编者按
6月23日，主题为“防范化解重大金融风险：法治思维和法律服务”的第四届“国浩法治论坛”在北京成功举办。作为国浩20周年庆系列活动之一，论坛征集到了六十余篇国浩律师撰写的专业论文，内容涵盖当前金融风险防范化解领域存在的诸多热点、重点、难点和焦点问题。在此，我们将陆续为大家刊登此次征文活动中评选出的具有理论性、实践性和前瞻性的优秀论文。今天推出的是国浩成都杨慧、罗佳撰写的《资产管理公司应对市场化债转股的法律困境与出路》，敬请关注。
摘要：随着供给侧结构性改革措施的纵深推进，市场化债转股作为供给侧改革的“一揽子”政策之一，并逐步被债权人和转股企业运用于债转股实践，资产管理公司由于其治理制度和债转股架构设计能力的限制，而导致其在市场化债转股过程中面临股东出资方式、选择转股企业、交易架构设计等法律困境，本文将对此作出法律分析并为资产管理公司提出应对法律困境的建设性意见。
一、市场化债转股的产生背景和发展现状
市场化债转股的产生背景和发展现状直接反映资产管理公司在实施债转股项目过程中的法律规范与操作状况，因此分析资产管理公司在市场化债转股过程中涉及的法律困境之前，必须将市场化债转股的产生背景和发展现状作为前置条件。
(一) 市场化债转股的产生背景
1. 市场化债转股的基本含义和途径
债转股也即债权转股权，属于债务重组方式之一，通常指债权人将其享有的对债务人的债权依法转换为对债务人的投资的法律行为，包括债权（债务）的消灭和股权的产生两个法律关系。[注1]债转股的实施途径一般有三种：一是直接将银行对企业的债权转为银行对企业的股权；二是银行将债权转让给类似资产管理公司的第三方，资产管理公司再将债权转为股权；三是银行将股权转让或交给资产管理公司，由资产管理公司进行管理，银行再从资产管理公司处获得股息和分红。[注2]本文主要研究讨论第二种方式，即银行将债权转给资产管理公司后，资产管理公司通过市场化债转股的方式处置不良债权所面临的法律困境和应对出路。
根据前文可知，中国目前正在由政策性债转股向市场化债转股发展，涉及市场化债转股的核心文件为国务院于2016年颁布并实施的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文，以下简称“54号文”）以及国家发改委、人民银行、国务院国资委、财政部、银监会、证监会、保监会七部门于2018年联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号，简称“152号文”），尤其是152号文对债转股模式、资金来源、参与主体、债转股范围等方面作出了明确的政策指引，较大地拓宽了市场化债转股的参与机构、转股范围及资金募集渠道。由此可知，市场化债转股是指债权人和债务人在市场主导下为了各自利益，平等自愿地将债权转换为债务企业股权的行为。债转股过程中，政府通过制定相关政策进行规范，不直接干预债转股对象与实施机构的交易，遵循市场化原则。[注3]
2. 市场化债转股的产生背景
自改革开放以来，为促进社会主义市场经济的现代化进程，金融业先后出现了两轮较大规模的剥离银行业等金融机构的不良资产。[注4]金融资产管理公司依托政府的指导和政策应运而生，[注5]自1999年原国家经贸委（现在被并入商务部）及中国人民银行联合发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》以及党的十五届四中全会通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》以来，允许资产管理公司作为投资主体，对大中型国有企业有选择地实施不良债权的资产转股权。自此，政策性债转股[注6]作为资产管理公司处理金融不良资产的主要方式之一。该轮债转股实施目标是盘活四大国有银行的不良资产，实现经营不善的国有企业扭亏为盈的目标，同时促进企业转换经营机制，建立现代企业制度。而第二轮出现在2004年至2008年，该轮剥离不良资产的背景正处于中国企业杠杆率高、经济下滑的大背景，尤其是2008年金融危机的重创，根据相关数据的统计，截至2017年末，商业银行不良贷款余额1.71万亿元，不良贷款率1.74%，关注类贷款余额3.41万亿元，关注率贷款率3.49%。[注7]
