2020年3月1日新《证券法》的实施第一次在法律层面明确了资产管理产品的概念，确定了其作为“证券”的法律地位并将其纳入证券法的管理范畴。根据新《证券法》第二条第三款规定，“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。国务院被授权制定相应规则，但应符合强制信息披露和投资者保护等新《证券法》的基本精神，同时国务院自顶层对不同监管部门管理的资产管理业务统一原则也将进一步缩减套利空间。在此之前，资产管理业务主要由一行两会、国家外汇管理局发布相关规则予以规范。
该些规则包括但不限于2018年3月28日生效的《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（整治办函[2018]29号）（下称“29号文”）。29号文并非实质意义上的“新规”，而系前期监管规定的重申与延伸，且更着重于整治后的验收工作。然即便如此，本次通知亦不乏“亮点”。本文将以29号文为基础，结合自“国办发[2016]21号文”发布以来的其他主要互联网资产管理业务监管规定，着重分析29号文对相关企业的影响及其规范措施。
一、监管主体
目前互联网资产管理业务的监管主体为互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室（以下简称“整治办”），其由央行、中宣部、发改委、工信部、公安部、财政部、住建部、工商总局、法制办、银监会、证监会、保监会、国家信访局、最高院、最高检、中央维稳办及网信办联合组成。
二、监管内容及监管要点
(一) 监管的主要内容——资产管理业务
根据29号文的规定，整治办本次监管的重点内容为“互联网+资产管理业务”。
1. 官方定义
参照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）（下称“106号文”）的规定，资产管理业务系指“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”。再将从事资产管理业务的主体限定在“金融机构”范围内。
同时值得注意的是，106号文相比征求意见稿而言，在金融机构范围中明确添加“金融资产投资公司”。根据《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银行保险监督管理委员会2018年第4号）的规定，金融资产投资公司是指经国务院银行业监督管理机构批准，在中华人民共和国境内设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。其主要由在中华人民共和国境内注册成立的商业银行作为主要股东发起设立。
2. 主要模式、投资产品及相应案例
29号文监管的互联网+资产管理业务主要有“定向委托投资”、“定向融资计划”、“资产管理计划”、“理财计划”、“信托计划”和“收益权转让”等模式，其中部分模式简述如下：
(1) 定向委托投资
本义为银行间的定向委托投资。在互联网模式中，一般指投资人（委托方）通过网络借贷信息中介机构（下称“P2P公司”）将资金借予借款人（受托方），并由受托方投资于资产管理计划等金融产品的行为。该借款人一般为非持牌的资产管理公司，且为P2P公司的关联方。故该模式除不符合关于互联网资产管理相关规定外，亦不符合《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》关于P2P公司“不得为自身或变相为自身融资”的规定。
(2) 定向融资计划
与常规资产管理产品有所区别，参考29号文暂先列入。一般为发行人借助地方金交所平台向合格投资者发行，而合格投资者直接借钱予发行人，并最终由发行人约定在一定期限内还本付息的投融资产品。发行人一般为服务于基础工程或公共服务设施建设的政府投资公司，并由第三方公司提供增信担保。
相关案例有：于浙江金融资产交易中心挂牌发行的“宁波镇海城市建设定向融资计划（第二期）双跟塘外婆粮类项目”。
(3) 收益权转让
在互联网环境下，一般是指将投资资管产品所得收益的权利通过协议或其他形式转让给受让人持有。收益权的基础资产可包括信贷资产、股权、应收账款、资管计划、票据等。
在上述情形中，无论何种模式，其在实践中的共性往往为：规避监管，并倾向于突破公开发行、公开募集及合格投资者的相关规定。
(二) 监管要点
1. 除另有规定外，金融机构方可从事资产管理业务；
2. 取得中央金融管理部门颁发的牌照方可依托互联网发行、销售资管产品；
3. 未经许可，依托互联网以定向委托、定向融资、资管计划、理财计划、收益权转让等方式公开募集资金的行为系非法金融活动；
4. 未经许可的存量业务最迟须于2018年6月底前压缩至零；
5. 网贷机构及其剥离的资管业务实体须一并验收，未达标影响网贷机构的备案登记。
6. 互联网平台不得为各类交易场所代销（含引流）违规资产管理产品。
三、受影响公司及其应对
(一) 受影响的主要公司类型
根据29号文规定，“资产管理业务属于特许经营行业，须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。”这一态度延续了“银发[2016]113号文”、“银发[2017]119号文”的要求，但更为明确。
而根据“银监发[2018]9号文”、“银监会2015年第6号令”、“证监会第130号令”等的规定，金融机构一般主要包括：
故根据经营范围及常见业务内容，此次纳入监管范围的对象主要指以下公司：
1. 未获相应牌照的公司
(1) P2P公司
互联网资产管理业务的整治出发点即为监管部门在整治P2P公司过程中发现了各项违规行为，由此引发进一步的清理整顿，故自2016年开始的资产管理业务整治中首当其冲的受影响企业即为P2P公司。
(2) 第三方财富管理/资产管理公司
第三方财富管理与资产管理应有区别，前者更着重于协助做理财规划，但目前界限越来越模糊。若仅从事理财咨询，则认为不属于本次整治的范围，但发行、代销仍应取得对应资质。
(3) 其他互联网金融平台的运营主体
与第二项相似，有否发行、代销资质将可能使得该些平台两级分化。如在近两年第三方基金销售牌照严控批复的情况下，该类牌照的壳价值已水涨船高，龙头平台已领先完成布局。
(4) 地方金融交易所/交易中心的运营主体
除“整治办函[2017]64号文”外，29号文亦明确规定，“互联网平台不得为各类交易场所代销（包括“引流”等方式变相提供代销服务）涉嫌突破国发〔2011〕38号文、国办发〔2012〕37号文以及清理整顿各类交易场所“回头看”政策要求的资产管理产品”。这势必对交易所带来一定的影响。
