国浩视点 | 银行债转股最新政策解读及对股权投资机构的机遇与挑战

作者：国浩律师事务所    朱蕾  石明秋

最近笔者团队受某私募基金公司的邀请，就国家发改委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会及保监会等七部委于2018年1月26日颁布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称《通知》）下的有关内容，给予法律解读和培训，并结合有关实务，提示有关问题。

结合客户提出的实际需求，我们做了专题研究。一部只有短短十条的通知，在细细解读后，发现了对股权投资机构的重大机遇。

笔者在本文中，将从市场化债转股的政策发展及现状以及对《通知》的解读入手，简析市场化债转股中对股权投资机构的机遇及挑战。

一、市场化债转股的政策发展及现有案例

(一)  市场化债转股的政策发展

市场化债转股并非新概念新提法，在2016年9月22日，国务院已颁布了国发〔2016〕54号《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并将开展银行债权转股权问题作为附件同时颁布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》中已就针对市场化债转股的重要意义、基本原则、实施方式及推进方向作出了指导性意见。随后，为落实并开展市场化债转股，发改委又陆续出台了相应的配套文件及通知。经过近一年半的实践，为切实解决市场化银行债权转股权（以下简称“市场化债转股”）工作中遇到的具体问题和困难，今年1月，《通知》出台。

为直观了解市场化债转股的政策发展，笔者对相关的政策及要点简要整理如下：

(二)  市场化债转股的案例参考

在《指导意见》颁布后，已有部分企业、集团与相应的银行签署了债转股合作协议，并开展债转股活动。但根据东方资产在2017年7月发布的《2017中国金融不良资产市场调查报告》，目前银行仍以不良资产转让及不良资产证券化作为处理银行坏账的主要方式，合计比例约占七成，债转股模式仅占比不足一成，约为7%。

以建设银行牵头的武钢集团债转股项目、云锡集团债转股项目为例，两个项目均响应了《指导意见》的要求：“支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股”，以“银行子公司设立基金”的模式开展债转股。

1. 武钢集团债转股

为降低武钢集团资产负债率，并使之转型升级，建设银行与武钢集团签署了合作框架协议，通过设立总规模240亿元的转型发展基金以达到前述目的。

武钢集团债转股的项目结构图如下：

在武钢集团债转股项目中，GP分别由建行集团旗下建银国际下属公司天津建银国际金禾股权投资管理有限公司及武钢集团下属基金公司担任，以武钢自有资金及社会募集资金（比例约为1:5）作为该基金LP的基金来源。资金将用于直接投资武钢集团子公司股权及通过承接建设银行对武钢集团享有的到期债权并转化为股权的方式投资武钢集团子公司。

在退出机制的设计中，建行将主要通过投资的子公司未来上市或者装入主板的上市公司中，通过上市方式退出。此外，建行与武钢集团还签订了远期回购协议，约定如未来管理层业绩不达到预期，将由集团对股权进行回购，使建行退出。

2. 云锡集团债转股

同样，为解决云锡集团高负债率的问题，云锡集团与建设银行签订系列合作协议开展债转股。

该债转股项目的主要结构图如下：

在云锡集团债转股项目中，由建信信托担任基金管理人，以云锡集团自有资金、建行募集的社会资金作为该基金的LP。资金将用于向华联锌铟增资，以及其他云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目中。但值得一提的是，该债转股项目中，拟转换为股权的债权均为非建设银行的正常类贷款。因此，该项目属于《指导意见》中所提及之鼓励并支持的“向非本行所属实施机构转让债权的交叉市场化债转股”。

按照国务院债转股指导意见，实施主体将交叉债转股，因此，建行的该债转股方案不涉及本行贷款，而是其他银行贷款。

与武钢集团债转股项目相同，建行在云锡集团的债转股也以二级市场退出为主，附带回购条款。基金除可按照市场化方式，将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司以实现退出目的，还可通过要求云锡集团履行远期回购义务的方式，使基金及建行得以退出。

二、《通知》重点内容的解读

(一) “以股抵债”及“发股还债”

《通知》第一条即明确说明，“允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率”，并提出“鼓励以收债转股模式开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息”。此条中提到了两种开展债转股的模式，实施机构可以根据不同银行债权情况及对象企业的现状选择适合的模式进行债转股：

“以股抵债”，即银行首先将其对对象企业的债权转让予实施机构，再由实施机构以向对象企业增资的方式将债权转为股权；

“发股还债”，即通过对象企业首先向实施机构增发股份或首先由实施机构向对象企业增资的方式，使对象企业获得增资款，并由对象企业以增资款偿还负债模式。

但需要注意的是，如采取“发股还债”模式开展市场化债转股，还应当根据《通知》第三条的要求，“应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务”。

(二)  “私募股权投资基金”参与市场化债转股的模式

《指导意见》颁布伊始就已明确“支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作”，本次《通知》第二条进一步明确了私募股权投资基金参与市场化债转股的具体方式，即“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。”