然而债转股的实施可以有效降低企业杠杆率水平，减少企业的财务成本，化解企业中短期的财务困境。为进一步解决不良资产带来的风险暴露难题，推进供给侧结构性改革，帮助中国经济加强韧性。2016年，国务院在公布的54号文中正式启动市场化债转股项目，该轮债转股的主要特征是市场化原则，即政府既不干预，也不进行责任兜底，完全由债转股各方自主协商确定相关事项，并且风险自担、利益共享，实施的主要目标就是缓解商业银行不良资产形成的风险，应对债转股企业经营遇到的暂时性困难。市场化债转股与政策性债转股相比核心区别在于是否以市场为主。此外，两者在实施机构、标的企业、结构设计方面也有所不同，市场化债转股的实施机构不局限于资产管理公司，银行的下属机构等也可以参与进来；其标的企业也不再限于出现经营困难的国企，而是选择具有良好发展前景，只是因为行业周期等因素而暂行遇到经营困难的企业，严令禁止投向“僵尸企业”；[注8]在债转股结构设计方面引入了私募股权基金、资产收益权等方式，广泛吸引了社会资金的参与，结构设计组织安排更加多样化。
(二) 市场化债转股的发展现状
在中国，资产管理公司债转股的实质是将债务转为资本的债务重组方式，通常债转股主要包括三个阶段：首先，“债转债”，即银行等金融机构对负债企业的债权转为资产管理公司对负债企业的债权；其次，“债转资”，即负债国企经与资产管理公司协商一致后，再将企业债务变为企业资本；最后，“债转股”，即将资产管理公司对负债企业的债权转变为对负债企业的股权。据不完全统计，自实施债转股以来，2013年至2015年末，共处置8户股权，对应的原始接受债权金额6.1亿元，对应的原始债转股权金额5.38亿元，回收现金1.93亿元，同时取得了部分上市公司股权等资产。截至2015年末，资产回首率超过60%。[注9]
中国现阶段实施债转股的一般操作程序：第一，银行等金融机构进行不良资产的剥离。在剥离过程中主要涉及三个步骤：一是银行等金融机构和资产管理公司签署《不良资产剥离及接收方案》；二是实施不良资产剥离及接收；三是履行法定的通知债务人和债权人程序。第二，资产管理公司聘请行业研究、会计师、律师、评估师等中介人员进行尽职调查和独立评审，确认转股企业的实际情况，拟定债转股条件和设计转股交易架构。第三，国资委会同财政部、中国人民银行总行对确认企业债转股条件、方案进行联合审核后，报国务院批准。第四，国务院批准后，资产管理公司与债务企业的股东及债务企业三方商议制定企业债转股的方案并签订债转股协议。第五，若实施债转股方案需要设立新公司的。对进入新公司的净资产进行评估作价，确认各方当事人出资额、出资方式和内容、股权比例，各方谈判并签署新公司章程，验证注册资本，办理新公司设立登记、税务登记；第六，资产管理公司的阶段性持股和退出机制。资产管理公司对公司的持股是阶段性持股，股权退出主要方式有转让和上市等，如果股权退出之前债务公司破产，金融资产公司参与破产分配。[注10]
国内目前已经开展市场化转股方案的企业主要有：长航凤凰公司、华荣能源公司均采用直接债权转股权，无新增的资金；武钢集团则采用由建行等金融机构发起设立基金的方式，募集到的社会资本用于偿还债务和投资于武钢集团子公司等。分析上述案例可知，市场化债转股的亮点之一是多样化的运行方式，实施主体可以自主协商确定实施方案以及退出机制等，而且市场化债转股的退出机制主要通过二级市场上股票交易退出，退出方式也更加市场化，为其他民营资产给予了更大的投资空间。
此外，东欧的波兰、匈牙利、捷克等国家在20世纪90年代处理大量不良资产时，也同样运用了包括债转股在内的向银行注资、破产清算以及资产重组等办法。如捷克在发行国家私有化基金400亿美元债券后，又将其中的300亿用于债转股。债转股实施完毕后，银行取得了控制权的同时也享有企业最终剩余资产的处置权。
二、市场化债转股的合理性
债转股作为特定时期国家解决银行和企业债务关系的主要方式之一，并在债转股实践中不断被完善，政策性债转股发展为市场化债转股就是最有利的证明。债转股在处理银行或企业不良资产，推进国家供给侧改革政策实施，降低企业负债率等方面具有重要优势。
从国家层面分析，债转股作为供给侧改革“一揽子”政策之一，从债转股方式不断发展的情况来看，其有利于集中处理资本市场带来的不良资产隐患，注重实体经济的发展，推动产业结构的升级，加速产能进程，从而促进社会主义市场经济稳健运行，增强经济发展的韧劲与后劲。
