“伪市值管理”的罪与罚

5月16日晚，证监会突发公告，依法对相关账户涉嫌操纵某家居、某电子等股票行为立案调查，“从严从快从重打击包括恶性操纵市场、内幕交易等在内的各类重大违法行为，持续净化市场生态”。证监会的迅速反应，源起微博某私募大V的连续爆料，爆料内容直指多家A股上市公司及券商资管假借“市值管理”之名联合坐庄、拉抬股价。一时间，聚光灯全部打在了这名私募大V身上，媒体称他“依靠单枪匹马，仿佛掀起资本江湖的一场腥风血雨，使‘市值管理’的利益链条从灰色地带走向明晰化。”

实际上，“市值管理”从来不是粉饰违法犯罪行为的遮羞布。“市值管理”由中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀于2005年首次提出。国务院2014年发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称“新‘国九条’”）明确提出，要鼓励上市公司建立市值管理制度，自此，“市值管理”开始被资本市场广泛讨论和研究。

什么叫“市值管理”？百度百科会告诉你“市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。” 还会有文章告诉你，市值管理是一种“涵盖业务运营、公司治理、信息披露、投资者关系管理、品牌营造等诸多方面的长效管理、价值管理、综合管理和规范管理”。短短几行字的概念、定义，已经把不少人给绕晕了。于是，便有人认为，市值嘛，就是股价乘以总股数，市值管理就是股价管理，总之把股价抬上去就对了。可是，股价上涨仅仅是市值管理可能带来的一项成果，而绝不应是市值管理的初衷。

既然如此，新“国九条”提出市值管理的初衷，究竟是要解决什么问题呢？在笔者看来，“市值管理”是要解决“酒香也怕巷子深”“价格偏离价值”的问题。我们知道，股市中股价低于甚至远远低于应有价值的情况是存在的，正因这种情况的存在，才会有“价值发现型”选手能够相中有巨大潜力的股票，从而在价格逐渐回归价值的过程中，获得丰厚的投资收益。可如果A股市场中这种情况长期、普遍地存在，不仅会让那些股价被低估的上市公司经营得举步维艰，也将不利于资本市场的健康发展。研究显示，相比于股价表现好的公司，股价表现差的公司更换高管的概率更高。而管理层的频繁地震，只会对公司经营有百害而无一利。另外，公司的低市值也容易导致投资者、供应商关系疏远，以及融资难等问题。正因如此，国务院才会鼓励上市公司建立“市值管理制度”，通过科学制定发展战略、完善公司治理模式和经营管理模式等方式，体现公司的价值，维持公司市值与公司价值的动态平衡。一般来说，股权激励、重组并购、大股东增持、回购股票、改善投资者关系等，都是正常的市值管理手段。

理想很美好，现实却很骨感。近年来，打着“市值管理”的旗号，大行操纵市场、内幕交易、虚假信披的情况并不少见。以下两起案例，就是证监会打击“伪市值管理”的典型案例。

在上述两起案件中，案例一和二均采用了几种常见的伪“市值管理”手段，即大股东大宗交易和股份减持、引入热点题材进行炒作、选择性信息披露。但与上述案例中公募机构被利用不同，此番私募大V叶某爆料的信息中，直指公募机构和券商资管与上市公司通谋，由公募、券商资管为出货“接盘”。这一爆料如果属实，实在有些震撼，短短几年间，公募行业的合规情况会有如此变化吗？不管怎样，让子弹飞一会，监管部门自会有方法收拾这一地鸡毛。

自从证监会高度强调对证券违法违规行为实行“零容忍”监管以来，立法机构已经对资本市场下了两剂猛药，一是2019年《证券法》的修订，二是2020年《刑法修正案（十一）》的出台。大家普遍认为，《证券法》的修订以及《刑法修正案（十一）》的出台，完善了行政执法与刑事司法的衔接，解决了一些证券犯罪领域长久以来的执法痛点，扩张了证券犯罪的行为类型，也提高了证券犯罪的法定刑。

但从此次事件看，证券违法的刑事法律责任，可能还未得到一些证券从业人员的充分重视。要知道，“伪市值管理”不仅会面临证监会的行政处罚，还可能受到司法机关的刑事追诉。而牢狱之灾，显然是任何人都不想面对的。就“伪市值管理”而言，可能涉及的刑事法律责任，至少包括以下几项罪名：

(一) 操纵证券、期货市场罪

此次爆料的联合坐庄、拉抬股价等“伪市值管理”，如果属实，就属于非常典型的操纵证券市场行为，相关责任人将受到证监会的行政处罚。问题在于，这种行为在什么情况下会受到刑事追诉？实际上，证券违规与证券犯罪对于操纵证券市场行为的定性，几乎是完全一致的。就《证券法》而言，操纵行为被规定在第55条之中，共有8项；而就《刑法》而言，操纵证券、期货市场罪规定了7项操纵行为。两者唯一的区别，仅是刑法中未包含“利用在其他相关市场的活动操纵证券市场”。不过，考虑到本罪仍设置了兜底条款，“利用在其他相关市场的活动操纵证券市场”仍可理解为刑法中的“其他操纵行为”，不能认为刑法会放纵此类操纵手法。因而证券违规与证券犯罪对于操纵行为的界定是一致的。

