国浩视点 | 证券监管机构与市场参与主体在市场化改革下监管体系之建构

从中国股票公开发行审核制度的沿革来看，中国证券市场系统与制度设计随着市场需求的发展不断自我完善，具有动态性，符合系统论对于动态性原则的要求。然而，由于系统的开放性，不断变化的市场需求与核准制下行政监管之间的矛盾日益增加，系统内部的无序性提升，系统产生改革调整的必要。具言之，核准制的制度设计尚未在系统的层次结构、功能及最优化方面达到最合理配置，上市发行阶段方面没有对上市和发行进行细分、监管退市制度存在不足，同时监管者中证监会一家独大，交易所、中介机构等行业协会无法充分发挥其对于发行人信息披露义务的监督、监管功能，各系统参与主体之间的分工协调及资源配置模式尚不尽合理，存在着较大权力寻租的风险，以至于难以实现整个证券市场系统对投资者合法利益进行保护的整体目的。为了恢复系统的有序性，需要对当时的股票公开发行审核制度进行市场化改革，在改革中需要对证券监管机构与市场参与主体进行重新审视与建构自身的职能定位。证券监管机构回归到“市场保护者”的角色，证券交易所则依照市场发展规律实现行业自律与自我监管，股票发行人的信息披露义务更以市场为导向，推进证券中介机构的市场化、职业化改革，真正肩负起市场守门人的角色定位，由此形成一种运行高效且分工明确的股票发行机制。

在发行上市申请审核前，先由行业自律体系下的保荐人监督发行人是否尽到信息披露义务，并可向证交所推荐适格发行人，再由交易所负责监管并审核发行人的发行上市申请，然后由政府监管体系下的行政监管机构行形式审核之职。在中国香港，证监会还可对交易所的上市决定进行最终决断，两者协同分工、合理配置资源、避免行政对于市场过度干预，同时亦对投资者权益形成双重保障。

在发行上市申请审核后，一方面，政府监管体系下的证监会与行业自律体系下的交易所、保荐人等中介机构持续监管发行人的信息披露义务，及时发现不符合上市条件的发行人并监管退市，同时由证监会对交易所及其他行业协会主体进行合规审查，防止交易所、行业协会监守自盗，从而实现司法救济体系下保障投资者的系统核心目的。另一方面，就繁荣整体经济目的而言，行业协会加入到证券市场系统后，由于其对市场需求的了解，能够在系统无序性增加、需要制度变革时为政府、证监会提供合理的改革建议，恢复系统的有序性。

证券市场系统的参与主体通过上述模式的合理分工协调，能够使整个系统达到层次结构性原则、功能性原则、最优化原则的要求，并缓解由于系统开放性所致的无序性，在行政监管与市场能动性之间形成动态平衡，最终实现系统的整体目的，在保护投资者的同时促进整体经济的增长与繁荣。于此，最重要的是，在系统论各项原则要求下，结合中国目前证券市场系统最新发展之情况，尤其是在建设科创板并实施注册制背景下，对证监会、交易所、发行人和中介机构这四大证券市场系统参与主体之关系与职能进行调整定位，则显得至关重要。

(一) 政府监管体系：证券监管机构职能之定位

1. 证监会在注册制下承担的职能

根据法律法规的界定，证监会肩负着统一监督管理整个证券市场系统的重任，重点在监督管理，核心在保障运行。然在此前，关于股票发行实行核准制，在审与核的压力下，证监会不得不将大部分精力集中于股票发行审核上（尤其对于新股发行的审核），繁琐、复杂的发行审核工作占用了证监会大量资源，致使其客观上难以有效行使其他监管职能。

在注册制下，以证监会为代表的证券监管机构的职能将会发生系列变化。在操作进程上，证监会将逐步加强事中事后的监管力度，而不再将资源完全集中于事前的审核工作；当然，在最终结果上，针对发行审核的规则、直接审核主体、审核过程及结果等仍由证监会监管把控。如此，在注册制下，证监会关于事前审核部分的工作将会得以适当缓解，相应地，针对事中事后的监管工作亦将得以加强。具体而言，在注册制下，证监会将主要承担以下几种职能：

(1) 法规政策的制定和相关制度建设

完整的资本市场法律体系是构建中国特色社会主义法律体系不可或缺的组成部分，虽然，目前我国的证券市场已逐步推行注册制，然而，在基本法律层面，中国仅有《证券法》一部法律对证券发行和交易行为进行规范。毋庸置疑，《证券法》为证券市场的有序运行提供了宏观的法律保障，但正是囿于此，其无法涉及具体的监管细则。就目前主要操作规范而言，证券交易所制定的操作性规则占据着证券法律法规制度的重要比例，但由于证券交易所为自律组织，其所制定的规则自始至终具有较浓厚的行业自治规范性质。

因此，证监会全面系统制定法规政策，成为构建证券市场法律体系不可或缺的内容。首先，熟悉特定行业惯例的机构最适合制定与该行业相关的规则。证监会针对证券期货市场而设立，具有较强的专业性和技术性，对证券市场有着天然的充分的了解，也能对证券市场的变化做出更好的应对，故由证监会制定具体法规政策具天时地利人和之优势，不仅能够因时因地适应证券市场的发展，而且能够适时充分保障证券市场的良好运行。其次，作为承上启下的机构，证监会既能充分承接《证券法》的各项精神，又能深入了解证券交易所的各项规则。换言之，证监会能够在贯彻《证券法》意图的基础上，立足证券交易所的实际情况，制定出适应于中国证券市场发展的法规政策。

证监会制定法规政策的内容主要分为两类：第一，实质性的实施规则。该类规则不应仅局限于解释性，也应具有立法属性，涵盖证券市场活动的各个方面，包括证券发行交易及相关服务。如上文所言，《证券法》仅提供了宏观法律保障，即原则性的制度保障和各类规范，距离具体的可操作层面尚有空间。因此，证监会制定的实施规则既要考虑可操作性，亦要辅助《证券法》的施行，既查漏补缺亦大胆创设。第二，程序性的实施规则。这类规则包括各类规范性表格的格式及细节要求、信息披露材料的规范要式以及各类执行程序规则等等。在注册制下，信息披露居于至关重要的位置，事前事中事后均须严格监管，因此，对程序性的规则需求将增加，对各类表格、信息披露材料和程序进行规范，使发行人及各中介机构拥有可以参考的格式和程序规范，有利于保持申报材料的齐备性、一致性和可理解性，不仅可以节约审核机构的时间精力，也便于投资人理解发行人的信息披露材料，作出合适的投资判断。

