2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称《资管新规》），2018年9月26日，中国银保监会公布《商业银行理财业务监督管理办法》（中国银行保险监督管理委员会令2018年第6号，以下简称《理财新规》），并自公布之日起施行；2018年12月2日，中国银保监会公布《商业银行理财子公司管理办法》（中国银行保险监督管理委员会令2018年第7号，以下简称《子公司新规》），并自公布之日起施行。
根据《理财新规》的规定，商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。暂不具备条件的，商业银行总行应当设立理财业务专营部门，对理财业务实行集中统一经营管理。监管是期望商业银行的理财业务通过理财子公司进行的，实现理财业务与其他业务相分离。
根据《子公司新规》第二十五条第一款的规定，“银行理财子公司开展业务，应当遵守《指导意见》和《理财业务管理办法》的总则、分类管理、业务规则与风险管理、附则以及附件《商业银行理财产品销售管理要求》的相关规定，本办法另有规定的除外。”因此，对于《子公司新规》未做规定的内容，理财子公司应当遵守《理财新规》的规定。
在前述基础上，本文将从管理体系与管理制度、销售管理、投资运作管理三个方面，对《理财新规》和《子公司新规》进行比较。
一、管理体系与管理制度对比
1. 内部审批程序要求
《理财新规》对内部审批政策和程序有规定：
第十七条 商业银行应当建立理财产品的内部审批政策和程序，在发行新产品之前充分识别和评估各类风险。理财产品由负责风险管理、法律合规、财务会计管理和消费者保护等相关职能部门进行审核，并获得董事会、董事会授权的专门委员会、高级管理层或者相关部门的批准。
而《子公司新规》中并无此等规定，是否意味着理财子公司不需要建立理财产品的内部审批政策和程序呢？
《资管新规》对金融机构开展资管业务的管理体系和管理制度有原则性规定：
第七条 金融机构开展资产管理业务，应当具备与资产管理业务发展相适应的管理体系和管理制度，公司治理良好，风险管理、内部控制和问责机制健全。
因此，开展资管业务的金融机构应当建立内部审批与程序，尽管《子公司新规》并未对理财子公司建立理财产品的内部审批政策和程序作明确规定，但其并不意味着理财子公司不需要建立相应的管理制度。在《子公司新规》未作出进一步明确规定的情况下，我们建议理财子公司比照商业银行建立内部审批政策和程序的规定，建立理财产品管理体系。
2. 公平交易原则
在《理财新规》中关于公平交易原则规定如下：
第二十条 商业银行开展理财业务，应当遵守市场交易和公平交易原则，不得在理财产品之间、理财产品投资者之间或者理财产品投资者与其他市场主体之间进行利益输送。
该条款对于商业银行遵循公平交易原则、避免利益输送，作了泛泛的规定。而《子公司新规》进一步规定了理财子公司应当建立公平交易制度和异常交易监控机制：
第四十三条第二款 银行理财子公司应当建立公平交易制度和异常交易监控机制，对投资交易行为进行监控、分析、评估、核查，监督投资交易的过程和结果，不得开展可能导致不公平交易和利益输送的交易行为。
3. 集中交易制度
在《资管新规》和《理财新规》中，均未规定集中交易制度。而在《子公司新规》中对此作了明确规定：
第四十三条第一款 银行理财子公司应当将投资管理职能与交易执行职能相分离，实行集中交易制度。
4. 计提操作风险资本规定
商业银行开展理财业务，应当按照《商业银行资本管理办法（试行）》的相关规定计提操作风险资本。理财子公司则是按照《子公司新规》第四十四条的规定计提风险准备金：
第四十四条 银行理财子公司应当按照理财产品管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到理财产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因银行理财子公司违法违规、违反理财产品合同约定、操作错误或者技术故障等给理财产品财产或者投资者造成的损失。
5. 净资本监管要求
由于商业银行的资本监管由《商业银行资本管理办法(试行)》规定，因此《资管新规》及理财办法中并未对商业银行的净资本作出规定。而《子公司新规》第四十五条对理财子公司的净资本监管作了规定，相关监管规则尚未推出：
第四十五条 银行理财子公司应当遵守净资本监管要求。相关监管规定由国务院银行业监督管理机构另行制定。
二、销售管理体系对比
1. 投资者适当性
《理财新规》第二十六条第一款对于投资者适当性作了规定：
第二十六条第一款 商业银行销售理财产品，应当加强投资者适当性管理，向投资者充分披露信息和揭示风险，不得宣传或承诺保本保收益，不得误导投资者购买与其风险承受能力不相匹配的理财产品。
《子公司新规》第三条亦有类似的规定：
