摘要：公司融资规模的扩大往往伴随创始股东股权的稀释，该内生性矛盾将博弈的中心聚焦在公司控制权机制上，如何约束表决权差异安排制度设计中控制权的滥用，本文从阐述该制度演进、考量该制度的价值、分析该制度本土化博弈等几方面，综合考量创新该制度下的控制权机制，提出创新表决权差异安排制度下的控制权机制应当考量的些许问题，以期构建一种“去其糟粕，取其精华”的本土化制度规范，实现公司控制权衡平和治理机制的扩张。
表决权差异安排并非新鲜事物，追溯2005年8月百度在美国纳斯达克挂牌上市，其涉及的同股不同权问题便引发该制度在国内的深入探讨，直至近来，中国证券监督管理委员会和上海证券交易所正式发布科创板系列制度，明确规定表决权差异安排[注1]，标志表决权差异安排制度在我国国家制度层面落地生根。
根据上述规则规定，表决权差异安排核心之意指在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份，而该特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量。据此，表决权差异安排制度，是指公司针对公众股东和创始股东，发行两种具有不同表决权的股份，而只有创始股东拥有特别表决权的股份，从而实现对公司的有效控制的一种制度设计。相对于公司法“一股一权”股权结构，表决权差异安排制度将股权中投票表决权进行差异化处理，使得公司治理结构中的收益权和控制权分离，将股东同质化的弊端合理规避，从而实现帕累托最优[注2]。
一、表决权差异安排制度的概述
(一) 表决权差异安排制度的历史演进
表决权差异安排制度本属于舶来品，其最早产生于美国。最早追溯至1898 年，International Silver 公司发行了900万股优先股和1100万股无投票权的普通股。这是历史上首次将股权与投票权分离，也被视为是双层股权结构的起源。[注3]到1980年代之后，由于敌意收购活跃，发行分类股份作为一种防御收购手段被越来越多的公司所采用，家族或内部人控制的公司也希望发行不同表决权的股份避免控制权被稀释。[注4]但表决权差异安排制度在美国证券市场的确立并非一帆风顺，其也一直在反复的肯定与否定中交替发展至今。
(二) 表决权差异安排制度产生的内因
表决权差异安排制度，核心在于投票制度中的特别表决权行使。集体决策的形式及个人与决策结果的利益关系是我们设计投票制度的原因所在[注5]，而实践操作中，资合性股份公司的投票机制忽略了股东的异质化需求，当前公司法的平等内涵正从传统的以资本平等为基础的股份平等向着股东平等演进，这要求我们承认股东之间存在的异质性并满足股东的异质化偏好[注6]，而表决权差异安排制度中的投票表决机制，迎合了创始股东通过投票机制将其个人的利益转化为集体的选择，亦是缩短了集体决策时间，降低了集体决策成本，达到对公司的有效控制的双重目的。
(三) 表决权差异安排制度的外征
表决权差异安排制度主要是在投票机制中通过特别表决权股份与普通股份所代表的不同比例的表决权表现出来，多以A、B类股份区别，普通投资者只能认购普通股，符条件的股东才能购买特别股，A、B股股东同为公司的股东，所享有的财产性权利是相同的，而A、B股项下具体子权利又由公司章程决定，其本质都是基于“一股一权”理论演变而成的差别比例表决权股。
二、表决权差异安排制度的价值考量
本世纪以来，不少的互联网等科技公司选择表决权差异安排制度作为其股权架构模式，而中国香港和新加坡证券市场亦是分别于2018年推出接纳“同股不同权”的公司上市的政策，使得两地证券市场出现井喷现象。该制度安排在世界范围内的证券市场上已经得到了不同程度的认可，可见该制度具有优于“一股一权”结构的制度价值。
(一) 防止敌意收购
如前文所言，表决权差异安排制度的设计初衷是为抵御敌意收购，相对于毒丸计划[注7]，其成本低，灵活性更高。“万宝之争”也正是因为其股权分散，在“一股一权”的股权架构下，难以抵御外部激进投资者的收购，从这起剑拔弩张的对决中也反面印证传统企业对该制度的需求。
(二) 避免控制权旁落
公司融资规模的扩大往往伴随创始股东股权的稀释，该内生性矛盾将博弈的中心聚焦在公司控制权机制上，一旦处理不当，很容易导致控制权旁落。苹果公司在发展过程中，正是基于该原因，一度使得创始人乔布斯失去控制权。为避免该尴尬局面，创始股东往往需要借助初始的制度设计稳固其对公司的控制权，面对融资扩张和被稀释的矛盾，表决权差异安排制度更是不二之选。