(2) 对证券交易所进行监管

根据法律规定及授权，证监会监督管理的一项重要内容就是针对证券交易所的管理。在股票发审注册制下，证监会得以将精力从新股的发行审批上予以解放，客观上有利于其更好地践行管理证券交易所等机构的职能。

证券交易所作为自律组织，除了维持市场基本纪律以外，也必然会关注自身的发展，立足于自身利益的考量，因此，证监会作为政府机构，由其对作为自律组织的证券交易所进行监管，具有现实的必要性，更是保障交易有序性的重要因素。

概况而言，监管主要集中在以下方面：

① 对证券交易所制定规则进行审核

首先，证监会对证券交易所制定的业务规则拥有决定权和修改权。证监会的此项审核权力可有效缓和证券交易所作为自律组织制定规则时的狭隘性，有利于全面客观保护交易各方的利益，防止证券交易所的规则与《证券法》的规定相悖，有效促进《证券法》立法目的的实现。

其次，证监会也应对证券交易所制定的惩戒规则进行审核。根据《证券交易所管理办法》第十二条的规定，证券交易所对证券市场上的违法违规行为享有纪律处分权，有权对市场参与主体作出惩戒。该处分权具有强制性，惩戒规则的制定对市场参与者具有极大的震慑作用，因此，证监会对惩戒规则进行审核，既属有效践行法定的监督管理职能，亦有力督促规则制定的公正性与科学性，确保规则合法、依法惩戒。

② 对交易所行使权力进行监督

一般认为，在注册制下，新股发行审核的职责将不直接由证监会承担，而归于证券交易所，但证监会作为审核规则的制定者，仍然需要承担起监督交易所行使权力的责任，以确保证券交易所在审核过程中公平公正公开而为，避免发行审核权的滥用。

当然，在此过程中，证监会应侧重于“形式”和“程序”上的监督，充分尊重证券交易所一线权能，故监督只要确定证券交易所行使权力的形式和程序正确、合法即可，而不应对“内容”和“实质”进行审查，避免在“注册制”的名义下，依然存在“核准制”的实质。

③ 对交易所股票发行上市的审核结果进行认定

学术界普遍认为，在注册制下，证券发行权是一种特殊商事权利，且因此权利的行使涉及到公众利益，即投资者的利益，所以法律必须对其进行约束。在此理论下，公司发行股票并在交易所上市的行为属于公司与交易所间进行的特殊商事行为，此特殊性主要表现为在此商事合同的订立及履行中，证券交易所依法享有审核权、监督权、惩戒权等权利，致使商事合同较之于普通合同具有鲜明的特殊点，但尽管如此，证券交易所的行为本质上仍无法被界定为具体行政行为。因此，倘若发行人与证券交易所发生纠纷，仍属于平等主体间的争议纠纷，发行人一般无法根据《行政诉讼法》对证券交易所提起行政诉讼。

基于上述特性，为有效规范证券交易所行使审核权，维护发行人的发行权益，有必要赋予证监会对证券交易所审核结果进行最终认定的权利。具体而言，对于证券交易所审核的结果，应由证监会进行认定，即“注册”。证监会对证券交易所审核的结果进行形式和程序上的审核后，作出同意注册或不同意注册的决定。针对此决定，因其属于证监会行使职权的具体行政行为，故发行人可依法提起行政诉讼或行政复议，保障自身的合法权益。

(3) 对重大违法问题的处理

在证券市场上，发行人及相关主体违反法律法规、损害投资人权益的事件时有发生，且有屡禁不绝之势。在此情况下，证监会应肩负起其监管的职责，妥善行使其行政处罚权，并结合证券交易所的自律惩戒措施，以维护证券市场的稳定和投资人的合法权益。

由于证券市场的参与主体众多，利益冲突复杂，实践中违法违规事件发生的频率相当高，为保障监管效率，及时维护市场交易秩序，故针对一般的违法违规案件，应由证券交易所在其自律监管权下进行自主处理，而证监会应集中力量处理重大违法问题。盖较之于一般的违法违规事件，重大违法问题更能体现证券市场的内在矛盾，也更具典型性和代表性。通过处理此类重大违法问题，证监会不仅能够防范和化解证券市场上显现的系统性风险，也能够深入了解证券市场的规律，为日后制定新的监管政策与法规，预防新的风险获取一手讯息、打下坚实的基础。

基于系统论的层次结构性原则，从政府监管体系来说，证监会应当制定能够切实解决市场现存问题、符合市场需求的法规政策；就行业自律体系而言，证监会对证交所进行监督并对证交所的发行上市决定进行形式审核，与证交所可在事中事后对发行人信息披露义务的履行实行双重监管；针对司法救济体系这一方面，证监会应当对系统内的无序进行排解、处理违法乱纪的现象、维护投资者的利益。

2. 证监会职能在注册制下的有效行使

注册制的有效实施，证券市场的稳定发展，离不开证监会对上述职能的有效行使。然吊诡的是，目前证监会的主体性质和法律地位并非十分明确，这无疑对证监会有效行使相关职能造成了不必要的障碍。为了实现系统论的功能性原则，应当确保证监会在发行上市的事前、事中、事后的功能与职责的行使，为合理配置资源建构制度基础。

目前，证监会的主体性质和法律地位主要由1998年国务院发布的《中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定》（以下简称“三定方案”）进行了界定，“三定方案”主要对证监会进行了“定职能、定机构、定编制”。虽然，在实践中，《证券法》第七条规定的“国务院证券监督管理机构”已经被等同于证监会，但基于立法的严谨性，无论是《证券法》抑或行政法规均应对此予以明确。

其次，关于证监会的主体性质，根据“三定方案”的规定，证监会为“事业单位”。根据事业单位的职能定位，其本身不具有行政监管权和规章制定权，虽然证监会通过法律法规获得了授权行使监管权，并通过《立法法》的规定获得了规章制定权，但细加考量，事业单位的定性致使其行权过程中依然会存在潜在的问题或障碍。一方面，若是监管权力行使不当，极易产生严重后果；另一方面，随着中国证券市场的不断发展，证监会需要行使新的职权以适应新的现象和问题。因此，在新形势下，证监会的主体性质和法律地位应得到进一步的明确，如此，证监会才能依法有效履行其职能，以符合系统论功能性原则的要求，维护市场秩序，防范市场风险，促进市场繁荣发展。