第三条 银行理财子公司开展理财业务，应当诚实守信、勤勉尽职地履行受人之托、代人理财职责，遵守成本可算、风险可控、信息充分披露的原则，严格遵守投资者适当性管理要求，保护投资者合法权益。
我们认为，两者并无实质性的差别。
2. 宣传销售文本
《理财新规》第二十六条第二款、第三款不仅规定了投资者适当性要求，而且对于宣传销售文本作了详细的规定：
第二十六条第二款 商业银行理财产品宣传销售文本应当全面、如实、客观地反映理财产品的重要特性，充分披露理财产品类型、投资组合、估值方法、托管安排、风险和收费等重要信息，所使用的语言表述必须真实、准确和清晰。
第二十六条第三款 商业银行发行理财产品，不得宣传理财产品预期收益率，在理财产品宣传销售文本中只能登载该理财产品或者本行同类理财产品的过往平均业绩和最好、最差业绩，并以醒目文字提醒投资者“理财产品过往业绩不代表其未来表现，不等于理财产品实际收益，投资须谨慎。”
而《子公司新规》中并未对此作出规定。但我们认为，这并不等于理财子公司不需要遵循这一全面、如实、客观反映理财产品特性的原则，建议理财子公司按照《理财新规》规范理财产品宣传销售文本。
3. 公募产品销售起点金额
《理财新规》第三十条对发行公募理财产品及私募理财产品有销售起点要求，规定如下：
第三十条 商业银行应当根据理财产品的性质和风险特征，设置适当的期限和销售起点金额。
商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币。
商业银行发行私募理财产品的，合格投资者投资于单只固定收益类理财产品的金额不得低于30万元人民币，投资于单只混合类理财产品的金额不得低于40万元人民币，投资于单只权益类理财产品、单只商品及金融衍生品类理财产品的金额不得低于100万元人民币。
而根据《子公司新规》第二十五条的规定，理财子公司不适用《理财新规》第三十条第二款的规定，而《子公司新规》对于《理财新规》第三十条第三款关于商业银行发行私募理财产品的销售起点并未作出改变。因此，理财子公司销售公募理财产品无销售起点要求，对于销售私募理财产品的销售起点则建议依照《理财新规》确定。
4. 销售渠道
根据理财办法第三十一条的规定，商业银行销售理财产品渠道较为有限：
第三十一条 商业银行只能通过本行渠道（含营业网点和电子渠道）销售理财产品，或者通过其他商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构代理销售理财产品。
而《子公司新规》第二十七条对理财子公司销售理财产品渠道规定如下：
第二十七条 银行理财子公司可以通过商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构，或者国务院银行业监督管理机构认可的其他机构代理销售理财产品。代理销售银行理财子公司理财产品的机构应当遵守国务院银行业监督管理机构关于代理销售业务的相关规定。
可见，理财子公司不仅可以通过传统的银行业金融机构渠道销售理财产品，还可以通过国务院银行业监督管理机构认可的其他机构代理销售理财产品。
5. 临柜面签
《理财新规》第三十二条对理财产品销售的临柜面签作了规定：
第三十二条 商业银行通过营业场所向非机构投资者销售理财产品的，应当按照国务院银行业监督管理机构的相关规定实施理财产品销售专区管理，并在销售专区内对每只理财产品销售过程进行录音录像。
在《子公司新规》第二十七条规定中，除前述要求外有两个变化：一是允许理财子公司通过包括电子渠道在内的公司渠道对非机构投资者进行风险承受能力评估；二是明确理财子公司不得通过电视、电台、互联网等渠道对私募理财产品进行公开宣传。相关规定如下：
第二十七条 银行理财子公司销售理财产品的，应当在非机构投资者首次购买理财产品前通过本公司渠道（含营业场所和电子渠道）进行风险承受能力评估；通过营业场所向非机构投资者销售理财产品的，应当按照国务院银行业监督管理机构的相关规定实施理财产品销售专区管理，在销售专区内对每只理财产品销售过程进行录音录像。银行理财子公司不得通过电视、电台、互联网等渠道对私募理财产品进行公开宣传。
三、投资运作管理体系对比
1. 投资限制
根据《理财新规》和《子公司新规》，商业银行和理财子公司均不得直接投资于信贷资产。但对于间接投资于信贷资产、不良资产，则两者产生差异。
《理财新规》第三十六条第一款规定如下：
第三十六条第一款 商业银行理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于本行信贷资产，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。
《理财新规》第四十条还规定：
第四十条 商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行信贷资产受（收）益权，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权。
