作者：国浩律师事务所 郭瑞华
一、债券融资的优势与劣势
目前常见的融资方式有股权融资、银行借款，与债券融资相比各自有其优势及劣势。
就股权融资而言，优势在于所筹集的资金不用偿还，没有债务负担。但投资前的准备周期相对较长，投资人通常附加对赌等制约机制，此外，还可能导致股权稀释，影响到现有股东的利益和对公司的控制权。
就银行借款而言，优势在于能较快满足企业的资金需求，利息可以税前抵扣。但信贷的期限一般较短，资金的使用范围有严格的限制，同时信贷通常要求提供担保。而且，在企业经营情况不佳时，银行往往不愿意提供贷款。
就债券融资而言，一是筹集的资金期限较长，资金使用自由，融资类型丰富能够满足不同企业的需求；二是债券利息可税前抵扣，可降低一定成本；三是投资者只能要求利息回报，无法附加对赌等限制；四是负债筹资不会稀释公司的控制权，便于公司股权治理结构的稳定。因此，债券融资在一定程度上弥补了股权融资和向银行借款的不足。而债券融资的不足之处在于，所筹集资金需要偿还，且发行成本一般高于银行贷款，还本付息对公司构成较重的财务负担。
二、发展债券融资的背景
为转变企业融资过分依赖银行借贷以及重股权轻债券等问题，国务院近年来持续出台的相关举措鼓励企业多渠道多形式合法融资，包括债券融资以及资产证券化融资措施。具体政策有：
《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》国办发[2013]67号第七条加快发展多层次资本市场规定：“稳步扩大公司（企业）债、中期票据和中小企业私募债券发行，促进债券市场互联互通。”
《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》国发[2014]60号规定：“支持重点领域建设项目采用企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据等方式通过债券市场筹措投资资金。”
《国务院办公厅关于印发<促进科技成果转移转化行动方案>的通知》国办发（2016）28号“强化科技成果转移转化的多元化资金投入”，“支持符合条件的创新创业企业通过发行债券、资产证券化等方式进行融资。”
《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》国发[2016]54号“多方式优化企业债务结构”，“加快公司信用类债券产品创新，丰富债券品种，推动企业在风险可控的前提下利用债券市场提高直接融资比重，优化企业债务结构。”
中国人民银行等机构联合下发《关于金融支持制造强国建设的指导意见》“支持制造业企业发行债券融资”“充分发挥公司信用类债券部际协调机制作用，支持符合条件的制造业企业发行公司债、企业债、短期融资券、中期票据、永续票据、定向工具等直接融资工具，拓宽融资渠道，降低融资成本，调整债务结构。”
除上述政策外，国务院、各部委及各级政府和监管机构还采取了鼓励债券产品创新、允许不同的发行市场互通以及发行监管逐步由审批制向注册制过渡等多种举措，鼓励债券市场的大力发展。
因此，我们相信，建立企业多渠道融资体系，鼓励债券融资、提高直接融资比例是未来发展的趋势。
三、债券融资产品介绍
债券融资产品丰富，结合本次国有企业改革的需求，本文将重点介绍与本次国有企业改革相关的各类非金融债券。
(一) 公司债
公司债券是指公司依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。根据证监会2015年1月16日发布的《公司债券发行与交易管理办法》，只要是在中国境内注册的公司制法人，包括有限责任公司都可以发行公司债券。公司债的发行分为公开发行与非公开发行。
公开发行公司债券应当符合《证券法》、《公司法》的规定，包括股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元等法定条件，需经中国证监会核准，且核准后所募集资金必须用于核准用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。此外，承销商一般只承销主体信用等级为AA-以上的公司，国有企业的国有性质由于隐含着股东对公司信用的无形提升，因此与民营企业同等评级的情况下更受承销商承销青睐。近期山西天然气有限公司的面向合格投资者公开发行公司债券申请获证监会核准，融资规模6亿元。
对于规模较小、资信状况较低的企业，非公开发行公司债是更好的选择。非公开发行公司债券目前无明确主体限制条件，但只能向合格投资者发行，且不得采取广告、公开劝诱和变相公开的方式，每次发行对象不得超过200人。相对于公开发行，一方面，非公开发行无需证监会核准，仅需每次发行完成后报证券业协会备案；另一方面，非公开发行实行负面清单管理，未对财务指标做出明确限定。负面清单的内容共计11项，对于国有企业而言，重点需要关注是否属于地方融资平台公司（地方融资平台是指，地方政府、部门或机构通过财政拨款或注入土地使用权、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体）。