(三) 契合股东异质化偏好
“一股一权”制度下的股权架构是在股东利益诉求的同质化的背景下产生的，随着现代社会的发展，股东异质化偏好愈加明显。创始股东将目光聚集在公司的控制权上，而投资者则更偏向于公司的经济效益。在表决权差异安排制度下，可以满足不同股东的利益诉求，实现实质意义上的股权平等。
三、表决权差异安排制度本土化博弈
利益冲突和平衡是制度移植和配套的难点，在表决权差异安排制度本土化过程中，不可避免的与现有制度及利益权利存在博弈。
(一) 表决权差异安排制度与“一股一权”原则的法理冲突
“一股一权”原则系我国公司法的基本原则，是股权架构的基石，其坚守的同股同权强调股份平等原则与表决权差异安排制度相悖。但是从契约理论出发，表决权差异安排制度与“一股一权”原则均来源于契约理论。因此，在企业自治前提下的特别股，其权利义务之内容设计不得逾越强制或禁止规定，同时亦不得逾越公共秩序或善良风俗为范围，始承认公司如此之自主权限[注8]，将表决权差异安排制度扩展至公司法调整范围，对目前的立法理论不存在本质冲突。
(二) 表决权差异安排制度与监督机制的冲突
在表决权差异安排制度下，由于股份及股权的不对等，容易造成权力寻租，例如创始股东与公司进行关联交易、同业竞争等损害公司的行为，而此时其他中小股东又不能及时履行监督决策权能，就会使得公司正常的信息披露通道受阻，影响信息披露的客观性和真实性，从而引发公众投资者的恐慌，加大监管机构的监管难度。因此，构建表决权差异安排制度的前提，要确保该制度下公司信息披露的全面、准确、真实。
(三) 表决权差异安排制度与弱势股东权益保护的冲突
表决权差异安排天然地将公司的投票权优势赋予创始股东，就不可避免地产生对中小股东权益保护问题。按照公司法的理论，中小股东相对于大股东而言本就处于弱势地位，若投票权因表决权差异安排制度而进一步被稀释和削弱，其在公司的话语权就更弱，自身权益也无法被保障。因此，就构建表决权差异安排制度而言，须就弱势股东权益保护配套相应制度，保证表决权差异安排制度的顺利实现。
四、表决权差异安排制度的实证分析
表决权差异安排制度自适用以来，受到众多国内外公司，特别是互联网科技公司的青睐，以下通过分析采用该制度的公司，探究该制度的张弛力和可行性。
(一) 美国采用表决权差异安排制度的实践
1. 谷歌公司
谷歌公司系于1998年9月4日由拉里·佩奇和谢尔盖·布林创建的搜索引擎公司，并于2004年8月19日在纳斯达克挂牌上市。
图一
注：截至2019年2月25日，谷歌公司的前十大股东。
从图一目前谷歌公司的股权结构看，创始股东拉里·佩奇和谢尔盖·布林合计持有谷歌公司11.38%的股权，但确掌握公司过半数的投票权。该种公司治理架构得益于谷歌公司申请挂牌时，便采用表决权差异安排制度，公司发行A、B两种股票，其中A股股票的每股对应一份投票权，B股股票的每股对应10份投票权，而只有创始股东拉里·佩奇和谢尔盖·布林和前首席执行官 Eric Schmidt三人持有B股股票，三人合计持有的投票权总数超过公司表决权总数的一半，保证其三人对公司的控制权。亦是这种治理架构使得创始股东经营理念的持续和传承，促使公司的挂牌上市后得到迅猛发展。
2. Facebook
Facebook系于2004年2月4日由马克·扎克伯格创建的社交网络服务网站，并于2012年5月18日在纳斯达克挂牌上市。
如前文所述，公司融资规模的扩大往往伴随创始股东股权的稀释，Facebook在发展壮大的过程中亦不例外，在经过前十轮的股权融资后，创始股东马克·扎克伯格的股权被稀释至28.1%，但其仍掌握公司56.6%的投票权。
图二
注：*表示不足1%。[注9]
根据Facebook公布的招股说明书中公司申请IPO上市前的股权结构，创始股东马克·扎克伯格合计持有5.34亿B股股票，其投票权总额达到59.8%之多，由此实现对Facebook的控制。Facebook的股权架构得益于其联合创始人Sean Parker（肖恩·帕克）在公司融资初期就预先设立了表决权差异安排制度，使得公司尽管经历数轮融资依旧能在创始股东掌控下运作，保持公司的良性发展。
(二) 香港采用表决权差异安排制度的实践——小米
小米公司系于2010年3月3日由雷军创建的一家专注于智能硬件和电子产品研发的移动互联网公司，并于2018年7月9日在香港交易所主板上市，亦是香港证券市场推行表决权差异安排制度后首家采用该制度来申请上市的本土企业。