刑事犯罪与行政违法的界限，仅在于行为人的操纵行为，是否达到了最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》所规定的“情节严重”标准。而这个标准，并不高。简单来说，只要操纵的违法所得达到100万元以上，就构成犯罪。而如果行为人符合司法解释第3条规定的7项特殊情形，如上市公司董监高、控股股东或者实际控制人实施操纵证券、期货市场行为的，违法所得只要达到50万元，就可构成犯罪。具体可参见上述司法解释第2条和第3条的规定，本文限于篇幅不再援引。

(二) 违规披露、不披露重要信息罪

在过去的司法实践中，对信披违规的处罚长期处在一种“刑冷行热”的状态。即刑事判决寥寥无几，但相关的行政处罚案例却非常多，甚至信披违规案件常年占据证监会罚单榜前三。这就导致不少从业人员误以为信披违规仅有行政违法责任。但自2018年起，越来越多的信披违规案件被移送刑事司法程序，《刑法修正案（十一）》也极大地拔高了本罪的法定刑（从3年以下的一档刑变为5年以下、5-15年的两档刑）。

在刑法上，两种情形构成本罪：一是向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，二是对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露。可见，本罪所规制的信息披露违规行为，绝不局限于财务造假。就“依法应当披露的其他重要信息”而言，可结合证券法第80条（影响股票交易的重大事件信息）和第81条（影响债券交易的重大事件信息）的有关规定进行理解。常见的应当披露的其他重要信息可能包括公司的重大亏损或者重大损失、公司重大债务违约、公司或其高管、实控人涉嫌刑事犯罪等等。

不过，与“市值管理”有关的信息披露，往往是一种自愿性信息披露，即通过自愿发布一些利好信息来展示公司的竞争优势和前景。这种利好消息的自愿披露，不属于强制性信息披露，通常不应被理解为刑法上“依法应当披露的其他重要信息”。但要注意，自愿性信息披露也不是永远与刑事责任“绝缘”的。实践中时常发生“报喜不报忧”的情况，如上述案例二中，行为人仅披露利好信息，不披露不利信息。这种情况下，“报喜不报忧”就会导致投资者对该公司股票产生错误预期，同样会误导投资者，违反《证券法》第84条的规定。而当“不报忧”的信息与“公司重大亏损或者重大损失”“公司生产经营的外部条件发生的重大变化”等（《证券法》第80条规定的重要信息）有关时，“不报忧”就可能涉嫌“不披露依法应当披露的其他重要信息”，从而触及刑事红线。

至于本罪的入罪门槛，也并不高。根据最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第6条的规定，违规披露、不披露重要信息行为造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在五十万元以上的，即可立案追诉。

(三) 内幕交易罪及利用未公开信息交易罪

这两项罪名，都被规定在《刑法》第180条之中。其中，第180条第1-3款规定的是内幕交易罪，第4款规定的是利用未公开信息交易罪。两罪的法定刑并无差异，区别主要是利用的信息是否属于《证券法》第52条规定的内幕信息。利用内幕信息的，定内幕交易罪；利用内幕信息以外的其他信息的，定利用未公开信息交易罪。

在“伪市值管理”的过程中，庄家往往会提前知悉公司并购重组、重大经营方针变化等内幕信息，进而安排好相关股票交易活动。这一行为，无疑涉嫌内幕交易罪。一旦内幕交易的证券交易成交额在五十万元以上，或者获利、避免损失数额在十五万元以上的，又或者内幕交易三次以上的，就构成犯罪。

值得注意的是，“伪市值管理”还可能存在利用未公开信息交易的犯罪行为。就在5月18日，叶某继续爆料了所谓的“公募基金两大潜规则”，其中提到，盘方会找到公募基金的基金经理，基金经理会告诉盘方，自己管理的基金将买入哪些股票，盘方就会提前“埋伏”进去（提前买入），从而在股价拉升后赚取收益。如果爆料属实，这种公募基金即将买入哪些股票的信息，就属于刑法上典型的“未公开信息”，也就是利用未公开信息罪司法解释第1条第2项规定的“证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息”。参与此类交易的违法主体，已经涉嫌利用未公开信息交易罪。就入罪门槛而言，行为人违法所得数额在一百万元以上，或者二年内三次以上利用未公开信息交易，又或者明示、暗示三人以上从事相关交易活动的，即构成本罪。不仅如此，司法机关为了加大惩处力度，同时规定，对于出售或者变相出售未公开信息、受过刑事处罚或者行政处罚、造成恶劣社会影响或者其他严重后果等几类情形的，即使违法所得只有50万元，也可追究刑事责任。

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