(二) 行业自律体系：证券交易所机构职能之定位

1. 证券交易所在注册制下行使发行审核权的性质

就最优化原则而言，交易所与证监会作为证券市场系统的两大参与主体，需要合理的分工配合才能最大程度发挥各自的功能。在注册制下，按照设计，股票发行的审核权由证监会移转至证券交易所。然而，这一审核权移交的性质并非“行政许可”的移转，盖因证券交易所截至目前并未获得法律法规授权，获得行使行政许可的权力。也有学者认为，虽然在注册制下证券交易所拥有新股发行的审核权，该审核权也涉及到保护投资者这一公共利益，但依然不应将其认定为行政许可权。究其原因，《行政许可法》第十三条规定了设定行政许可的例外情况：即使涉及公共利益，也可以不设行政许可。证券交易所的审核权完全满足行政许可设定的例外情况。此外，注册制是一种市场化的股票发行制度，注册制改革的目的之一就是防止行政权力对市场的过度干预。因此，证券交易所的发行审核权，更不宜被认定为行政许可权。

结合股票发行审核的特性，目前倾向于将“证券交易所的发行审核”行为界定为“受监管的自律管理行为”。理由如下：第一，在注册制下，证券发行权是一种特殊的商事权利，本质上是证券交易所与发行主体就股票发行问题签署的商事合同。据此，根据意思自治原则，证券交易所当然有权确定上市标准、选择上市企业、签署上市协议。第二，证券交易所为保证上市企业的质量，对企业进行选择，通过审核的方式提前介入企业的发行活动。第三，证券发行并非单纯的商事行为，发行股票涉及到不确定投资者的利益，因此需要受到法律的约束和证监会的监督。因此，简政放权并不是不需要行政监管，而是最优化行政监管与市场之手之间的资源配置。

2. 证券交易所在注册制下承担的职能

根据《证券法》的定位，证券交易所是践行自律管理的法人。根据《证券交易所管理办法》的规定可知，证券交易所是依据法律法规的授权，行使自律管理的法人机构。在核准制下，证券交易所依法行使职权；在注册制下，证券交易所的自律管理更应进一步加强，充分发挥一线监管的职能，为维护证券市场的秩序与稳定把好第一关、站好前沿哨。交易所隶属于行业自律体系，对其所处的系统层次结构及每一层次结构下的功能，可以从事前、事中、事后这三个阶段来分析。

(1) 事前审核：围绕信息披露而展开

在注册制下，由证券交易所行使新股的发行审核权，而承担审核职能的第一步即为事前审核。证券交易所作为股票发行上市的第一道关口，应严格审核发行人提交的注册文件，督促发行人做好信息披露工作。

证券交易所对于发行人注册文件的审核，并非直接对文件的实质性内容作出判断，而是核心关注发行人是否充分披露了所有相关的信息。主要内容如下：第一，独立经营能力。发行人提交的注册文件中应对涉及关联交易、同业竞争、控股股东生存及发展情况等方面的相关事项进行充分的信息披露，向投资者证明其拥有独立经营能力，而非附属于其他公司或个人。第二，独立盈利能力。发行人提交的注册文件中应包含证明其拥有独立经营并获得盈利能力的内容。同时，证券交易所还应重点关注发行人是否对其拥有的其他财政补贴、税收优惠等政策优待的合法性、持续性、重要性做出披露。第三，持续经营能力。证券交易所需关注发行人对其控股股东、董事会成员、核心管理人员及技术人员相关信息的披露内容，以及这些人员的变化情况和对公司运营的影响，以使投资者对企业是否能够长期经营具有充分的判断依据，从而作出妥善的投资决定。第四，持续盈利能力。证券交易所需要关注发行人是否对其经营模式与盈利模式、自主知识产权、法人治理结构、核心竞争力和市场地位等方面内容作出了充分的信息披露。

总之，基于发行的固有特性，证券交易所应从各个方面对发行人在注册文件中的信息披露事项进行考察，确保发行人已充分、准确、完整地披露了与自身运营相关的信息情况，以使投资者可以充分了解发行人真实的运营情况，助力投资者自行对投资行为作出理性判断。

(2) 对市场和上市公司持续监管

证券交易所的监管不只是一种“静态监管”，即仅对公司的上市条件进行审核监管，而是一种持续性的监管。这一持续监管包括以下两个方面：

① 监督市场交易行为合法合规

证券交易所是证券市场的交易平台和枢纽，也是一线监管证券市场的自律组织，其对证券市场交易行为的监管，对维护证券市场的稳定发挥着重要作用。作为最贴近市场的一线自律管理组织，证券交易所拥有最迅速发现问题并做出相应处理的能力。因此，由证券交易所对市场的交易行为进行监管，有利于在第一时间发现并解决市场上可能存在的违法违规问题，降低危害，防范风险。

证券交易所对市场交易行为的监督，主要包括如下内容：第一，对场内交易行为实时监控。证券交易所通过实时监控，对市场上的证券交易活动进行及时、全面的监督，确保在违法违规交易发生后能够被及时发现并得到及时处置。第二，对发现的违法违规行为进行调查核实，降低危害，积极防范。对已发现或潜在的违法违规行为，证券交易所应及时通过现场调查和非现场调查的方式对相关行为进行核实，并及时采取措施，将违法违规行为影响降至最低，并积极防范后续风险。

为保证对市场交易行为的有效监督，证券交易所应建立有效的监察系统，并定期对系统进行维护和管理。同时，证券交易所应确立异常情况的预警指标，并根据市场变化及时调整和优化指标。如此，证券交易所才能有效、全面、及时地对市场交易行为进行监督，更好地发现和处置违法违规行为，保障证券市场的稳定与交易秩序。

② 监督上市公司持续信息披露

信息披露是证券市场的核心，也是注册制改革的核心。证券交易所对发行人的信息披露行为进行监管是其肩负的最重要的职能之一。显然，对信息披露的监管不仅包括对公司上市前信息披露的监管，也包括公司上市后持续的信息披露监管。