根据最初的股权设计模式，在小米的股权架构中，小米公司分为A、B 类股份；除法定的有限保留事项外，A 类股份持有者每股有10 票投票权，B 类股份持有者每股只有1票投票权，在其公布的招股说明书中主要股东（图三），小米股本中拥有A 类股份的只有创始股东有雷军和林斌两人，其中，雷军、林斌拥有的A 类股份占总股份的比例分别为20.51%、11.46%，雷军、林斌另拥有B 类股份占总股份的比例分别为10.9%、1.87%，由此，创始股东雷军、林斌拥有的投票权总数为85.7%，确保创始股东雷军、林斌对小米的绝对控制权。
图三
注：*表示不足1%股权的股东。[注10]
(三) 大陆地区采用表决权差异安排制度的实践——优刻得
优刻得是优刻得科技股份有限公司的简称，系于2012年3月16日由季昕华、莫显峰、华琨共同组建的一家从事第三方云计算服务的平台公司，并于2019年4月1日在科创板公布招股说明书，亦是大陆地区首家在采用表决权差异安排制度的企业，开创了科创板申报案例的先河。
根据优刻得披露的招股说明书，在其目前的股权结构中（图四），创始股东季昕华、莫显峰、华琨合计持有优刻得26.83% 的股份，优刻得共同控股股东及实际控制人设置特别表决权的数量合计为97,688,245股A类股份，其中季昕华持有A类股份50,831,173股(13.96%)，莫显峰持有A类股份23,428,536股(6.44%)，华琨持有A类股份23,428,536股(6.44%)。扣除A类股份后，公司剩余266,343,919股为B类股。每份A类股份拥有的表决权数量为每B类股份拥有的表决权的5倍，每份A类股份拥有的表决权数量相同。经过上述表决权特别安排后，三个共同控制人直接持有股份的表决权比例从26.83%提高到64.71%，保证创始股东控制权的稳定性。
图四
通过实证分析以上四家不同国家和地区采用表决权差异安排制度的公司，我们发现除了该制度本身的优越性符合上述公司的治理架构外，还取决于不同国家和地区对该制度的接纳程度和该国家和地区相应的外部环境及配套制度的建设。以上国家和地区中，美国原则上允许该制度设计，是基于其国内充分发展的证券市场和成熟的配套机制相互作用；香港地区相对谨慎许多，但错过一个阿里的遗憾，迫使其改革自身坚守的交易规则，接纳表决权差异安排制度；相对于以上国家和地区，大陆地区采取表决权差异安排制度，可谓是迫于无奈，在极力挽留优秀企业留在国内的尴尬处境中，在科创板试水该制度，但不完善的监管体系和机制能否发挥该制度的优越性，尚拭目以待！
五、创新表决权差异安排制度下的控制权机制
对于表决权差异安排制度，我们认为存在即是合理，之所以能被不少的互联网等科技公司所追棒，必定是有其优越之处。因此，我们对该制度应有所宽容，在合理规避该制度风险的基础上，创新表决权差异安排制度下的控制权机制，防范控股股东滥用控制权。
(一) 协调好表决权差异安排架构下的不同法律法调整范围冲突问题
证券市场的高速发展已经模糊了传统意义上法律部门的界限，多个法律对表决权差异安排架构出现的问题同时具有支配效力，就会出现法律调整范围的冲突。
鉴于此，针对表决权差异安排，应坚持以公司法规范为主，公司章程约定的治理原则调整为辅的原则，同时，可以借鉴中国香港对该制度的治理措施，以交易所的规则进行强制性的保留事项，即更改公司章程、组织文件；更改任何类别股份的权利；任免独立非执行董事；任免审计师；自愿清盘等事项[注11]。
(二) 预防表决权差异安排制度下可能产生的程序不平等问题
鉴于本土股东大会表决程序的流于形式的现象，表决权差异安排制度的实施更要注重形式意义上的公平，坚持“不同股权、不同对待”，凡是涉及表决权差异安排的事项，要注重程序的正义，在作为载体的表决权、召集权、提案权、质询权等程序权利未能正常对待时，该意思效果应予以补正。
(三) 加强表决权差异安排制度下信息披露不健全问题
如前文所述，表决权差异安排制度下的一大弊端便是信息披露不能够全面、及时、准确，对中小股东而言，该架构下的控制权被滥用亦成最大的隐患，因此，强化信息披露将成为监督该制度的重中之重，至少可以从提示投资者该制度的风险、采取该制度的必要性、规范关联交易行为等几个薄弱环节入手。
(四) 完善监管机制和股东的诉讼激励机制，约束表决权差异安排下控制股东之权利滥用问题
