H股“全流通”全面推行情况分析及相关法律问题总结

2019 年 11 月 14 日，在总结前期三家“全流通”试点的基础上，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布“第 22 号公告”——《H 股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（以下简称“《业务指引》”），对包含H股的上市公司和拟H股上市的企业全面推开“全流通”申请与审核工作。在这600天里，“全流通”全面推行以来的开展情况如何，实践项目呈现出哪些显著特征，证监会在审核时的反馈侧重又有哪些等等，相信都是各方比较关注的问题。在本文中，笔者较为全面地回顾了“全流通”全面推开以来的项目申请与审核进展情况，并对前述各方比较关注的问题进行了简要的分析与总结，以期为关注H股“全流通”的相关人士提供参考。

(一) 申请企业的数量与频率

根据笔者统计，截至2021年7月16日，正式向证监会提出“全流通”申请的H股上市公司27家（其中试点的企业3家，随同申请境外再融资时一并提出“全流通”申请的H股上市公司1家），占全部H股上市公司9.31%（不含A+H 股上市公司），另外拟申请H股上市并“全流通”的公司20家，合计47家。目前提交“全流通”申请的方式全面涵盖了《业务指引》第四条所列的三种路径，表明《业务指引》的规定与指向具有较好的包容性和适用性。

从申请的活跃度来看，正式推开“全流通”以来，平均每月有2-3家企业向证监会递交“全流通”申请，总体上较为均衡。自今年5月以来，“全流通”申请呈现两方面的新特征，一方面申请的热度渐呈加剧势头，另一方面随IPO申报同步申请“全流通”项目数量迅速增加，一定程度上表明市场对“全流通”的参与度正在逐渐加深。

(二) 申请企业的企业性质分布

从企业性质上看，目前申请“全流通”的企业广泛涵盖了民营企业、国有企业、外资企业等各种性质的所有制企业，其中民营企业又占了绝对多数，这应该与国有企业受国资管理、维持控制权和市场估值水平等多种因素影响，并且即便是在“全流通”之后，国有大股东的交易活动也将较为有限有很大关系。在申请方式上分布，随境外上市提出“全流通”的20家公司全部为民营企业，单独提出“全流通”的公司中民营企业、国有企业各有7家，外资企业4家，其他企业2家^[注1]。笔者认为，这一方面反映出，随着H股上市融资的更加便利化及“全流通”的推出，H股上市已由早期的以国有企业为主，逐渐受到广大民营企业的欢迎；另一方面在已经上市的H股公司中，无论是民营企业、国有企业，抑或是外资企业，都有各自的“全流通”诉求，尤其是如果政策未来放开境内股东增减持本公司在港交所流通的股份，预计将会有越来越多的无在境内寻求上市计划的H股公司加入到“全流通”的队伍中。

(三) 申请企业的上市板块情况

从上市板块来看，提出“全流通”申请的H股上市公司绝大多数是主板上市公司，创业板上市公司仅有1家。这种情况一方面与在香港创业板上市的H股公司数量本身较少有关，另一方面应该也与香港创业板市场上市公司估值与交易整体表现低迷的实际情况有关，毕竟，总体而言，“全流通”并不改变相关股票的基本面，“全流通”后流通股的增加虽然对提升主板上市公司交易的活跃度可能有一定意义，但对市值较小、交投低迷的创业板公司则影响基本可以忽略。

(四) 申请企业的行业分布情况

根据Wind数据统计，从行业分布上看，申请“全流通”的H股上市公司和拟申请H股上市的公司主要分布在医疗保健、信息技术、房地产（主要是物业管理服务）、工业（主要是制造业）、可选消费、材料、金融等行业，其中医疗保健、信息技术、房地产（主要是物业管理服务）领域的申请企业则占据一半。这种情况一方面是因为近年来医疗保健和信息技术行业赴港上市项目大量增加，另一方面也与这些行业申请上市的民营企业居多有关。

(一) “全流通”的审批效率

从“全流通”全面推行以来申报的项目来看，证监会及港交所目前审核的进度基本上是可以预期的，大大降低了申请人的等待成本与不确定性^[注2]。根据笔者统计，受理之后，证监会基本能在12天-35天的大致期间发出反馈意见，最快的东阳光药在收文后第6天即给出了反馈意见。从进度查询的情况来看，一方面是因为申报与在审项目数量相对均衡，另一方面也显示了国际部的审核效率还是比较高的。另外，反馈环节也大大减少了问询的次数，目前为止所有的项目均显示为一次反馈即结束审查，并且随即核发行政许可决定。

在港交所审核环节，基本上能在30天左右给出批准决定。截止目前，除了少量申请人主动撤回和发生了事实上的不能事件（例如开元酒店（1158.HK）在申请“全流通”期间终止了H股上市地位），还未出现证监会、港交所予以否决或终止“全流通”申请的情形。