从转股企业层面分析，债转股的实施一方面有利于降低企业的负债率，减轻企业的债务负担；另一方面，市场化债转股的发展利于拓宽转股企业的融资渠道，赋予民营资本更大的投资空间，在中短期内可以减缓转股企业的资金压力，获得扭转盈亏的机会，促进企业优势板块的长足发展，推动企业产品更新与升级；此外，还有利于改善转股企业的公司治理结构，推动企业现代化企业制度的建立。
从债权人层面分析，债转股降低了债权人（尤其是银行等金融机构）的不良资产率，缓解了坏账风险，市场化的债转股更是完善和拓宽了债权人的股权退出机制，使债权获得现实性偿付。
三、资产管理公司应对市场化债转股的法律困境与出路
在新一轮不良资产剥离的过程中，政策性债转股的方式也逐步向市场化债转股方式转化，资产管理公司如何应对该种转变中的法律困境值得研究和探讨，尤其在与债转股相关的法律规范的层级都比较低的背景下，更应该重视资产管理公司面临的法律风险，并考虑相应的出路。
(一) 资产管理公司在市场化债转股过程中面临的法律困境
1. 市场化债转股涉及的相关规定或政策法律位阶较低的风险
资产管理公司在实施债转股过程中涉及相关规定、政策（详见附件）的法律位阶比较低，从附件中可以看出，目前没有一部法律规范，而《金融资产管理条例》作为唯一的行政法规也主要规制的金融资产管理公司，其他直接规范债转股的法律文件超过90%都属于规范性文件或者团体规定。若这些文件一旦与法律层级的相关规定抵触，则债转股制度存在较大的法律风险，如资产管理公司通过债转股企业的回购行为达到股权退出的目的，该回购行为一旦被《公司法》认定为股东抽逃出资，则资产管理公司的损失将难以预估。
2.《关于市场化银行债权转股权的指导意见》所产生的冲击
2016年10月，国务院提出《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“指导意见”），指导意见的第三条第二款规定：除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。但同时还规定鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。上述规定表明资产管理公司不再是受让银行不良资产的唯一主体，这对资产管理公司开展债转股的经营业务无疑形成巨大的冲击，影响资产管理公司的可持续发展。
根据长航凤凰公司实施债转股的案例看，其并没有经过资产管理公司之手，而是直接通过银行的下属机构以破产重整的方式将银行等债权转为该公司的股权。这也证实资产管理公司在实施市场化债转股的过程中面临的挑战和冲击越来越大，资产管理公司需要进一步提升自身的市场竞争力。
3. 选择债转股企业的法律困境
依据国务院于2016年9月22日发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发〔2016〕54号）中的相关规定可知，市场化债转股对象企业应当同时具备以下条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。
从上述规定可知，国家通过对市场化债转股企业进行允许类、鼓励类、禁止类划分以达到对债转股企业对象的具体规制。但在实践中，因债转股项目可能存在立项、尽调、评估或者存在信息不对称等风险而影响对转股企业的充分认识，从而导致资产管理公司最终未实现债转股的目标。
4. 拟定债转股协议的法律困境
据不完全统计，截至目前，本轮市场化债转股的签约规模已超万亿，但成功落地的规模只占签约总规模的10%左右。[注11]这说明合规高效地制定债转股协议直接关系着落地签约规模，并影响着债权人的最终权益，转股企业的内部治理结构、负债率、利润率等方面。债转股协议一般包括适格主体、转股方式、转股比例、转股价格、争议解决、股权管理以及股权退出等方面的内容，其中转股的方式直接与债转股的架构设计相关，并对转股企业后期的发展活力产生关键性影响。
(1) 债权作为股东出资的法律隐患
依据现行有效的《公司法》第二十七条之规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。据此，公司法中并没有明确债权作为股东出资方式之一的合法性。虽然债转股制度的整个实施都有相应的部委规定，如《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》《金融资产管理公司条例》《国家经贸委、中国人民银行实施债转股权若干问题的意见》等等，但是这些规定的法律层级都不及《公司法》。所以，从严格意义上讲，通过股东以债权对转股企业出资存在一定的法律隐患。