一般而言，持续的信息披露，包括综合性信息的披露和更正性信息的披露。前者主要包括年度报告在内的定期报告等。该类报告的披露，有利于帮助投资者对上市公司的运营情况作出综合且整体性的判断，并适时妥善作出投资的决定。后者主要包括对谣言的澄清、对因情势变更而发生变化的情况说明以及对错误表述或信息的更正。对此类信息进行更新和更正，有利于帮助投资者及时准确地了解公司的现时情况，因时因地改变已有认知，及时调整投资决策。

因此，证券交易所持续监督上市公司的信息披露，有利于保护在市场交易中处于弱势地位的投资者。只有持续监督上市公司履行充分的信息披露义务，才能防止投资者因获取信息不完整而作出错误判断，蒙遭损失；只有充分保障投资者的知情权，才能促使投资者在信息准确的前提下进行理性的投资，保障市场稳定的交易秩序。

(3) 监管退市

监管退市制度是证券交易所维护证券市场稳定的最后一道防线，通过强制严重违法的上市公司退市，一方面旨在惩戒已严重违法违规的上市公司，另一方面客观上亦起着“杀一儆百”的震慑作用，力绝类似违法违规行为的出现，保障现有市场秩序。通过监管退市制度，证券交易所得以向投资人和发行人传达自身执行交易规则的力度和可信度，展示证券交易所自我监管的强大功能，保障交易规则有效执行。此外，交易所监管退市制度的顺利执行客观上亦发挥着吸引投资者在本交易所进行投资的作用。换言之，因为监管退市制度的存在，投资者有理由相信上市公司必定满足交易所规定的标准。维持和保护广大投资者对证券市场的信心，是证券市场得以有效运行并获得长足发展的重要因素，得民心者得市场。

在法制建设上，证监会于2001年针对“连续亏损公司”作出了退市的规定，确定了退市制度的实施。然稍有遗憾的是，《实施办法》对其他违法违规上市公司或已不符合上市条件的上市公司却未作出退市规定。在证券市场实际运行中，有些上市公司虽未发生连续亏损，但其股本总额、股份分布等实际已不满足公司上市的条件。此外，对于未按法律法规的要求进行信息披露的上市公司及作出重大违法行为的上市公司，其行为已经严重扰乱了证券市场的秩序，损害了投资者的利益。对于上述两类公司，应赋予证券交易所勒令其退市的处罚权力。

事实上，《证券法》第四十八、四十九条已经规定了证券交易所有权暂停、终止上市公司股票交易的情形。在注册制下，应强化证券交易所依法行使监管退市权，在具体操作上，证券交易所应根据上市公司违法违规行为的严重性以及对市场和投资者带来的危害程度，制定监管退市规则，在证监会审核通过后，依据规则行使监管退市权。

注册制改革后的系统协调分工与资源配置模式应仿照中国香港，由交易所对发行人是否真实履行信息披露义务进行实质审查，并仿照美国，由证监会对于发行人的发行、上市申请采取形式审查。如此协调分工，一方面，由于交易所更接近股票发行上市的一线，更加了解市场需求、市场行情，能够更加合理、准确地根据所披露的信息判断发行人是否满足发行、上市的需求，形成合理定价；另一方面，证监会也能因此最优化配置行政资源，更多侧重于事中事后的监管。与此同时，交易所对发行人上市发行后的持续监管、持续信息披露义务监督，能够与证监会的事中事后监管一起对投资者的利益形成双重保障。此外，针对开放系统内部由于与外界环境信息交换而产生的无序性，监管退市成为系统自行排解这一无序性的必要组成要素，同入市一样，退市也应由交易所承担监管责任，减少行政干预的同时节省证监会的行政资源。

3. 证券交易所在注册制下管理职能的有效行使

《证券法》明确规定，证券交易所是自律管理的法人机构，行使对证券市场自律管理的权利。然现实问题是，一方面，中国证券交易所在现阶段缺乏自律管理的独立性，在一定程序上成为政府行政权力的附庸，形成与证监会“形分实不分”的局面。另一方面，中国证券交易所目前亦缺乏自律监管的有效手段，监管力度明显不足。因此，从功能性原则的角度，伴随注册制的实施，证券交易所的职能越发重要，为保障证券交易所监管职能的有效实行，针对交易所的管理应完善如下的工作：

第一，证券交易所的自律监管能力应得到加强。证券交易所作为一线单位，对市场进行第一时间的监管是其最基本的职责，也是其作为市场组织者的天然优势。因此，证券交易所的自律监管能力无疑应得到持续的加强与保障，而且客观上既缓解了证监会的监管压力又利于证监会更好地实现其监管职能。只有证券交易所在一线提供基本的信息和监管配合，证监会的监管才能够有效实施。由证券交易所在一线对上市公司进行基本的监管，证监会才能够将更多精力投入到研究如何规划建设证券市场等重大问题上，从更深层次、更全面的角度保障中国证券市场的长期稳定发展。

就结果而言，证券交易所的自律监管能力与交易所的管理水平、市场竞争力息息相关，自律监管能力得以保障则预示着交易所管理水平高，意味着证券交易所可以提供一个更加公平、透明、有效率的市场环境。如此，无论是对发行人还是投资者而言，这样的交易所均具有强大的吸引力。

第二，证券交易所自律监管的专业化能力应得到加强。在注册制下，证券交易所的职能至关重要，其专业化水准与证券市场的发展息息相关。尤其在中国新经济形势下，创新型企业发行上市的需求增加，新模式、新业态、新产业、新类型层出不穷，无论对于企业发行审核抑或上市持续的监管，处在一线地位的证券交易所皆需要更为专业的人才、更为专业的技术制度，唯有如此，才能更好地维护市场的稳定与秩序，更好地透过现象看本质，从而更有效地保护广大投资者的利益。同时，证券交易所专业化水平的提升也与交易所的竞争力、吸引力直接相关，客观上无疑有利于吸引更多优质企业和更多优质投资者的参与。由此可见，注册制改革后简政放权以使交易所充分发挥其职能，对于实现证券市场发展与保护投资者利益的系统整体目的具有重要性与必要性。

(三) 发行人的角色定位

注册制的改革本质上是针对股票发行上市制度市场化的变革，旨在更为科学地理顺政府与市场的关系，在结果上，既可充分反映市场供求关系的变化，给予发行、投资等各参与主体更为自由的运行环境，亦可更好地规范各方主体尤其是监管主体的行为，行政的归行政，市场的归市场。在市场的推动下，发行人的业绩与投资价值、未来发展前景等不再在股票发行审核的过程中被贸然地做实质判断。较之于核准制，发行人获得了极大的上市便利，但市场推动并不等于彻底放纵，发行仍然是最重要的证券交易行为，投资者的利益保护、市场秩序的维护仍是证券市场的重心，因此，作为股票发行的主体、作为证券市场系统中的被监管者，其角色定位与注册制的实施开展密切相关。