从《业务指引》规定和申请案例情况来看，“全流通”属于相对独立的程序，并不影响申请人发行新H股或新的非上市内资股，以及申请在A股IPO上市（如金马能源（6885.HK）在“全流通”审查期间申请上交所主板上市、荣昌生物（9995.HK）在“全流通”审查期间申请上交所科创板上市）等，更不受后者申请与审核进度的影响。

(二) 证监会的关注重点

就证监会“全流通”审查环节的关注重点而言，笔者检索并梳理了2020年7月以来的反馈意见，归纳起来，反馈意见提出的问题或要求主要集中在“全流通”计划安排及可能引起的股权架构变化（尤其是控股权的稳定性）、有关“全流通”的内部决策程序的履行情况、IPO时所作承诺及履行情况、外资股东在“全流通”后减持股份相关的纳税义务履行承诺、“全流通”前后申请人有关外资准入的合规性、“全流通”对应股份的质押情况、“全流通”后减持资金用途及申请人主要股东所持股份的形成及合规性等方面。

在2020年7月以来的反馈意见中，“全流通”计划安排及“全流通”后可能引起的股权架构变化（尤其是控股权的稳定性）尤为证监会关注，反馈意见中的提出次数比例接近三分之一。笔者认为，“全流通”后的减持安排是“全流通”申请中应当特别重视的核心问题，因为这不仅涉及减持可能引起上市公司股权结构发生变化，甚至可能会波及到上市公司控制权的稳定性，并涉及减持后是否符合外资准入规定、国有股减持程序管理、IPO上市时所作承诺的履行、减持资金的运用等方面。

对于全部非流通股股东、过半数股比股东或控股股东申请参与“全流通”的企业，证监会通常会对“全流通”计划安排及可能引起的股权架构变化，尤其是“全流通”后上市公司控股权的稳定性比较关注，部分反馈还延伸至参与“全流通”的股份质押问题、减持资金的运用等方面，例如：

首创置业：请补充说明“全流通”后，是否存在可能使你公司股权结构发生重大变化的安排。并请你公司及申请H股“全流通”股东作出承诺，在后续股份转换及减持时按规定履行信息披露义务。请律师核查并出具明确的法律意见。

金科服务：请补充说明你公司控股股东金科地产集团股份有限公司所持境内未上市股份“全流通”后是否存在股权质押融资,以及是否存在减持或可能导致你公司股权结构发生重大变化等安排情况,如有,上述安排所得资金是否打算用于房地产开发业务。请律师核查并出具明确的法律意见。

心玮医疗：请补充说明境内未上市股份申请“全流通”后,相关股东的流通计划或安排,是否存在可能使你公司控股权发生重大变化的安排,并请予以披露。请你公司外资股东就依法履行减持股份相关纳税义务作出承诺。请律师核查并出具明确的法律意见。

荣万家：请补充说明荣盛发展所持境内未上市股份“全流通”后是否存在股权质押融资或减持安排，如有，请荣盛发展出具承诺，承诺“全流通”后股权质押融资、减持所得资金不投入房地产开发业务。请你公司及荣盛发展将该承诺情况以公告形式对外披露。请律师核查并出具明确法律意见。

《业务指引》要求，申请H股“全流通”的公司应当依法合规、公平公正，充分保障股东知情权和参与权，并依照《公司法》等法律规定和《公司章程》约定，履行必要的内部决策程序。因此，拟申请开展“全流通”的公司需要召开股东大会以修订《公司章程》，并在《公司章程》中明确“全流通”事项相关程序，以及不适用于股东大会/类别股东会的表决程序等内容。

荣昌生物：请补充说明你公司及股东是否已就本次“全流通”方案履行完备的内部决策程序，是否已对全体未上市股份股东的知情权等合法权益作出充分保障及妥善安排。请律师核查并出具明确的法律意见。

金科服务：请补充说明你公司全流通相关程序或章程规定等情况,同时详细说明你公司境内未上市股份股东各自内部决策程序履行情况并请提供相关佐证材料。请律师核查并出具明确的法律意见。

就已经上市的H股公司，由于可能涉及前次发行所作承诺问题，证监会在审核“全流通”申请时，会特别关注IPO时所作承诺及相应的履行情况，以及募集资金使用情况，包括是否涉及投向产业政策调控或限制禁止领域例如：