而《子公司新规》第二十五条规定了不适用《理财新规》第三十六条第一款，且其第二十八条第一款规定：
第二十八条第一款 银行理财子公司理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于主要股东的信贷资产及其受（收）益权，不得直接或间接投资于主要股东发行的次级档资产支持证券，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权。
可见，关于间接投资于信贷资产，《理财新规》是不允许直接或间接投资于本行信贷资产，而《子公司新规》则是不允许直接或间接投资于主要股东（根据《子公司新规》第二十八条第三款的规定，主要股东是指持有或控制银行理财子公司5%以上股份或表决权，或持有资本总额或股份总额不足5%但对银行理财子公司经营管理有重大影响的股东）的信贷资产及其受（收）益权。
可见，《理财新规》和《子公司新规》，都不允许商业银行直接或通过关联理财子公司的方式间接投资于自己的信贷资产，《子公司新规》还对投资主要股东的信贷资产衍生的信贷资产及其受（收）益权作出了限制。
关于投资于次级档资产支持债券，《子公司新规》规定的“主要股东发行的次级档资产支持证券”显然范围也比“本行发行的次级档信贷资产支持证券”大，监管的范围更广了。
关于投资于不良资产，《理财新规》第三十六条第二款规定：
第三十六条第二款 商业银行面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券，国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。
而《子公司新规》则是在第二十八条第一款中对其作出规定：
第二十八条第一款 面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权。
两个规定字面上是不同的。
基于《子公司新规》并没有规定理财子公司不适用《理财新规》第三十六条第二款，我们认为，理财子公司面向非机构投资者发行的理财产品既不能直接或间接投资于不良资产、不良资产支持债券，也不能投资于不良资产受（收）益权。
2. 投资非标债权
根据理财办法第三十九条的规定：
第三十九条 商业银行理财产品投资于非标准化债权类资产的，应当符合以下要求：
（一）确保理财产品投资与审批流程相分离，比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理，并纳入全行统一的信用风险管理体系；
（二）商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%；
（三）商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。
而《子公司新规》第二十五条规定，理财子公司不适用理财办法第三十九条，关于理财子公司投资非标准化债权类资产，其转以第二十九条作出规定：
第二十九条 银行理财子公司理财产品投资于非标准化债权类资产的，应当实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理。银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。
可见，比之《理财新规》，《子公司新规》删去了商业银行理财产品投资非标资产不得超过本行资本净额10%及也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%的规定。这应该是监管基于理财子公司与商业银行主体不同而作的考虑。如前“（一）管理体系与管理制度”第五项“净资本监管要求”所述，银行理财子公司净资本监管要求尚待国务院银行业监督管理机构另行制定。
另外，虽然《子公司新规》中没有对理财产品投资与审批流程相分离及投资于非标债权理财产品的到期日、终止日作出规定，但不可理解为对此没有要求，因为《子公司新规》第四十三条规定了银行理财子公司应当将投资管理职能与交易执行职能相分离，《资管新规》第十五条规定了非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
比之《理财新规》，尽管《子公司新规》对于非标资产的投资比例进行了松绑，但由于《资管新规》禁止资金池业务和精准打击期限错配，而投资非标资产的主要难点就在于期限错配风险，因此投资非标资产的难度总的来说是增大了。
3. 对证券投资的限制
关于对证券投资的限制，《理财新规》第四十一条第一款规定：
第四十一条第一款 商业银行理财产品直接或间接投资于银行间市场、证券交易所市场或者国务院银行业监督管理机构认可的其他证券的，应当符合以下要求：