2. 已持牌但经营不规范的公司
除“银发[2016]113号文”的规定外，29号文同样原则性规定了已持牌的金融机构应规范经营，不得从事变相规避监管及未经许可的变相公开募集资金等违规行为。
(二) 主要影响及规范措施
1. 对非金融机构及未获牌照金融机构的影响及规范措施
(1) 非金融机构被限定于从事还原本质的业务，违规资产管理业务须清零
根据29号文及106号文的规定，除国家另有规定外，非金融机构不得发行、销售资产管理产品。借鉴央行有关部门负责人就106号文征求意见稿之答记者问，此处“国家另有规定”理解应主要指私募基金的发行和销售。106号文正式稿第二条第三款也明确“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”。亦即，除私募基金发行、销售外，非金融机构的其他资产管理产品须在限定日期前化解为零。而私募基金发行、销售的产品按照私募投资基金专门法律、行政法规及106号文等的规定管理。
(2) 存量业务的提前兑付、资金压力大
根据29号文规定，非金融机构以及未获牌照的金融机构之存量业务须在2018年6月底前完成，对于发行长期以及层层嵌套资产管理产品的机构而言，化解存量业务势必受产品封闭期、投资标的合同的条款约束，除筹集预期的投资收益额度回购资金外，还可能被合同对方追究违约责任，以及影响现有业务的开展。
(3) 影响P2P机构的备案进程及剥离业务的规划
在29号文发布前夕，“网贷整治办函[2017]57号文”要求于2018年4月底前完成P2P机构的备案登记工作，并再次强调备案前须对该类机构的业务进行验收整治。部分P2P机构为轻装上阵，多选择剥离含资产管理在内的不合规和灰色业务。针对该种情形，29号文明确规定网贷机构（根据近期单项治理规定，应指P2P网贷机构）及其剥离的互联网资产管理业务实体须一并进行验收，验收未通过的网贷机构将不予备案。这将极大影响拟进行剥离及已经剥离业务的P2P的规划及成本。
(4) 以公开发行、销售方式公开募集资金的行为存在受刑事追责的风险
根据29号文规定，未经许可，依托互联网以发行销售各类资产管理产品等方式公开募集资金的行为，应当明确为非法金融活动。同时106号文亦明确，非金融机构违反106号文规定，为扩大投资者范围、降低投资门槛，利用互联网平台等公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、过度强调增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照国家规定进行规范清理，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。非金融机构违法违规开展资产管理业务的，依法予以处罚；同时承诺或进行刚性兑付的，依法从重处罚。据了解，现存部分机构曾存在通过特定模式，将本应适用于合格投资者及特定对象的资产管理产品进行分拆并销售予风险承受及认知能力不相匹配的投资者，变相公开发行、销售及募集资金的行为，存在根据《刑法》等法律法规被认定构成“非法吸收公众存款罪”、“集资诈骗罪”而被追究刑事责任的风险。
针对以上影响，非金融机构及未获牌的金融机构之规范措施可为：
(1) 公司或新设公司向中央金融管理部门申请牌照或收购相关持牌机构
根据理解，目前应暂无统一的资产管理业务牌照，从事相关业务的机构本身或设立的新公司可根据实际发行、销售的产品类别分别向中央金融管理部门（非地方性金融管理部门，通常指改革后的“一行两会”、国家外汇管理局）申请牌照，如《经营证券期货业务许可证》、金融资产投资公司的开业核准及《金融许可证》等。
此外，根据29号文规定，已补齐牌照的机构将被出具验收合格意见而移交牌照发放部门进行日常监管，除可不再进行存量业务清零外，与“取缔类”相比，似乎暂可不被出具“行政认定和处置意见”以及不被进一步研判“是否涉及非法集资、非法发行证券等”，然该点尚待通过实践印证。但应当注意的是，金融机构的资产管理业务也在不断规范进程中，根据106号文及《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，该些业务规范的过渡期为106号文发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构给予适当监管激励。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照106号文进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反106号文规定的资产管理产品。
(2) 或尽快与产品相关方终止协议，化解存量并停止发售新资管产品
鉴于协议不宜继续履行的预期已出现，建议未获牌照的企业尽快确认本次通知是否属于协议约定的不可抗力情形、是否产生违约责任等，并与产品相关方及时沟通协议终止事宜，以便提前了解化解成本。
同时，鉴于化解过程可能较为复杂以及未化解完毕将引起的处罚，企业在未获牌照前的有限时间内不宜再发行、销售新的资产管理产品。
(3) 或择机出售原有业务予持牌机构
运行良好、合规程度较高的资产管理业务，未获牌照企业也可考虑打包出售，但在整治验收的关键阶段，亦须考虑出售的定价问题。
(4) 遵守公开发售、公开募集规定，或取得相应资质
公开发售、募集的情形一般主要指向不特定对象募集或向特定对象募集资金累计超过200人的情形，金融机构可选择获取相应的公开发行资质以保存现有的资产管理业务。
2. 对已持牌企业后续的监管
结合106号文的相关规定，29号文对已持牌企业的不规范行为将主要监管如下：
(1) 公开发售资管产品及公开募集资金须取得相应的资质，在获取相应资质前不利用互联网平台公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、不存在不揭示或未充分揭示风险及向不具有风险识别能力的投资者推介产品等行为。
(2) 不承诺或进行刚性兑付，不向投资者承诺保本保收益等。
(3) 消除通道业务和资金嵌套，清理资金池，避免存在影子银行。
(4) 遵守“国发[2011]38号文”的相关规定，不为交易所代销违规资产管理产品，如交易所将权益拆分为均等份额公开发行的产品等。
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