1. 发行人在注册制下承担的职责建设

(1) 保障信息披露

证券市场的发展，信息披露至关重要。信息披露不仅是连接投资人与发行人的桥梁，而且还是监管部门进行监管的主要信息来源，因此，真实准确的信息披露历来是证券市场持续健康发展的基础要求。中国现行《证券法》第五章对信息披露作出了基本的规定。

无论是注册制还是核准制，无论是监管机构还是市场方面，对发行人的“审查”皆建立于其所披露的信息。一般认为，在核准制下审核机构对发行人的实际状况及发展前景进行“背书”，而在注册制下由市场自行判断“背书”，故而此处存在一个较大的转变，尤其是对投资者而言。鉴于此，在核准制下，进一步完善发行人的信息披露制度则显得尤为重要，可谓发行人成功上市、投资者获益、证券市场稳定发展的核心要求。

为此，一方面应该严格要求信息披露的真实性、持续性及完整性，发行人应当保证其提供的发行说明书、上市公告书等所有文件内容符合信披要求，并严格遵循信披的持续性，在事前事中事后都要详尽地、持续地披露相关信息或事件，比如企业分立、改制重组等。另一方面发行人应当保证信息披露的及时性，及时性不仅要求发行人应及时公布应披露的信息，而且要保证投资者及时获知信息。事实上，传统的报纸、网站公告方式已经无法满足及时性的要求，因此，在新时期信息披露的建设上，应当采取多样性的公告方式，针对不同的披露内容采取不同的披露方式，以确保披露的及时性。

(2) 构建公司诚信理念

在实践中，中国资本市场存在着大量与发行人相关的承诺，一方面显然是为发行上市而积极取信取悦市场而为，另一方面发行人作出的部分“庄严”承诺纯粹系弥补公司治理结构的缺失、逃避监管要求之举，但问题是承诺既已作出，对外已产生公示公信效力，承诺的履行则与发行人的诚信、市场的稳定息息相关。为此，证监会从2012年10月15日起开始对发行公司及其关联方的承诺履行情况进行了专项检查，检查显示，上市成功后发行人的承诺履行情况堪忧，不履行、不适当履行或者迟延履行的情况大量存在，承诺逐渐演变为一纸空文。

就法律性质而言，承诺一般构成发行主体单方的意思表示抑或单方允诺，具有明确的法律约束力，本不该随意违背，否则，构成典型的违约行为，在结果上会导致恶劣的影响，不仅发行人自身丧失信誉，而且严重挑战市场的诚信。但之所以仍然存在如此严重的违约状况，原因众多，既有承诺本身的瑕疵，亦有情势变更的影响，更有发行人自身诚信的缺失，至此，在构建诚信体系的道路上，我们仍然任重道远。

在证券市场上，发行人履行承诺本质上是诚信责任的体现，不履行承诺往往涉嫌构成虚假陈述或利用承诺操纵市场等违法行为，从而破坏证券市场的秩序。在注册制下，市场的作用将更加彻底地发挥，所以市场的重要基石、霸王条款——诚信原则亦将成为规范市场的重中之重。注册制将进一步激发发行主体的发行热情，但发行人更应当承担起诚信责任。在规范发行人诚信责任的建设上，应该明确，对于不履行承诺，缺失诚信责任的发行人，应当将发行人及其董监高、实际控制人等承诺人及关联方均纳入诚信信息监管范畴。对于严重失信的发行人及相关人员，甚至可以列入失信人名单，限制其高消费，从而达到处罚与威慑的作用。

(3) 完善公司内部治理

公司的内部治理直接关乎着公司的发展命运，对公司、对市场均有重要影响。如前所述，在注册制审核下，交易所或监管机构对于发行主体的商业前景等影响投资判断的实质性因素一般均不作实质性审核判断，因此，决定发行主体商业价值的根本因素在于发行主体自身，其中内部的治理乃直接内因。现阶段，中国大部分公司的内部治理结构都亟需完善，由于上市公司涉及的投资利益众多，故发行上市主体必须承担内部治理的责任，发挥企业内部机制的运行效能作用，如落实独立董事制度、强化监事职能等，真正做到职责明确，集思广益发展公司。

以独立董事制度为例，根据中国公司法等法律法规的规定，上市公司应设独立董事，独立董事应及时、独立、尽责地行使监督的权利，也能够促使企业准确、及时、全面地进行信息披露。2001年证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》详细规定了独立董事的任职资格、提名任免方式、权利职责等内容。就目前实践情况而言，进一步落实独立董事制度，完善独立董事的行权履职，系上市公司完善内部治理体系的重要工作。

2. 落实发行人责任，建立多元化的责任机制

对于发行人而言，除了需要其在信息披露、公司理念和内部治理方面自行改善之外，其角色定位还应当从证券市场系统的司法救济体系这一层次结构展开分析。注册制是一项市场化的改革，改革的目的在于进一步释放市场的自由与活力，改革不是放松，更不是放纵，因此，对于市场各方参与主体而言，责任机制仍需建立，尤其是发行主体，其一举一动均与市场、与投资者息息相关，紧密相连。发行人不同于证监会与交易所，后两者对于证券市场系统有着监管的功能，并以维护投资者为目的。然而，发行人很大程度上是希望通过发行上市获得融资，趋利的心理可能并不能保障其真实、完整地进行信息披露，故对发行主体更应建立多元化的责任机制，以期遏制违法违规行为，防止“劣币逐良币”。

《证券法》第十三章虽然规定了发行人违法违规的责任，但就责任性质而言，《证券法》规范发行人的责任主要集中在民事赔偿范畴，且规范侧重于原则性，责任的单一化，处罚的弱度化，获偿的滞后性，违法违规的成本较之于“获益”而言不成比例，因此，目前的规范往往难以起到有效抑制违法行为的效果，在一定程度上，违法违规的“责任”甚至促使着发行人铤而走险。这也是虽需要简政放权，但也不能将行政监管从系统中彻底抽离的原因。