（一）每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%；
（二）商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%；
（三）商业银行全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。
《子公司新规》第三十条规定：
第三十条 同一银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%。
鉴于两者规定的内容并不一致，且《子公司新规》并未排除《理财新规》第四十一条的适用，我们建议，理财子公司理财产品对证券投资的，这两个条款规定都应当遵守。
4. 其他投资限制
根据《理财新规》第三十六条第一款的规定，商业银行理财产品不得投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，其第四十九条还规定：
第四十九条 商业银行不得用自有资金购买本行发行的理财产品，不得为理财产品投资的非标准化债权类资产或权益类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺，不得用本行信贷资金为本行理财产品提供融资和担保。
根据《子公司新规》第二十五条的规定，理财子公司不适用第四十九条，其第二十八条第二款另规定：
第二十八条第二款 银行理财子公司发行的理财产品不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品，国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。银行理财子公司发行的理财产品可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
《子公司新规》第三十三条第二款还规定：
第三十三条第二款 银行理财子公司以自有资金投资于本公司发行的理财产品，不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额。
可见，银行理财子公司不但可以用自有资金投资于本公司发行的理财产品，其发行的理财产品还可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但存在若干限制。
5. 分级理财产品限制
《理财新规》第四十二条第一款、第二款规定：
第四十二条第一款 商业银行不得发行分级理财产品。
第四十二条第二款 本办法所称分级理财产品是指商业银行按照本金和收益受偿顺序的不同，将理财产品划分为不同等级的份额，不同等级份额的收益分配不按份额比例计算，而是由合同另行约定、按照优先与劣后份额安排进行收益分配的理财产品。
因此，商业银行不得发行分级理财产品。而根据《子公司新规》，理财子公司不受《理财新规》第四十二条第一款的限制，也就是说理财子公司可以发行分级理财产品。
6. 合作机构
《理财新规》第四十八条第二款的规定：
第四十八条第二款 本办法所称理财投资合作机构包括但不限于商业银行理财产品所投资资产管理产品的发行机构、根据合同约定从事理财产品受托投资的机构以及与理财产品投资管理相关的投资顾问等。理财投资合作机构应当是具有专业资质并受金融监督管理部门依法监管的金融机构或国务院银行业监督管理机构认可的其他机构。
《子公司新规》第三十二条第三款进一步明确了银行理财子公司可以选择符合以下条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构，规定要求如下：
第三十二条第三款 银行理财子公司可以选择符合以下条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构：
（一）在中国证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员；
（二）担任银行理财子公司投资顾问的，应当为私募证券投资基金管理人，其具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于3人；
（三）金融监督管理部门规定的其他条件。
四、对比结论
根据前述的对比，不难发现，除了提升理财业务在商业银行体系中的独立性之外，《子公司新规》对于理财子公司的经营是进行了一定程度的松绑的，从理财产品的形式、销售、投资标的（特别是投资非标）各方面来说，都具有更大的活动空间。相信大部分商业银行，尤其是大中型商业银行，都有较强意愿通过设立理财子公司开展理财业务。
郭里铮 国浩福州办公室合伙人
晏新雨 国浩福州办公室实习生
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