金科服务：请你公司补充提供首次公开发行募集资金使用情况及相关承诺履行情况。请律师核查并出具明确的法律意见。

远大住工：请补充说明前次H股首次公开发行上市的募集资金使用情况以及有关承诺的履行情况。请律师核查并出具明确的法律意见。

申请“全流通”的企业涉及外资股股东参与的，证监会反馈意见会要求外资股东就依法履行减持股份相关纳税义务作出承诺，及律师核查并出具明确的法律意见，例如中国建材、百安心生物等项目。除此之外，证监会在反馈时也会关注申请企业所在行业监管情势的变化，例如在中关村科技租赁案例中，就特别问道“银保监会2020年6月发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》（以下简称《办法》），请补充说明《办法》对你公司业务的影响，相关业务运营及监管指标是否符合规定等。请律师核查并出具法律意见。”这需要“全流通”申请企业要随时关注本行业客观环境的发展变化，及时做好分析、研判和应对工作。

总体而言，证监会在审核“全流通”申请时，既在大的方面有所侧重，又会根据申请企业的个案情况提出有针对性的反馈意见，这就要求申请企业既要关注普遍性问题的答复，更要就企业自身及“全流通”方案的具体特点作出提前研判和准备。另外，笔者还注意到，与单独申请“全流通”的项目审核不同，证监会在反馈意见中并没有对每个随IPO申报同步申请“全流通”的项目询问“全流通”的相关问题^[注3]。

在非流通股（包括内资股和非上市外资股）参与“全流通”股份转化并上市的比例上，笔者共检索到33家已披露转化详情的申请企业，其中13家申请企业选择了悉数转化并上市流通的方式，20家选择了本次部分股份参与转化并上市交易的方式。从企业性质上来看，无论股份悉数参与转化还是部分参与转化，国有企业、民营企业与外资企业均有选择，并且分布较为均衡。这表明“全流通”申请企业选择参与转化的股份比例更多是市场化的行为，并未受到企业性质的明显影响。

在参与转化的股份类别上，虽然相对而言外资股更倾向于选择参与转化，但实际上在绝大多数项目中，内资股股东也选择了参与转化。这说明“全流通”已经成为内外资股东认可、接受的一种投资退出渠道。另外，在选择部分参与转化的企业中，则以内资股较多，尤其是控股股东或创始人股东等。至于这种现象的成因，笔者认为需要分别来看，其中有部分案例中未参与转化的股权比例极低，笔者判断可能主要是股份存在质押^[注4]或其他不便参与的情形；另外有些股东选择了半数参与，笔者猜测可能是基于维持控股权（或二级市场）的稳定性，或拟观察参与的表现再做将来的打算；另外还有些企业比较多的股东选择了部分参与，原因则是有拟或正在筹划在A股上市的计划，如迪信通、百安心生物等。

在股东类别上，我们可以看到无论是控股（创始）股东、员工持股平台还是机构股东，对参与“全流通”股份转化都很积极，不仅表明“全流通”受到了各类股东的普遍欢迎，而且正在成为内资股机构股东、员工持股计划的一种重要的交易退出机制^[注5]。随着“全流通”参与企业数量的不断增加，我们将会看到对H股公司、港股市场溢出更多的正面效应，包括将有助于拟H股上市企业未来的上市前融资及上市后引进战略投资者，有利于拟H股上市企业与H股公司实施股权激励和员工持股^[注6]，有利于H股公司并购优质资产^[注7]和进行资本运作等等。这些正面效应的溢出，也必将进一步提升港股市场IPO对境内企业的吸引力，推动更多的境内企业以H股方式在港上市。

在机构股东中，笔者发现不少随IPO申报同步申请“全流通”的企业中，机构股东（尤其是持有内资股的机构股东）并未选择悉数参与转化，部分案例中未参与转化的股权比例极低，如前所述，可能是相关股份存在质押或其他不便参与的情形（例如在锁定期内），其余的案例则可能是机构股东对于悉数转化并在H股上市的退出效果还在观望之中。

“全流通”股份是否可以设置限售期？众安在线给出了回答，其在公告中描述H股“全流通”根据公司股东意愿和相关监管规定，设置了相应的锁定期安排。其中，上海灏观企业管理合伙企业（有限合伙）及上海谦果企业管理合伙企业（有限合伙）自公司上市之日起三年期满后每年度可流通股份比例不超过其持股总量的25%，其余全流通内资股股东自全流通转股完成之日起 1年届满后可流通股份数量占总股本的14.16%，全流通转股完成之日起4年届满后可流通股份数量占总股本的46.39%。

本文较为全面地回顾了“全流通”全面推开以来的项目申请、审核及转化情况，并结合信息公开和项目经验对境内申报及审核过程中的有关法律问题进行了介绍、分析与归纳。笔者认为，随着H股“全流通”的全面推行，未来将会有更多企业的参与和更加多元化的方案出现，相信H股及H+A股将成为更多境内公司可选择的融资方式和实现资本国际化的重要路径。

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