(2) 企业股权回购牵涉的法律瑕疵
目前，对于债转股的退出方式，在债转股协议中一般会约定为两种情形：一种是封闭式债转股，另一种是相对而言开放式债转股（下文将详细介绍）。对于封闭式债转股而言，主要是指资产管理公司在转股企业经营状况日益好转后，该企业通过累积的利润来购买资产管理公司以债权换来的股权。但根据《公司法》第35条之规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。那么，资产管理公司以债权出资后，转股企业又以回购的形式向其返还相应资金的行为是否构成法律禁止的抽逃出资行为呢？在这里核心是分析企业回购的行为性质是否符合股东抽逃出资的认定标准。抽逃，是指股东出资资金或者相应的资产从公司转移至股东时，既未经法定程序，亦未支付合理对价的行为。[注12]但在司法实践中，股东通常会以各种方式完成上述目的，其行为通过合法商业交易形式的外衣进行隐秘，常常复杂、模糊，判断困难，且囿于原告对相关事实举证的困难，导致认定的困难。但是，在商业活动中，任何商业行为都需有财务记录，而财务记录最能凸显交易实质和交易主体的目的。根据个别法官在审理抽逃出资案件中的总结，存在抽逃出资行为的企业的财务记录方式一般的外在表现行为如下：[注13]
第一，贷款方记录为“长期投资”，而借款方记录为“银行存款”，从而使公司资本长期滞留在公司账外；
第二，制作混账记录。将应收账款、预付账款、其他应收款三个账户合并设置应收款综合账户，而且债权、债务未按单位或个人分别设置分户明账；
第三，不做或者做假账。
从上述法官在审判实务中对抽逃出资行为的认定来看，若是转股企业在财务方面存在上述情况，尤其是第二种情况，那么资产管理公司很有可能会被认定为股东抽逃出资，从而陷入诉讼纠纷。所以，资产管理公司在债转股过程中如何完善退出机制仍有待进一步探讨，否则资产管理公司将得不偿失。
(3) 债转股架构设计的法律风险
资产管理公司在实施债转股的过程中，具体的债转股方案是重中之重。所以，资产管理公司必须慎重考虑通过一刀切的方式（如把所有的债权都转为股权），还是选择差异化的方法进行债转股方式（如将债权分别切割为留债、可转让债以及有条件地债转股）。若选择前者，那么一旦被法院认定为股东抽逃出资行为，则资产管理公司遭受的损失将难以预估。
(二) 资产管理公司应对市场化债转股的出路
1. 完善资产管理公司内部治理制度
面对银行根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中的相关规定，回避资产管理公司而选择自身下属机构完成债转股的冲击，资产管理公司应该通过完善公司内部治理制度来提高自身的市场竞争力，赢得银行的信任和认可。资产管理公司的诞生本身主要借助了政府的政策和资金支持，甚至在完成债转股使命并退出转股企业后的主要责任都是由政府承担，这容易为资产管理公司提供政府“保护伞”，不利于资产管理公司全面提升公司自身的竞争力。据此，资产管理本身应该遵循现代化企业管理制度，从公司的股东会、董事会或独立董事、监督管理机制、人事招聘机制以及投资决策机制等方面不断完善公司内部的治理制度，尤其需要注重引进和培养债转股项目立项、尽调、评估、架构设计以及退出机制等方面的人才。其实，债转股项目的实践中，银行的下属机构或者其他分公司并不像资产管理公司那样存在实施债转股项目的先天经验，而且也比较缺乏公司治理方面的认识。所以，资产管理公司若能够完善内部管理机制，则在债转股项目中还是有能力面对上述指导意见的冲击。
2. 理性选择债转股企业
根据国务院颁布并实施的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》的相关规定可知，国家对市场化债转股企业进行了允许类、鼓励类和禁止类的划分，资产管理公司需要尤为注意的是禁止类的债转股企业，即扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。一般来说，实施债转股的企业应同时具备五项基本条件：一是产品适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；二是工艺装备为国内外先进水平，生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求；四是企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；五是转换经营机制的方案符合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的落实并得到地方政府确认。[注14]以上五项基本条件可作为资管公司认定符合条件的转股企业的参考。
