境内律师视角下境外发行上市的主要法律问题和风险防控

对于有意从事该领域法律服务的律师而言，了解境外上市过程中的潜在法律问题、做好法律风险防控，可以为项目的展开打下坚实的基础。根据现有的法律法规和规范性规定，境外发行上市的境内监管主要分为发行股份和上市监管、外商投资和并购、境外投资登记、国有境外投资管理、跨境税收监管、国家安全、网络安全和数据安全等诸多方面。

(一) 境内外重组中的关联并购问题

在搭建境外上市法律架构中，境内律师要特别关注境内企业实控人的关联并购问题。根据《关于外国投资者并购境内企业的规定（2009修订）》（“10号文”）第十一条“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。实践中，前述审批鲜有成功案例。参考商务部于2008年12月公布的《外商投资准入管理指引手册》规定：“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照《并购规定》（即10号文）”的相关规定，实践中，通常采取“两步走”或变更实控人身份等方式从而合理避开前述关联并购审批要求，并达到重组的目的。

(二) 外资准入限制和VIE架构的境内外监管

根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》第六条：从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。对此，证监会负责人在答记者问时表示：“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”。

截至目前，涉及限制类的、禁止类的VIE架构境外上市项目“应当经国家有关主管部门审核同意”的具体审批程序和要求还没有细则推出。目前，对于VIE架构合规性的认定仍然依据《负面清单》《外商投资法》及其实施条例等外商投资的相关规定判断。此外，境内律师为境外上市提供法律服务过程中，还应特别关注美国、香港、新加坡等上市地对VIE架构的监管规定。

(三) 境内居民个人特殊目的公司外汇登记

根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）及其操作指引，境内居民个人只为其直接设立或控制的（第一层）特殊目的公司办理登记。同时，境内律师需要特别关注境内居民个人办理登记办理时点要求，即境内居民个人办理登记之前，可在境外先行设立特殊目的公司，但在登记完成之前，除支付（含境外支付）特殊目的公司注册费用外，境内居民个人对该特殊目的公司不得发生其他出资（含境外出资）行为，否则按特殊目的公司外汇补登记处理。

(四) 境内居民企业的境外投资登记

与传统境外投资登记不同，境内企业股东的境外投资登记系为配合境外融资、上市等项目而进行，通常被称为“结构类ODI”。此类项目经常出现多家主体合投一个项目，也就是机构投资者的联合“外翻”。目前，全国大部分省级商务部门和发改委可以申请境外投资登记，但不同地区的政策松紧度和关注点也有不同。实际运作中，境内律师需要特别关注多家投资主体分布在国内不同的省份“联合申报”的问题以及申报所涉及的名义投资和实际投资差额对后续税基损失的影响。

(五) 跨境税收监管问题

在红筹重组过程中，作为境内企业的自然人和法人股东及其为搭建境外上市架构所设立的境外特殊目的公司，将会涉及在中国境内税法下的跨境税收问题，为此，境内律师需特别关注中国税法下对居民个人、居民企业的认定和纳税义务、是否存在避免双重纳税的双边或多边税收协定、非居民企业间接转让中国境内应税财产的认定及其所产生的纳税义务、VIE架构下反避税等法律问题。

(六) 外商投资安全审查、网络安全审查及数据出境问题

在提供境外上市法律服务过程中，境内律师需根据《中华人民共和国国家安全法》《外商投资安全审查办法》等外商投资安全审查监管规定，《网络安全审查办法（2021修订）》《关键信息基础设施安全保护条例》《中华人民共和国网络安全法》等网络安全监管规定，以及《中华人民共和国个人信息保护法》、尚在征求意见的《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》和将于2022年9月1日生效的《数据出境安全评估办法》等数据安全监管规定，识别境外上市过程中是否需要申报网络安全审查、是否需要进行数据出境安全评估等程序。

(一) 重组方案和境内资产权益范围

有关重组方案，重点关注搭建境外架构方案、公司重组前后的股权架构情况、外商投资或限制类业务及公司剥离方案、员工持股计划搭建等。此外，还应关注发行人股权结构是否清晰，是否存在股权代持、信托持股、对赌约定或抽屉协议。历史沿革方面，是否取得工商部门的核准与有权机关的批准，历次股权转让定价是否合理、是否办理工商变更，是否完税等。

(二) 业务资质、外资准入

主要包括公司的主营业务、资质证照情况；集团系统内是否存在外商投资限制或禁止的业务，是否需要经国家有关主管部门审核同意，实际业务与工商登记的经营范围是否一致，是否取得了必要的资质等。

(三) 外汇和境外投资登记

主要包括外汇业务是否办理了外汇登记手续，是否存在外汇行政处罚，结汇情况，资金出入境情况等；境内居民个人股东是否办理了特殊目的公司的境外投资登记，登记的时点是否合规；境内居民企业股东是否存在基金、合伙企业以及国有股东；是否办理了境外投资登记或对境外发行上市签署任何放弃的书面协议等。

