融平台的价值，改善资本实力；避开繁琐的私有化退市、再上市的程序，一步搞定；有可能突破ICP外资限制。
最终，这种方案被中止审核了。
我们再举一个完成挂牌的案例，即“学大教育”A股上市公司直接收购美股公司。我认为，它成功的主要原因是学大教育并不是一个外商限制和禁止类的企业，它仅仅通过A股公司定增募资私有化美股公司。这种方案没有特别大的特殊性，而且不存在政策限制，因此能够顺利挂牌。这种方案的特点是让私有化与A股借壳的过程有机结合；进一步降低回归的资金成本及时间成本；避开繁琐的私有化退市、再上市的程序，一步搞定。
我们再来看一下如家借壳首旅的案例。境内上市公司首旅酒店（SH.600258）通过商务部批准，直接以现金方式向如家股东购买如家酒店酒店股权，同时以向首旅集团发行股份，购买其持有的Poly Victory 100%股权（跨境换股）。这实际上是唯一一单商务部批准跨境换股的案例。
5. 第五阶段：退市浪潮的红筹回归
2015年，受到境内证券市场注册制、战略新兴板的利好消息刺激；受到境外做空机构的攻击，中概股境外被严重低估；国内投资者数量及投资逐具规模；境内高市盈率。这些因素都促使了退市浪潮的产生。
观察国内PE/VC 近年来的募集情况，会发现基金数量、募资规模都逐年增大。
并且，投资个数、投资金额都逐年增大。
本阶段的特点主要是美股私有化，且多为体量大的行业巨头和互联网企业。
在此阶段，有很多案例，比如世纪游轮（SZ：002558）2015年10月以向巨人网络股东发行股份，收购巨人网络100%股权的方式完成巨人网络的借壳上市，这是该阶段中的一个较为成功的案例。
奇虎360的红筹回归也广受关注。奇虎360（NYSE:QIHU）2011年3月赴美国纽交所上市，美股不振，奇虎360最终于2016年7月在美国退市。因近期证监会停止审核中概股借壳上市，360借壳计划受阻，目前正筹备业务重组，业内人士预估其A股登陆后市值将达到千亿。
还有，万达商业（03699.HK）因在港股被严重低估而于2016年3月宣布港股退市；9月完成退市。万达商业同时已于2015年12月向中国证监会递交了上市申请。万达私有化引进中国平安等投资人接近44亿美元的资金，如未来上市失败，万达将面临巨大压力。
截至2016年11月26日，美股退市回归26家，占比81%；互联网企业15家，占比47%。
当然，接下来还会有第六个阶段。我认为，下一个阶段，很可能企业保留境外的壳，部分分拆。
二、历次红筹回归浪潮中的监管政策变动
政策风向对律师来说是非常重要的。我将历次红筹回归浪潮中的监管政策归纳为三个阶段，分别是一视同仁、重点审核和暂缓受理阶段。
在一视同仁阶段，拆红筹不被认为是一件非常特殊的事情，拆VIE或拆红筹都将一视同仁的被审核。
到了2015年12月，证监会于发布了《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》，重点审核阶段出现。证监会对红筹提出了一系列要求，比如股权清晰；经营合规；控制权不变；还有披露借壳上市，VIE拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更等等。
第三个阶段是暂缓受理阶段。2016年，近25家公司私有化回归A股，其中已完成借壳上市6家，仍处于排队待审核状态19家。该阶段的主要背景是：在2016年5月6日，证监会新闻发言人张晓军表示，3年5家私有化后借壳上市，市场炒作较严重，暂停有待观察。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。
三、红筹回归的法律问题及建议
关于红筹回归的法律问题及建议，我将其总结为三个词，即 “控制权”、“历史沿革”和“合规经营”。
简单解释一下，首先，控制权是说，证监会要求中国的红筹回归的企业，其控制权应回归中国。具体来说，就是A股上市公司要求3年内，实际控制人不变，故拆红筹前后境内外实际控制人应该不变。
其次，红筹企业与一般拟上市的企业的区别在于在红筹企业历经了特殊的重组等等，因此历史沿革就是证监会关心的问题。需要注意的是红筹回归中不存在税务、外汇等历史合规问题，出资不存在瑕疵等等。比如境外返程投资的外汇登记是否完成？拆V涉及的股权转让税以及资本预提税是否缴清？
接着，是合规经营。红筹回归的企业在经营中不能存在A股上市的硬伤，比如具有必备的资质执照、无重大违规、无财务造假等等。
此外，红筹回归上市的过程中，应考虑三大要素：市盈率、周期和成本。
关于市盈率，需要注意的是境内市盈率普遍高于境外。
关于周期，主要指红筹回归所需要的时间。简单总结一下，暴风影音（拆V＋IPO）周期为4年3个月左右（2010年12月至2015年3月）；分众传媒（退市＋借壳）周期为2年7个月时间（2013年5月至2015年12月）；科达科技（退市＋IPO）周期为6年时间（2010年8月至2016年11月）；完美世界（退市＋装资产）周期为1年时间（2015年4月至2016年3月）。
成本也是需要考虑的一个重要因素，尤其是当中的转让股权所得税、资本预提税，过桥资金成本和期权落地的成本等等。
最后与大家分享一个技术性的问题，即拆红筹的流程。这主要包括协议控制架构（VIE架构）拆除流程和股权控制架构拆除流程。
协议控制架构（VIE架构）拆除流程主要包括与投资人沟通，确定上市/挂牌主体，境内外股权调整、梳理，员工期权落地，解除VIE协议及解除股权质押，进行股改，境内新一轮融资和原境外持股公司注销。
股权控制架构拆除，主要有股权转让和增资两种方式：
市场风云变幻，选择一个靠谱的律师非常重要。今天的分享就到这里，谢谢大家！
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