盛学军解读“资产证券化” ——国浩资本市场论坛•第七季“资本市场与创新创业”侧记之二- 大数跨境

盛学军解读“资产证券化” ——国浩资本市场论坛•第七季“资本市场与创新创业”侧记之二

国浩律师事务所

2016-11-05

导读：目前我国的资产证券化仍在不断完善和探索，力争在更高的法律效力层面确立指导资产证券化规范而公平运行的法律框架。经济学家、西南政法大学经济法学院院长盛学军从源流、结构、实践和展望四个方面为我们带来了资本证

编者按

2014年资产证券化业务发展进入了备案制新阶段。根据中国证券投资基金业协会2015年上半年资产证券化备案监测报告显示，截至 2015年6月30日,基金业协会共计收到38家公司报备的56个资产支持专项计划,其中出具备案确认函的专项计划共计54个,产品规模约526.66亿元;补正的专项计划2个。目前我国的资产证券化仍在不断完善和探索，力争在更高的法律效力层面确立指导资产证券化规范而公平运行的法律框架。

10月22日，在重庆成功举办的“国浩资本市场论坛•第七季”上，经济学家、西南政法大学经济法学院院长盛学军从源流、结构、实践和展望四个方面为我们带来了资本证券化的法律解读。

盛学军经济学家、西南政法大学经济法学院院长

金融创新的推进需要法律制度做系统性调整

资产证券化已经历四十多年的发展时期，资产证券化把原来建立在自然人或法人信用上的融资活动转移到了资产上，给整个金融业带来了革命性变革。

美国资产证券化兴起的法律因素之一是突破破产法和重整程序对于担保债权的种种限制。虽然担保制度的出现改进了传统融资中投资者风险宽泛这一问题，但根据美国《破产法》，担保财产在债务人破产时自动冻结，而且破产法院有权要求担保权人将担保物变更为非流动性的财产，甚至授权其他债权人对担保物有优先权，这一点对担保制度非常不利。而资产证券化通过将资产（债权）转移给SPV（Special Purpose Vehicle），隔离发起人的破产与重整风险，避免了破产与重整程序中存在的无效率现象（过度投资与投资不足），从而突破了破产法和重整程序对于担保债权的种种限制，规避了破产和重整的风险。

资产证券化带来的影响波及经营层面、金融层面，乃至公共政策层面，理解到这一点对推进资产证券化很是关键。在整个金融创新的过程中，法律起着特殊作用，但这不仅靠个别法律的修改，而需要有一个长期的、整体的、系统的法律要素转变的过程。

资产证券化对法律制度转型提出了更强的要求

在整个资产证券化的业务过程中，有几个方面值得关注。首先，相比传统的金融业务，资产证券化应当说功效是升级了。金融风险的转移在资产证券化中最明显，一旦开始这个业务，那么融资人就把这部分的项目风险转移出去了。由于产品是标准化的设计，所以有二级交易市场，这使得原来停滞下来的贷款资产、个性化的债权能够得到迅速的转移。结构化的产品是可以多层次设定并反复使用的融资产品，因此它在一定程度上可以实现货币创造的功能。

其次，资产证券化颠覆了传统的融资模式。原来持有金融产品就意味着同时持有产品的风险，但是资产证券化的过程不一样，开发资产证券化的同时意味着融资的风险就已经出现了转移并且分流出去了。至于说分流多少次，就要看结构化产品本身的设计了。

第三，资产证券化改变了金融市场的常态。原来的金融产品即使有一些结构化的设计，包括资产的担保的债券，但是信用链条是有一定的范围。而资产证券化的结构融资远远超出了传统的信用链条，资产证券化的结构融资属性延长了信用链条并引发风险的联动效应和另一种层面的集中。证券化技术打破了银行业金融机构历来充当主导性资金融资中介的垄断地位，分解为分工协作的专业活动，打通了货币市场、债务市场和衍生品市场，形成一荣俱荣、一损俱损的局面。

此外，资产证券化产品出来以后，实际上是打通了货币市场、债务市场和衍生品市场。资产证券化对法律制度转型提出了更强的要求，基础性法律制度，包括民商事法律制度、担保制度、证券法、税法、合同法、信托法，也包括一些相配套的财产登记、会计制度，都有一个修订和协调配合的过程。从目前的实际情况来看，新融资模式和基础的民商事制度还有一些冲突，目前也没有一套面对资产证券化的新监管制度，需要重新搭建监管的架构。

资产证券化主要困难集中在市场规模和投资者问题

目前资产证券化主要面临两大类的困难。一方面是市场规模上，监管层目前对资产证券化是属于鼓励发展，但要控制好节奏的状态，因此资产证券化业务的开展在规模上有一定限制。此前几次开展信贷资产证券化，国务院批复银监会和央行的规模仅为500亿，而2013年重新开闸，总规模也仅为4000亿元。规模的硬性限制就导致了资产证券化的业务发展有着一层天花板。另一方面就是投资者问题，目前资产证券化的主要投资者以银行类机构为主，保险机构和社保基金虽然获准投资，但参与很少，而后两者又是长期低成本资金的主要来源。同时，国内的投资者倾向于投资高评级的证券化产品，对低评级和次级类份额则并不十分偏好，这也导致了分级的资产证券化产品遇到了销售困难。与此同时，相关法律制度也面临种种困难。

这些问题从法律上的解读可以归纳为几点：第一，从整体上来讲，资产证券化缺乏系统、权威的法律规范；第二，作为交易规则的基础性民商事制度亟待改进；第三，整个监管制度过度侧重金融安全价值，比如债权的转让根据《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》要求，银行在对正常类资产进行转让时须事先征得借款人同意，且资产的转入方需与借款人重新签订协议。无论从法律依据还是从资产化推进来讲，这种更严格的设计都值得商榷；第四，配套的相关制度与资产证券化不匹配，比如资本、拨备以及贷款的计算口径等；第五，既有的分业监管体制及其权力安排已经成为限制资产证券化发展的制度障碍。

制定切合国情的资产证券化发展战略

传统的监管权利安排、权利配置和分工的体系已经成为资产证券化进一步发展的障碍，在投行之间的业务竞争和有效二级市场的建立上设了一道迈不过的门槛。目前，我们亟需制定切合国情的资产证券化发展战略，其核心是正确认识资产证券化的功能和风险，确立推进证券化发展与监管制度构建同步开展的行动方案。

在体制调整方面，近期目标应关注强化部际联席会议制度，加强在资产证券化问题上的共商机制和协调步骤。中远期目标则是逐步规划并形成统一分层的交易市场，确立统一的监管部门和监管规则。

此外在立法上，总体框架上应该实现统一立法。由国务院规划和制定一部统一的资产证券化条例，在更高的法律效力层面统合目前各自为政的几套证券化试点制度，确立指导证券化规范而公平运行的法律框架。要利用《证券法》修法的时机，将资产支持证券纳入融合进去；同时，让条例成为《证券法》的下位法，确认其证券属性，以提高其标准化程度和流动性，并充分利用证券化的强制信息披露和反欺诈制度。同时，资产证券化在资产转让、相关通知和登记手续、资产受托管理、信用增级、证券化产品发行和权益偿付等方面可以适用《物权法》、《合同法》、《信托法》、《证券法》、《公司法》等内容，但相关法律也存在作出相应调整的情形。

（注：本文根据论坛录音整理未经演讲者审阅）

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