面对责任承担的窘境，在更为强调市场自由的注册制下，针对发行人的违法违规行为应当建立多元化处罚机制，多管齐下，多重责任，多层监督，多施压力。第一，在民事赔偿责任基础之上积极探索新的处罚机制，如责令回购股份、先行赔付、首追恶首。第二，在行政处罚上因时因地制定规则，保障处罚的及时性、严厉性，如建立完善的处罚机制，落实市场禁入、强制退市等执行制度。第三，对于重大违法行为及时查处，严格甄别刑事责任，及时遏制，维护秩序，如坚决打击欺诈发行、操作市场交易行为、违法披露重大信息等破坏市场交易秩序等行为。对于发行人，需要从司法救济的制度设计角度出发，围绕保护投资者利益的证券市场系统目的，坚持民事、行政、刑事责任的三位一体，对于违法违规行为构建多元化的处罚机制，增加违法违规的成本，从根本上抑制铤而走险的行为，以培养发行人的诚信理念，并防止投资者利益由于发行人的欺诈而受到损害。

(四) 中介机构在注册制下承担的职责建设

注册制改革最大的意义在于尽力释放市场的因素，让市场按照市场的规律持续发展。作为市场参与主体之一——中介机构在市场的自由发展中扮演着极为重要的角色，甚至可谓市场的中坚力量，因为他们具有最为专业的人才，最为专业的知识，最通晓规则，最善用规则。如前所述，从层次结构性原则角度来看，注册制下信息披露是发行事前事中事后的核心环节，发行人信息披露的质量将直接影响发行上市的成败，影响投资者的投资判断，而在信息披露的操作过程中，隶属于行业自律体系的中介机构的辅助作用必不可少，甚至是信息披露行为的实际指挥者，因此，在未来的资本市场建设中，中介机构的作用依旧强大，不能忽视更不能小觑，中介机构的作用在注册制的改革中将更加“前台化”，中介机构的职责建设在注册制的改革中亦应同步进行。

当然，中介机构不同于其他参与主体，因为中介机构的所作所为一般难以抽离其在发行之初的原始身份，作为发行人的代理机构自应为委托人提供服务，但作为证券市场的守门人，也更作为专业力量的代表，中介机构的所作所为亦应立足于市场与广大投资者利益，因此，负有双重身份的证券中介机构不免陷入如何寻求平衡点的困境。因此，在注册制下，更需从政府监管体系和司法救济体系的角度厘清中介机构的职责内容，充分发挥其作为证券市场“看门人”的作用。

1. 中介机构在注册制下的工作内容

一般而言，为发行人提供证券发行上市服务的中介机构主要有律师事务所、会计师事务所、证券公司等，作为证券市场活动的主要成员，各个中介机构均有其固定的工作内容。

(1) 律师与律师事务所关于证券业务的工作内容

律师与律师事务所作为法律专业服务机构，负责企业发行上市过程中的法律事宜，因此，工作内容一般涉及如下方面：第一，作为发行人律师，为证券的发行、上市和交易出具法律意见书和律师工作报告；第二，作为承销商律师，为证券承销出具验证笔录及其他法律服务；第三，肩负合规性审查，制作与修改企业发行上市事前事中事后的有关法律文件，对发行人进行法律辅导，协助发行人应对其他市场参与主体关于法律方面的其他事宜；第四，根据规定，作为专业机构，依法向证监会等监管机构出具律师承诺函。

(2) 会计师事务所关于证券业务的工作内容

会计师事务所作为财会专业服务机构，主要负责企业发行上市过程中的财务审计事宜。众所周知，一般评价一家公司的首要标准即是查阅公司的财务情况，而对证券市场影响最大的因素亦为公司的财务指标，因此，会计师事务所的工作显得至关重要。一般而言，会计师事务所的主要工作内容包括：第一，对发行人在发行上市前的财务状况进行专业审计，梳理上市前的财务状况；第二，负责发行人上市后的财务审计与报表制作，如年报、季度报等定期报告与临时报告；第三，配合发行人应对其他市场参与主体（尤其是监管机构与投资者）关于企业财务情况的问询与其他要求。

(3) 证券公司关于证券业务的工作内容

证券公司作为企业发行上市中的综合类中介机构，居于核心的地位，一般主要承担证券的承销业务以及保荐业务。根据实践的经验，目前中国在证券发行过程中更多的是承销业务与保荐业务均由一家中介机构担任，此种操作模式直接为发行人、保荐人及承销商等三方提供了实施不规范行为的空间，在结果上非常不利于投资者的投资判断、不利于市场的健康发展。因此，在注册制下，证券公司作为承担承销业务及保荐业务的中介机构首要改变的即是在企业发行上市过程中，一家中介机构不得同时担任同一发行人的承销商与保荐人。

同时，针对证券公司承担的保荐制度应继续予以完善。一方面增强保荐人的独立性、提升保荐人的诚信履职意识。保荐制度的目的在于促使保荐机构在发行上市前规范发行人的公司治理，规范公司运营的合法合规，从而达到发行上市的规范要求。因此，基于保荐制度的设立目的，保荐人应为自己的保荐行为负责到底，独立的践行保荐行为系其首要标准，切不可为顺利促使发行人发行上市而与发行人串通合谋，丧失自身独立判断，丧失自身的专业及诚信意识。而基于目前的现实情况，保荐人的独立性与诚信意识应得到加强。另一方面取消中国现行的保荐代表人制度。在中国目前的实践操作中，保荐代表人制度是极其尴尬的存在，现实情况是，在具体实施保荐行为时，保荐代表人往往不具备独立性。作为保荐机构的工作人员，代表人往往不得不屈服于机构的决定，进而走上为发行上市铤而走险之路，与此同时，丧失独立性的保荐代表人还被课于严苛的责任，但在责任的追究上，代表人的责任能力难以得到保证，如此制度，如此操作，不仅在根本上难以实现保荐制度的目的，而且在责任承担上并未起到利于投资者维权的效果。

中介机构能够通过行业自律，辅助证监会监督发行人信息披露的义务，但同时其与发行人之间可能存在共同利益而使其监守自盗、违背监督义务，因而需要从政府监管和司法救济这两个角度来看，明确中介机构违背义务的法律责任，从而进一步完善目前中国证券市场系统下中介机构的制度设计。