根据笔者对该条规定的理解，通过设立私募股权投资基金开展市场化债转股，笔者总结了以下两种模式：

1. 直投基金模式——实施机构发起设立私募股权投资基金

具体结构图如下：

在直投基金模式中，由实施机构发起设立私募基金，实施机构或其控制的基金管理公司可作为基金的GP（对象企业的关联方亦可作为私募基金的GP参与管理，形成双GP模式），以对象企业自有资金、符合条件的银行理财资金、社会募集资金共同作为LP资金参与私募基金。而后私募基金及对象企业可通过“以股抵债”（如上图左所示）或“发股还债”（如上图右所示）的方式开展市场化债转股，并通过二级市场、第三方回购等方式实现最终退出。

2. 母子基金模式——实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金

具体结构图如下：

在母子基金模式中，其大部分结构与直投模式相同。但实施机构设立的私募基金（母基金）并不直接作为债转股的主体，而是由该母基金将与对象企业共同设立子基金，并以子基金为主体对对象企业的优质子公司开展市场化债转股。

(三)  转股对象企业性质、转股债权范围及类型

从目前已落地的债转股项目看，绝大部分转股企业性质为大型央企、国企，民企、外资债转股数量较少。为进一步推进市场化债转股，《通知》第四条明确支持各类所有制企业开展市场化债转股，支持符合《意见》规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股。

《通知》第五条进一步扩大了转股债权范围。除银行对企业发放贷款形成的债权外，财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等均被列入转股债权范围内。但《通知》明确民间借贷形成的债权不可进行市场化债转股，并且对银行所属实施机构（如五大行设立的金融资产投资公司）而言，其在开展债转股过程中所收购的债权范围/所偿还的债务范围原则上仍限于银行贷款，其他类型银行债权和非银行金融机构债权可作适当考虑。

《通知》第六条亦明确了可转股债权的类型，包括各种质量分级类型债权（银行正常类、关注类、不良类贷款）。但笔者认为，在转让非不良类贷款时，仍应符合《中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发〔2010〕102号）中有关信贷资产转让的相关要求。

三、对股权投资机构的机遇与注意事项

尽管《指导意见》推出一年有余，已公布的案例近百例，但得以执行的比例非常低，大多是银行负责了从募集资金到基金管理人聘用到退出机制的债转股全流程，占据了主导地位。即使采取了私募基金的合作方式，但几乎未见股权投资机构的主动参与。但《通知》的出台，其第二条为进一步加强股权投资机构的参与度、深化利用社会资本指明了具体的路径。

笔者认为，对于股权投资机构参与市场化债转股而言，有如下几方面需要关注：

(一)  参与方式及角色

参照上文的债转股模式图，股权投资机构实际可在多个层面直接或间接介入市场化债转股交易：其一，具有基金管理人资格的股权投资机构可作为债转股私募基金的管理人，直接参与私募基金的全程运作和管理；其二，拥有较多资金资源的股权投资机构可联合社会资本，作为有限合伙人直接参与市场化债转股交易，并获取投资收益；其三，拥有政府资源的股权投资机构亦可通过参与政府出资产业投资基金，间接参与市场化债转股项目；其四，可以通过认购以债转股项目为投向的银行理财的方式间接参与市场化债转股项目。

(二)  参与机遇

从股权投资机构的自身属性来看，其相较银行、实施机构毋庸置疑拥有更丰富的市场化股权投资经验、更强的基金运作管理能力，由专业的股权投资机构负责运维将对私募基金、对象企业的未来发展起到积极作用。

从外部机遇来看，受到即将出台的资管新规、已落地的委贷新规及基金业协会不时发布的通知及规定的影响，私募基金的投向相较之前已大范围缩减。股权投资机构在《指导意见》及《通知》均有明确政策支持的基础下，通过深度参与市场化债转股交易开辟另一片战场。

另外，鉴于此前已落地的项目签约金额均在数十亿甚至上百亿之间，所需资金量巨大。从资金来源而言，匹配度最高、成本最低的资金当属银行理财资金。但银行理财资金囿于严格的监管限制而投向范围较窄，如理财资金不得投资信贷资产（《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》银监发[2010]102号）；出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权（《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》银监办发〔2016〕82号）；理财资金不得违规进入房地产及两高一剩行业等，可能较难满足资金需求巨大的债转股项目。而股权投资机构正好可凭借着其向社会募集投向限制较少的资金的能力，一方面协助实施机构引入社会资本，增强资本实力；另一方面使其自身亦能深度参与市场化债转股交易。

(三)  注意事项

根据《指导意见》，市场化债转股对象企业应当具备以下条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。并且禁止将扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业作为市场化债转股对象。因此，股权投资机构应在项目选择的过程中，利用其专业的投资经验，筛选出适合投放并具有较高预期收益的企业。

此外，市场化债转股的价格及条件均由银行、实施机构和企业通过自主协商确定。因此，股权投资机构应在投资前进行充分的法律及财务尽调，以期获得最优报价。另外，如采用股债结合的综合性方案，股权投资机构还应在设计退出机制时，结合不同对象企业的性质及现实状况、投资人预期、投资周期等要素，综合确定最符合其需求的退出或回购方案，以达到其最终收益并退出的目标。

最后，股权投资机构在与实施机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金时，还需注意其结构及投向应符合私募基金的相关规定及基金业协会的要求，切实做到合法合规参与市场化债转股。

朱   蕾       国浩上海办公室合伙人

石明秋       国浩上海办公室律师

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