(四) 重大资产、重大债权债务、关联交易和同业竞争

重大资产方面，包括物业权益及其他资产是否取得权属证书，权属是否存在争议，是否存在瑕疵，是否存在抵押、质押、查封等权利限制等情形；

重大债权债务方面，包括正在履行中的重大采购及销售合同情况，银行借款、授信、担保等合同情况，是否存在违约风险等；

关联交易及同业竞争方面，包括关联交易情况及是否对关联方存在重大依赖，是否存在同业竞争等。

(五) 公司治理、税务、环保、劳动、诉讼仲裁

公司治理方面，包括公司治理结构是否完善，三会决策权限及表决机制，董监高变更情况等；

税务及财政补贴方面，包括适用的税种税率情况、享有的税收优惠等；

环境保护与安全生产方面，包括环评批复及验收手续情况、是否取得排污许可，是否存在环保处罚，是否发生安全事故等；

劳动人事方面，包括是否签订书面劳动合同，是否存在劳动派遣、劳务外包，社保及公积金缴纳情况，是否存在劳动争议等；

诉讼、仲裁及行政处罚方面，包括是否存在尚未了结的重大诉讼、仲裁情况，是否存在重大行政处罚等。

此外，网络安全、数据出境等事项也是法律尽职调查过程中应特别关注的事项，此处不再赘述。

(二) 现行监管体制下审核关注要点

在现行境外发行上市的监管体制下，股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）的审核关注要点包括5大方面、18个小项，境内律师需出具《审核关注要点专项核查意见》，对前述内容逐一进行核查回应。其中境外发行上市审核关注的5大方面如下：

1. 外资准入与宏观调控及产业政策

主要从境外上市行为是否持续符合（上市前及上市后）国家现行外资准入政策，是否符合国家房地产宏观调控政策，是否符合国家产业政策角度提出若干要求。

2. 合规经营

主要从发行人日常生产经营时候合法合规角度提出若干要求，例如发行人在安全生产、环保、证券、市场信用方面是否合法合规，相关证券服务机构是否存在违法犯罪行为。

3. 公司治理

要求发行人公司章程条款符合《到境外上市公司章程必备条款》所要求的内容，要求发行人披露主要股东、发行对象之间的控制、关联关系，要求落实国家关于保密与档案管理的相关规定。

4. 本次发行

重点关注本次发行的合法合规性，例如本次上市内部决策的合法有效性，是否取得必要的外部批准，募集资金投资项目的合法性。

5. 特定事项

除了上述一般性的关注要点外，针对特定情形下的境外上市发行，中国证监会还提出了若干额外的关注事项，诸如是否存在内部职工股、上市后内资股登记等。

(三) 境外上市新规下备案关注要点

中国证监会于2021年12月24日发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下合称“境外上市新规”），前述境外上市新规下的备案关注要点如下：

1. 逆向规定（第7条）

境外上市新规要求从是否属于禁止上市的负面清单、境外发行上市是否威胁国家安全、是否存在重大权属纠纷、是否存在或者涉嫌违法犯罪等负面评价角度进行说明。

2. 正向规定（第8、9、10条）

境外上市新规要求境内企业境外发行上市应当遵守国家安全有关规定，完善内部控制制度，规范公司治理和财务、会计行为，募集资金用途符合国家有关规定。此外，针对不同的境外发行行为，也对发行对象提出了不同的要求。

3. 备案要求

《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》分别针对首次公开发行股票并上市、上市后增发、发行股份购买资产（区分是否导致境内资产境外上市）、内资股转换为外资股、境外密交上市、分期发行等不同情形，从提交资料的种类、提交备案的时间等方面做出了具体的要求。该文件还要求发行人在完成境外上市后，如果发生了控制权变化、终止上市等情形的，也要履行报告义务，说明有关情况。

(一) 境外上市新规下的律师执业责任

在从事境外发行上市业务的过程中，应特别重视律师的责任与相关风险。《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》中要求，如果发生不得上市但境外发行上市的，或者没有履行备案程序的，对于协助上市的律师事务所如未严格履行职责、督促企业遵守相关规定的，将面临警告和最高五百万元的罚款，有关责任人员则可能面临警告和最高二百万元的罚款。如果证券公司、证券服务机构未勤勉尽责，在境内制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，也将面临责令改正、警告、没收业务收入乃至业务收入十倍或五百万元（孰高）的罚款；情节严重的，还可能被暂停或禁止在境内从事境内企业境外发行上市业务。

同时，《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》主要从履行备案程序的角度，如果备案材料在真实性、完整性、准确性、及时性等方面出现重大的问题，则证券公司、律师事务所则可能面临被要求责令改正、监管谈话、出具警示函、一定时间内不接受出具的备案材料的监管措施。

(二) 律师法律服务风险防控

一方面，境内律师在提供境外发行上市法律服务的过程中，应密切关注前述境外上市新规及相关监管新规的发布及变化，并按最新有效的监管规定履行审批或备案程序，如涉及国家安全、网络安全和数据安全的，还应尽早评估是否会触发安全审查申报或数据出境评估等义务并积极、主动申报，确保上市过程合法合规，避免因未履行或违反相关监管规定而被处罚；另一方面，境内律师需全面、深入地识别境外上市存在的主要法律问题及审核/备案要点，从而提高风险识别能力，做好法律服务风险防控。

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