所以，资产管理公司在实施债转股项目中必须对企业的资质、财务、经营等相关情况进行全面详细认识和了解，尽可能实现企业和资产管理公司之间信息的对称性。据此，建议资产管理公司成立专门的债转股项目投资决策部门，在决定实施债转股项目前，应聘请行业研究员、会计师、律师、评估师等专业人员对转股企业的资产分别进行实地的行业研究、财务以及法律方面的尽职调查并形成科学的资产评估报告，同时为实现资产管理公司与转股企业信息的对称性并保证资产管理公司获得的企业相关数据的真实性和可靠性，建议双方签订信息披露协议，该协议涉及的主要内容为企业的整体经营状况、财务情况、公司的历史遗留问题等，政府也可以适当运用行政权力，制定信息披露的相关行政政策，拟定定期报告制度，适当建立债转股数据项目库，使转股企业的提供的信息具有真实性和有效性。
总之，资产管理公司应对转股企业进行全方位、多角度地审核，在此基础之上，再审慎作出是否进行债转股的决定。
3. 科学设计债转股交易架构
根据上文对资产管理公司在债转股过程中遇到的法律困境分析，资产管理公司以债权作为对转股企业的出资方式，转股企业回购资产管理公司的股权以及资产管理公司通过一刀切的方式设计交易架构违反法律的风险性较高，那么科学设计债转股的交易架构的重要性不言而喻。为此，本文建议可采取两种方案：一是资产管理公司进行差异化债转股；二是资产管理公司通过设立私募基金方式获得现金并以现金方式对转股企业出资，再通过在证券市场上市交易而退出转股企业。
(1) 差异化债转股
所谓“差异化债转股”，是指资产管理公司将债权切割为留债、可转债、有条件债转股等部分后再分别投资到转股公司，各部分之间的比例由转股企业和资产管理公司等根据转股企业的实际运营情况另行协商确定。中钢集团债转股方案就是典型的差异化债转股案例。
2015年10月20日，中钢集团在延期支付规模达到20亿元人民币后，中钢集团设立了一家控股公司即中钢股份有限公司并由该公司负责债转股的实施，而后中钢集团将所有资产或股权都划拨到该家控股公司，同时由国资委注入100亿元资金，该资金用于未来规划或整体上市。中钢集团将总共存在的600多亿资金的债券中的270亿元转股，其余部分继续留作债务。但在转股的过程中主要分为两个阶段，第一阶段将其转为享有6年期限的可转让债，该部分可转让债的操作平台由中钢集团特地成立新的控股平台进行，在该控股平台内向债权人发行可转债，这无疑缓解了中钢集团的资金压力，并弥补了资金短缺。值得注意的是该笔6年期限的可转债，其中前3年为锁定期，即在该期限内不可转让该部分债券，使转股企业可以保障足够的现金流，直至到了第4年才启动第二阶段，即开始按照一定的比例（该比例由债权人与转股企业共同具体约定，中钢集团在留债、可转债与有条件债转股之间的比例安排为3:3:4）将债权转为股权。当然在转股过程中，中钢集团还必须符合相应的由债权人成立的债权委员会统一规定的相应的指标,。可转债是在经过一定时间期限后成为具有转股属性的债务，是中钢集团债转股过程中最显著的特点。这既给转股企业缓解资金压力的空间，利于该企业充分利用资金而盘活企业的资产，从而优化企业产业结构和增强其营运能力，同时又给予债权人一定的转股条件保障和选择空间，也赋予市场更多的机会，使得市场对债务的定价更加趋向合理化。[注15]
从上述案例中可知，中钢集团在实施债转股的过程中使用的具体方案就是差异化转股方案，对转股比例进行差异化处理，同时保证了转股比例的市场化，从而在一定程度上降低了债权人的转股风险，并保障了转股企业运用资金从而改善经营状况。
(2) 私募基金投资债转股架构设计