非公开发行公司债券取消对于发行主体需上市公司的限制后，中小企业私募债、并购重组私募债也相继被取消。因此，中小型国有企业融资债可通过非公开发行公司债券实现。
(二) 企业债
企业公开发行企业债券的条件与公开发行公司债相似，但对于筹集资金用途有更为严格的要求：筹集资金的投向除符合国家产业政策和行业发展方向，手续齐备外，用于固定资产投资的项目，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%；用于收购产权（股权）的，参照上述比例执行；用于调整债务结构的，不受上述比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，最高不得超过发债总额的40%。企业债的监管机构为国家发改委。
考虑到本次国企改革可能采取的各项举措，包括打造国资平台、积极参与资本市场等，本文重点介绍可“加快和简化审核类”的中小企业集合债券和小微企业增信集合债券。
1. 小微企业增信集合债
小微企业增信集合债是指由单一企业(国有企业或地方政府投融资平台)发行，募集资金在有效监管下，通过商业银行转贷管理，向小微企业提供委托贷款。
小微企业增信集合债券由发行人、发行人所在地市政府和负责转贷业务的商业银行签订三方协议，明确各方在小微企业增信集合债券中的权利和义务。地方政府应在协议中承诺提供不低于债券发行规模5%的风险缓释基金，并制定相关职能部门负责定期核查债券募集资金转贷情况。商业银行在办理募集资金转贷业务时，应按照自营贷款的标准和程序，认真审慎选择符合条件的小微企业贷款发放对象，并经发行人书面同意后放款。对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过1000万元且不得超过小微债募集资金规模的3%。同一控制人下的企业，合计获得委贷资金不得超过上述规定数额和比例。2016年4月，神木县国有资产运营公司发行4年期8亿元小微企业增信集合债券，成为中国西部省区县级平台第一个发行小微企业增信集合债券的企业。
2. 中小企业集合债
中小企业集合债券是指通过牵头人组织，以多个中小企业构成的集合为发行主体，发行企业各自决定发行额度，分别负债，使用统一的债券名称，统收统付，向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。实践中一般由政府牵头，企业分别负债，由第三方统一担保，这一产品改变了单个中小企业难以在债券市场直接发行债券的痛点。但因参与主体众多（包括政府有关部门、银行、券商、评级公司、会计师事务所、律师事务所、担保机构、发债企业等），法律关系复杂，导致获批企业较少。
因涉及政府牵头，因此如何筛选优质目标企业，成为难点。2016年5月14日，在陕西省政府的强力推动下，陕西省的两家新三板公司华通能源和嘉禾生物获发改委同意发行共计1.5亿元中小企业集合债，所筹资金1亿元用于西安华通新能源股份有限公司补充营运资金，0.5亿元用于陕西嘉禾生物科技股份有限公司补充营运资金。（根据相关规定，单个企业发行规模小于1亿元的，可全额补充企业营运资金，但须由所在地市政府承诺其经营符合国家产业政策。）陕西省将新三板企业与中小企业集合债相结合，打造了新三板首例中小企业集合债。
根据我省政府工作报告显示，截止2017年3月6日，山西新三板市场实现挂牌71家，从行业看挂牌家数前三的行业分别为:工业、材料、信息技术。对于新三板挂牌公司，成为公众公司后的治理结构相对规范，更适合成为中小企业集合债的目标企业。鼓励新三板挂牌公司尤其是国有新三板挂牌公司通过发债融资，转变仅靠增发融资的单一模式，将进一步实现产融结合。期待我省尽快使《山西省人民政府资本市场发展办公室关于组织山西中小企业集合债券发行申报工作的通知》（晋政资发〔2009〕1号）、《太原市人民政府办公厅关于做好中小企业集合债券发行申报工作的通知》（并政办法[2009]93号）等政策落地。
(三) 非金融企业债
根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，非金融企业债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。发债企业需为交易商协会会员，由具备主承销资质的机构出具推荐函。债务融资工具种类多（包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、非公开定向融资工具、中小非金融企业集合票据、项目收益票据等），实行注册制及交易商协会的自律性管理，发行效率高。非金融企业债需要披露信用评级，因此，一般主体信用评级低于AA-的企业难以找到承销机构。