2. 严格遵循中介机构的执业规范，落实多元化规制措施

(1) 规范执业行为、完善内控合规建设

前已所述，市场之所以需要中介机构，无外乎是倚重其在证券业务上的专业能力，并期以此来解决投资信息不对称的问题。与此同时，中介机构的介入，一定程度上也降低了监管部门事后监管的成本。毫无疑问，证券市场的健康发展，注册制的顺利实施皆离不开中介机构的专业服务。但现实问题是，一些中介机构提供的服务或存在硬伤，或流于形式，不但破坏自身乃至行业的声誉，甚至给投资者、给市场带来较大的负面影响。为此，在注册制下，应当逐步规范中介机构的执业行为，更新并落实执业规则，保障执业标准。现阶段，中国已初步制定了关于各中介机构的执业细则，但就执行效果而言，规则仍存在规定过于原则笼统、缺乏实操性等各项问题。因此，在市场发展新形势下，应进一步细化相关中介机构的执业规范，明确权责义务，夯实责任基础。

同时，各中介机构应坚决承担内控责任，保障自身的合规建设。如针对承接保荐业务的证券公司而言，内控合规建设不到位将直接影响自身行为的质量，甚至对行为的合法合规性均产生重大影响。这也是证监会在处罚诸如万福生科等案中反复警示的问题。据此，中介机构的内控合规建设直接决定着中介机构的服务质量，并成为监管机构评判中介机构行为合法合规性的重要考察因素。同样地，律师事务所与会计师事务所均系专业性的服务机构，内控合规建设直接关乎服务行为的质量，在进一步完善中介机构履职的建设上扮演着重要角色。

(2) 引入声誉机制、促使诚信执业

由于中介机构的处境特殊，既要受制于发行人的委托亦要坚守行业标准与使命，因此，在实践中，相当部分中介机构难以把握两者的平衡，基于利益驱使，往往屈服于眼前利益，降低标准，甚至铤而走险。无论在何种审核机制下，中介机构的执业坚守一定程度上直接决定了发行人上市的质量水准。当然，在核准制下，尚有监管机构对此进行把关背书，但在注册制下，由于行政监管力量的后退，市场成为第一道评判要素，此时无论是发行主体抑或中介机构均具有较大的行为自由，作为专业机构，中介机构的行为尤为重要。此时，面对中介机构的特殊处境，为促使诚信执业，引入声誉机制，让中介机构更好、更客观地平衡各方利益。

当然，声誉机制的建设需要各方的鼎力协助，需要科学地设计与评估，为有效发挥声誉机制的作用，尚需依赖诸多条件，如投资者的配合维权意识、国家或行业信用体系的建设、相关行业协会的自律监管等等。尽管中国现阶段关于中介机构的声誉机制建设基础薄弱，条件尚不充分，但令人欣慰的是，监管部门也已经开始注意到声誉机制的独特作用，并已逐步着手建设信用监管机制等措施。

(3) 落实责任处罚、保障服务质量

中介机构的专业服务是证券市场运行的重要组成部分，无论对监管机构还是广大投资者而言，中介机构的专业服务都是重要的决策基础，因此，在保障市场健康发展的道路上，中介机构应肩负重大的责任，尤其在更注重市场作用的注册制下，中介机构更具用武之地。当然，有参与即有责任，有专业参与即有专业责任，在中介机构市场化的服务行为中，应落实责任规制，规范服务行为，保障服务质量。

目前，中介机构的责任主要集中在行政与民事责任方面。就行政责任而言，作为专业的中介机构均受各自的主管行政机关（或市场监管机构）管辖，一般来说，警告、罚款、没收业务收入是较为常见的处罚手段。但近年来，随着市场的发展，中介机构的违法违规乱象有所抬头之势，存在个别中介机构为经济利益丧失行业操守，沆瀣一气，突破行业规则，挑战市场底线，给自身的行业、给整个市场的发展带来恶劣负面影响。为此，以证监会为代表的监管机构根据市场发展形势亦逐步完善相关市场监管规则，加强专业监管，完善处罚机制，“市场禁入”这一杀手锏式的处罚手段亦频频亮相。在注册制下，中介机构的参与行为进一步得到加强，在如何平衡经济利益与职业使命的问题上，包括“市场禁入”在内的多元化行政处罚措施应继续坚持并予以适用。

就民事责任而言，《证券法》与《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》均规范了中介机构的相关民事赔偿责任，在实践中，投资者均可据此请求中介机构承担相关的赔偿责任。当然，随着市场的丰富发展，中介机构参与度逐步加深，尤其在注册制下，中介机构扮演的角色愈发重要，为此，关于中介机构责任规制应更加具体明确，如“勤勉尽责”不应作为“一刀切”式的兜底条款，应将其具体化、明确化，这样既可让中介机构明确自身的所作所为，亦可让市场投资者有明确的判断标准、稳定的司法预期。

同时，应进一步完善民事赔偿制度，以立法的形式确立基于市场发展新设的相关制度，比如确立“先行赔付”制度，令严重违规的中介机构先行向遭受损失的投资者承担损害赔偿责任。虽然，一方面受限于诉讼程序的繁琐与漫长，另一方面基于司法成本的考量，仅有少部分投资者愿意选择通过司法途径寻求救济。但也正是基于此，在注册制改革方向下，建议一鼓作气，正式建立先行赔付机制，此举无疑具有重大的现实意义。

所谓“先行赔付”，是指在发生虚假陈述案件时，针对投资者遭受的损失，由承担赔偿责任的其他连带责任人（主要是中介机构、控股股东、实际控制人等）先行垫资向投资者承担损害赔偿责任，之后再由先行赔付人向其他连带责任人追偿的制度。就效果而言，先行赔付制度一方面有利于保护广大投资者的利益、稳定证券市场和社会秩序；另一方面，也有利于建立和维持证券业的良性生态。在先行赔付承担主体上，除发行人或上市公司控股股东、实际控制人外，保荐机构往往亦是先行赔付的责任人。一旦构成先行赔付的实施条件，其赔偿金额很可能足以让作为中介机构的保荐人“伤筋动骨”。因此，在客观上，先行赔付制度的设立可有力促使中介机构在其内部自发建立有效的项目质量和风险控制制度，提高工作能力和专业水平，强化个人和团队的责任约束，从而提高整个行业的执业质量和责任水准，并有助于在客观上形成优胜劣汰机制，提高行业集中度，以在证券服务市场建立和维持良性的竞争和发展的行业生态。