2018年1月25日，在发改委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会、保监会联合出台的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号）（以下简称“《通知》”）中提出，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。自此，基金成为市场化债转股的重要融资渠道，同时也被许多资产管理公司和转股企业运用到市场化债转股的实践当中，YW公司成功通过设立有限合伙形式的基金实现债转股就是典型案例。YW公司在产生巨大的债务后，通过设立“降本增效基金”完成降低转股企业债务率和投资企业优质资产的目标，从而提升优化企业结构，为企业注入活力。具体方案如下：
首先由资产管理公司、转股企业或者其子公司或控股公司以及外部投资人共同发起设立有限合伙基金，该基金的具体数额可根据实际情况由资产管理公司、转股企业（为主）和外部投资人三方协商确定。募集到的基金主要对转股企业进行投资，主要用于置换YW公司原有的成本较高的负债，从而达到降低企业不良负债率的目标。基金的管理人和普通合伙人（GP）应是资产管理公司和YW公司，其中YW公司作为基金的实际控制人，而外部投资人作为基金的有限合伙人（LP）。基金通过贷款、信托等方式将资金拆借给YW公司，用于偿还公司的高利息债务或者支持该公司优质资产的发展，同时资产管理公司可以要求该公司将其土地使用权等资产抵押给资产管理公司以作为公司的信用保障，YW公司按期支付成本及利息。[注16]
在转股企业作为基金的实际控制人的过程中，其管理基金难免会存在不当之处。据此，建议设置绩效激励机制，当除去基金合伙协议中约定的管理费用外，若还有一定的资产利润，则可以根据实际情况分配给基金管理人，从而有利于激励管理人尽职勤勉地管理基金。
(3) 完善资产管理公司的股权退出机制
通过前文YW公司以私募基金方式投资市场化债转股的成功案例可知，在整个市场化债转股过程中，基金在解决融资难的问题上发挥着十分重要的作用，同时前文也分析了封闭式股权退出机制的缺点。这里主要分析相对开放的股权退出机制，即通过市场化的方式（主要是资产证券化方式）退出转股企业股权的机制。而G资产管理公司通过设立私募基金的方式完善股权退出机制的方案值得借鉴。
G资产管理公司设立股权基金，从而通过资产证券化的方式以提高资本流动性，减少成本和增加效益。具体方案为资产管理公司与转股企业设立资产管理公司股权基金，其中转股企业仍作为基金的实际管理人，该基金分为优先级、中间级和劣后级，依次由社会资金、公司员工以及资产管理公司或其高级管理人员认购。[注17]至于资产管理公司债转股的具体金额以及转股后要达到的持股份额由其根据转股企业的具体情况确定。上述方式形成的私募股权基金由转股企业的管理层认购，通过资源共享的方式实现了转股企业治理的多样化，同时达到股权实质意义的部分退出。
四、结 语
纵观全文，市场化债转股的现状和趋势股既给资产管理公司带来机遇，又使其面临挑战。资产管理公司应不断完善公司自身治理机制以应对银行债转股业务流失的挑战，同时还应灵活运用市场化债转股的手段，比如私募基金等相关渠道或者方式，适当借鉴现有转股企业的成功经验，合理设计债转股的交易架构，尽量避免法律困境，成功实现债转股的退出机制。但对于债转股企业来说，必须要注意的是债转股仅能够短期缓解企业的负债压力，企业若要获得长足发展，就应从完善企业治理制度，推进优质产业结构升级等源头方面改进。
杨 慧 国浩成都办公室合伙人
罗 佳 国浩成都办公室律师助理
附：债转股相关法律规范汇总表
附注：
[1] 陈洁：《我国现阶段债权转股权的法律环境分析》，载《金融法苑》，1999年第7期。转引自陈耀武：《我国金融资产管理公司债转股法律问题思考》，河南大学研究生硕士学位论文，2007年5月，第4页。
[2] 徐灿：《我国不良资产处置的四种方法》，载《资本市场》，2006年第7期。转引自陈耀武：《我国金融资产管理公司债转股法律问题思考》，河南大学研究生硕士学位论文，2007年5月，第4页。
[3] 参见王朝阳、董元、陈晓辉、詹莹雨：《市场化债转股的机遇、难点及实施方案》，招银前海金融，2018年4月。
[4] 这里的不良资产是指银行的信贷资产中五级分类为：“次级、可疑、损失”的贷款总额。根据中国人民银行1998年5月制定的《贷款分类指导原则》，要求商业银行依据借款人的实际还款能力进行贷款质量的五级分类，即按风险程度将贷款分为五类：正常、关注、次级、可疑、损失，其中后三种被视为不良贷款。转引自强力、任海燕：《不良资产投资基金的法律构架及问题与对策》，法律适用，2017年第13期。