尽管法律明确禁止控股股东侵占公司的利益，但该行为为何屡禁不止，究其原因，违法成本过低，不符合过错收益原则，同时，该行为的追诉成本过高，使得普通投资者宁愿容忍该行为的存在，亦不愿意耗费大量财力物力纠之。因此，一方面要加大滥用控制权的违法成本，特别是加强责任主体的刑法责任，让其不敢跨雷池一步，另一方面也要鼓励中小股东，坚决对滥用控制权，侵犯公司利益的行为提起诉讼，该一点可以参照美国实施“共同基金”规则，由未来产生的共同收益来支付因诉讼行为产生的律师费和其他必要费用。
对公司而言，可能并没有完美的制度，只有合适的制度，表决权差异安排制度和同股同权制度作为相异的两种制度设计，各有其优势和“制度成本”，不能简单评判孰优孰劣，更不能因为该可能带来的弊端而拒绝接纳。鉴于此，我们在学习他国经验时，更要关注如何构建一种“去其糟粕，取其精华”的本土化制度规范，实现公司控制权的衡平和治理机制的扩张。
注释及参考文献：
[1]《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》在其第九章附则明确定，表决权差异安排，是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份（以下简称特别表决权股份）。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。本文中表决权差异安排，亦非指一种股份类型，而是泛指与同股同权，一股一权不一致的表决机制。
[2] 帕累托最优（Pareto Optimality），也称为帕累托效率（Pareto efficiency），是指资源分配的一种理想状态。假定固有的一群人和可分配的资源，从一种分配状态到另一种状态的变化中，在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好。帕累托最优状态就是不可能再有更多的帕累托改进的余地；换句话说，帕累托改进是达到帕累托最优的路径和方法。
[3] 朱慈蕴、沈朝晖：《类别股与中国公司法的演进》，载《中国社会科学》2013 年第 9 期。
[4] 张舫：《美国“一股一权”制度的兴衰及其启示》，载《现代法学》，2012年3 月，第34卷第2期。
[5] 冯果：《股东异质化视角下的双层股权结构》，载《政法论坛》，2016年7月，第34卷第4期，第126页。
[6] 汪青松：《论股份公司股东权利的分离——以“一股一票”原则的历史兴衰为背景》，载《清华法学》，2014年第2期。
[7] 所谓“毒丸计划”，又叫“股权摊薄反收购措施”，是一种被广泛应用于美国等国家的反收购措施。最常见的“毒丸”是，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是 10%‐20%），“毒丸”即被启动。被收购公司会向公司其他股东以低价发行新股，这使得被收购方的股权大大稀释，由此提高的收购成本有利于阻遏恶意收购，属于公司内部防御策略中的最有效方法之一。
[8] 廖大颖：《调整股东平等原则的约定》，载台湾法学杂志，2009年第4期。
[9] 数据均来源于http://topic.eastmoney.com/Facebook2012。
[10] 数据均来源于http://www.hkexnews.hk，小米集团招股说明书，其中Smart Mobile Holdings Limited及Smart Player Holdings Limited均由Sunrise Vision Holdings Limited全资拥有，而Sunrise Vision Holdings Limited由Parkway Global Holdings Limited全资拥有。Parkway Global Holdings Limited的全部权益由ARK Trust (Hong Kong) Limited以受托人身份代表由雷军（作为委托人）成立并以雷军及其家族为受益人的信托持有。
[11] 参见港交所新制定的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》规范。
作者简介
李 彤
国浩福州办公室合伙人
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向 亮
国浩福州办公室律师
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