2015年12月底，证监会颁布了《公开发行证券的公司信息内容与格式准则第1号---招股说明书（2015年修订）》，在第一节第18条承诺处新增了保荐机构先行赔付的承诺。同时颁布的《公开发行证券的公司信息内容与格式准则第28号---创业板公司招股说明书（2015年修订）》第二章第19条也做了同样的规定。

这是中国第一次在部门规范性文件中明确要求保荐机构出具先行赔付的承诺，使此前仅在万福生科、海联讯等个案中运用的先行赔付手段成为一种制度化的安排，就维护市场稳定而言，此举系重大进步。但目前仅让保荐人作出先行赔付的承诺忽视了真正应肩负第一赔偿责任的主体——发行人及其控股股东、实际控制人等，故而对这些赔偿主体缺乏应有的约束与威慑。鉴于此，在规则完善进程中，应进一步考虑令申请股票发行注册的发行人及其控股股东、实际控制人，以及保荐机构共同出具先行赔付的书面承诺，一旦因欺诈发行给投资者造成损失的，将由承诺各方共同设立赔偿基金先行赔付投资者的损失。之后，各方间的内部责任则根据行政调查、司法诉讼等途径予以解决。

一言以蔽之，中介机构承担的职责构成注册制制度建设的重要部分，中介机构的执业服务行为直接构成注册制如何推进实施的重要内容。在标准高、专业强、合法合规等高要求下，中介机构既需内部的自我建设、主动自律，亦需外部的积极约束，内外结合，双管齐下，以规范自身的执业行为。

中介机构参与到证券市场系统中可有效发挥作为专业化主体的作用，无疑有助于完善证券市场系统的整体结构，作为行政监管机构、交易所外的第三方，监管发行人的发行上市申请与信息披露义务的履行，但是中介机构与发行人之间的关系又有可能使其监守自盗，因而需要在政府监管体系和司法救济体系下对中介机构的行为进行监管与规范，明确其民事、刑事责任，以实现保护投资者利益的证券市场系统的整体目的。

纳入系统论思想及其七大原则为分析中国证券市场系统提供了新的思路和路径。从宏观层面来说，自20世纪末审批制发展至今，政府根据市场需求对股票公开发行审核制度进行制度设计，不断根据市场新增需求，调节证券市场系统中的各参与主体的协调分工和资源配置，这体现了系统论的动态原则。然而，由于系统的开放性，即系统外部环境的变化会对系统产生影响，使得系统现有制度设计与因外部环境变化而产生的系统新需求之间出现脱节，系统内部的无序性因此增加。为了恢复系统的有序性，需要进一步合理化系统内各参与主体之间的分工协调。

在证券市场系统尚未成熟时，行政对于市场的引导能够有利于规范的市场体系的建构，但是随着证券市场的成熟，行政效率低下、权力寻租风险越发不利于发行人之间的公平竞争，不利于降低市场风险、保护投资者利益等系统整体目的之实现，系统内部的无序性及行政监管与市场需求的失衡因此产生。证券市场系统应当调整内部资源分配模式，以重新平衡行政监管与市场需求、实现系统的动态平衡。

对于完善中国证券市场系统、重新恢复系统内部的有序性，在总结反思现有问题基础上，仍需进一步借鉴符合中国国情的域外经验，降低改革风险、提升改革效率。基于系统论思想，对一个复杂系统化繁为简、化整为零进行分析将有助于优化系统结构。因此，结合系统论七大原则，在总结、反思中国证券市场系统现有问题与借鉴域外经验时应从系统各层次结构的组成部分着手，实现系统论对层次结构性原则、功能性原则与最优化原则的要求，以达到系统的整体目的。

机构职能：事前职能、事中职能、事后职能；

行业协会与发行人、交易所、证监会保持密切联系并基于市场需求提供制度设计建议；

保荐人：推荐发行人并监督发行人信息披露；

发行人：依据信息披露义务，提交发行上市申请，履行信息披露义务；

从层次结构的角度上说，宏观层面上，政府对股票公开发行审核进行制度设计，以调配中观层面的可供发行、上市的有限市场资源，作用于微观层面，便体现为证券市场系统各参与主体不同的协调分工模式。

针对核准制下中国证券市场系统中行政过度干预市场以至于资源无法最优配置的问题，应借鉴域外既有经验中简政放权的协调分工模式，在全面推行注册制改革后，保障交易所、保荐人等行业自律组织发挥自身的职能，分担行政监管机构的审核、监管压力，从而提升行政监管效力。从功能性原则的角度来说，在发行上市申请前，由保荐人监督发行人的信息披露义务，同时保荐人还能向交易所尽到推荐发行人的责任义务，在对发行人发行上市申请的审核方面，由交易所承担起实质审核责任，由证监会对发行人披露的信息进行形式审核，并对交易所的实质审核结果进行确认，在发挥其监管的职能的同时减少证监会行政权力的干预，从而降低权力寻租风险，并为事中事后检查节约行政资源。

注册制注重的信息披露不仅仅是发行上市申请前的，更是对发行人在发行上市后的持续监管。证监会在事前实质审核中节省的行政资源可以在事中事后的持续监管中起到重要作用，同时交易所、行业协会也应承担起监管作用，防止证监会一家独大、滥用行政权力干预市场。正是注册制对于事中事后监管的重视，使得退市机制成为其必不可少的配套机制，从而保障了证券市场系统内发行人的质量。

上述事前审核、事中监管和事后退市的协调分工模式能够完善政府监管体系和行业自律体系的自洽，但在协调分工模式中司法救济不可或缺，应通过更加完善的政府监管与司法救济的法规政策，可以促使发行人真实、完整地履行信息披露的义务，并为投资者提供必要的救济途径。行业协会作为在最接近市场的前线，政府与证监会在宏观层面进行制度设计时，应当从行业协会中了解市场需求、完善法规政策，从而在发行人违反信息披露义务、损害投资者利益时，能够提供投资者必要的救济途径。

在新兴加转轨的市场背景下，进行注册制改革不仅能够进一步细分层次结构，合理的协调分工模式还能优化系统内有限资源的配置，从而在注册制改革后的证券市场系统内达到系统论对层次结构性原则、功能性原则与最优化原则的要求，从而保障发行人信息披露义务的履行、保障系统内获得发行上市的发行人质量，维护投资者利益，促进证券市场与整体经济的增长，以实现证券市场系统的整体目的。

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