[5] 之所以引入金融资产管理公司作为投资中介，而不直接将银行债权简单地转换为股权，主要在于不违反《商业银行法》关于“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资”的规定。参见刘军、何谊群：《商业银行法法律问题疑难释疑》，中国金融出版社，2001年版，第89页。
[6] 政策性债转股主要是指以金融资产管理公司作为投资主体，将从国有商业银行剥离出来的对国有企业的债权转变为金融资产管理公司对国有企业的股权，国有商业银行与企业的债权债务关系转化为金融资产管理公司与实施债转股企业之间持股与被持股的关系。
[7] 参见中国银行业监督管理委员会官网：“银监会：截至2017年末，商业银行不良贷款率为1.74%”，载于：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/040EFF149E3B4EAF8C287AE02937E108.html，最近访问日期：2018年5月30日。
[8] 僵尸企业一般是指“吸血”企业，即使投入资金，也只有血本无归。该类企业一般实施破产清算。
[9] 数据来源于某金融资产管理公司，转引自赵兵武：《G金融资产管理公司债转股投资策略优化研究》，云南大学硕士学位论文，2016年11月，第18页。
[10] 参见陈耀武：《我国金融资产管理公司债转股法律问题思考》，河南大学硕士学位论文，2007年5月，第30页。
[11] 参见中国证券报：“2018年债转股及不良资产市场现状一览”，载于：http://www.ahjr.com.cn/index.php/Home/News/show/cid/93/id/23654.html，最近访问日期：2018年6月4日。
[12] 柴胡：《股东抽逃出资的司法认定及其裁判规则》，尚格诉讼观，2016年12月。
[13] 王林清、杨心忠：《公司纠纷裁判精要与规则适用》，北京大学出版社，第49页。
[14] 中国东方资产管理公司编：《金融资产管理公司政策指引》，中国金融出版社，2001年版，第282页。
[15] 参见郑连申：《中钢集团实施债转股策略分析》，河北金融学院硕士学位论文，2017年5月，第19页至20页。
[16] 参见王晶莹：《A企银行与YW公司市场化债转股的结构设计研究》，北京交通大学硕士学位论文，2017年6月，第39页。
[17] 参见赵兵武：《G金融资产管理公司债转股投资策略优化研究》，云南大学硕士学位论文，2016年11月，第37页。
参考文献：
1. 王晶莹：《A企银行与YW公司市场化债转股的结构设计研究》，北京交通大学硕士学位论文，2017年6月。
2. 许昕：《华荣能源债转股的财务影响研究》，上海国家会计学院硕士学位论文，2017年6月。
3. 南迪：《市场化债转股在长航凤凰中的应用研究》，安徽财经大学硕士学位论文，2017年6月。
4. 郑连申：《中钢集团实施债转股策略分析》，河北金融学院硕士学位论文，2017年5月。
5. 赵兵武：《G金融资产管理公司债转股投资策略优化研究》，云南大学硕士学位论文，2016年11月。
6. Daniel, J Garrido, M Moretti, P Wang, Y Cui. Some Primary Thoughts on China’s Debt-to-Equity Swap and Securitization of NPLs[J]. Journal Financial Development Research, 2016,(7):6-21.
7. Peavy,John W. Ⅲ,and Jonathan. A. Scott. The effect of stock for debt swaps on security returns[J]. Financial Review, 1985, (20):303-327.
8. Yuta Seki. The Use of debt-equity swaps by Japanese companies [J]. Capital Research Journal, 2002, (3):35-40.
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