1. 短期融资券，适用于大型和优质企业进行短期融资，因其发行无需审批，在交易商协会注册即可，因此发行效率高；因其利率由市场化定价，因此非过剩产能行业企业的短期融资券利率一般低于银行同期贷款利率，且发行期内不受银行利率浮动的影响；无强制担保要求，发行企业可根据自身实际情况决定是否提供担保。
2. 超短期融资券，虽然较短期融资券而言信息披露简洁、注册效力高，但因其一般要求主体信用评级在AAA以上，因此具备发行条件的企业范围并不广泛。
3. 中期票据，发行期限一般在一年以上，可用于中长期流动资金、置换银行借款、项目建设等，审核方式为注册制，一次注册通过，在两年内可分次发行。但最大注册额度为企业净资产40%。
4. 非公开定向债务融资工具，是指非金融企业向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。
5. 中小非金融企业集合票据，上述债务融资工具的发行主体通常以大型企业为主，中小企业难以进入该市场融资。为此，交易商协会退出中小非金融企业集合票据。参与的目标企业主体信用评级应在BBB以上，且符合国家产业政策导向，且任一企业集合票据待偿还余额不得超过该企业净资产的40%，任一企业集合票据募集资金额不超过2亿元，单支集合票据注册金额不超过10亿元人民币。与中小企业集合债类似，也需要由政府部门牵头，但无需证监会审核，只需在交易商协会进行注册。
如何进行债券融资？企业可在了解上述债券产品后，如有通过债券筹集资金的融资意向，及时联系券商、主承销商或者律师事务所等中介机构，帮助企业根据自身条件选择适宜的发债类型，并进而协助企业确定发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保等具体事宜。适宜的发债类型可使企业顺利地筹集资金，使承销机构顺利地销售出债券，也使投资者易于做出投资决策。
四、企业资产证券化
(一) 企业资产证券化的含义
狭义的企业资产证券化是指：以企业资产作为支持来发行证券的一种融资活动，即发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合，通过结构化安排等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及证监会认可的其他财产或财产权利。
(二) 企业资产证券化与债券的区别
企业资产证券化与债券发行相同的地方在于都需要第三方机构进行信用评级。不同之处在于：一、就还款来源而言，债券发行需采用企业全部资产与信用作为还款来源，企业资产证券化的还款来源仅限于证券化对应部分的基础资产；二、就流动性而言，企业资产证券化可在交易所固定收益平台交易，但相对于债券而言相对较弱；三、就法律关系而言，企业资产证券化产生的基础法律关系是基础资产的真实出售，以实现风险隔离；而债券的基本法律关系是债权债务关系。
(三) 企业资产证券化对国有企业改革的意义
2017年3月28日，中国人民银行、工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会联合下发《关于金融支持制造强国建设的指导意见》：“鼓励制造业企业通过交易所市场开展企业资产证券化，改善企业流动性状况。”
《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）“有序开展企业资产证券化”，“按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。”
中国人民银行等部委联合下发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》（2016年2月14日）“稳步推进资产证券化发展”，“加快推进应收账款证券化等企业资产证券化业务发展，盘活工业企业存量资产。”
推动资产证券化的融资作用，不仅仅是对结构性融资的支持，更是针对实体经济健康发展的支持。资产证券化是产融结合与国有企业混改的重要工具与主要践行方式之一，更是我省国有企业在资本市场重新树立优质形象的良好契机。
结 语
任何融资行为，本质上都是若干份法律文书组成的一系列具有内在联系的交易文件。本所律师长期参与各类融资服务，坚信在确保法律结构合法有效的前提下，一定能为企业寻找到符合商业需求的融资方式。因此，如有融资需求可及时联系我们，以便于在设计交易结构之初排除具有商业合理性但违背强制性法律法规的交易结构，同时，帮助企业将真实意思表示嵌入各种交易文件，保障企业诉求有法可依。
郭瑞华 国浩太原办公室律师
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